邵宇 陳達飛/文
每年年底舉行的中央經濟工作會議，都會認為當年是“最艱難的一年”，但其內涵，每年都不同。
國內宏觀
國內方面，年初兩會定的主線是打贏“三大攻堅戰”：防範化解重大風險、汙染防治和精準扶貧。“重大風險”主要是指金融風險，較為核心的是債務風險，把已經處於高位的企業債務穩住，把增長較快的居民債務降降溫，讓地方政府隱性債務顯性化，並慢慢化解。用等方法，就是先把隱性債務形成機制的掐斷，這是資管新規的用意，打掉銀行的影子——影子銀行。就像排水撈魚，得先把上下游通道截住，將魚困在下游，水一點一點排，魚一條一條抓。
在金融系統裡，大型商業銀行和股份制銀行這些正規金融機構基本處於上游，它們通過信託、委貸以及同業等業務往下游倒流，重複創造貨幣（所以又被稱為“影子央行”），拉長了資金鍊條，抬升了資金成本。這是金融圈內的遊戲，環節越多，槓桿越高，風險也就越大。所以，通過資管新規等措施，把通道給堵住，將上游的資金真正倒流到實體經濟領域，讓下游慢慢釋放風險，該破產的破產，該重組的重組，有序打破剛兌，PPP和P2P都是在為打贏這場“攻堅戰”排雷。總是要為人性的貪婪買單的。
回看這一年的成果。宏觀槓桿穩中有降，結構性去槓桿變為穩槓桿，但結構性去槓桿還得繼續，這是防範化解金融風險的必然舉措。目前看來，宏觀各部門層面，非金融企業部門槓桿仍居高不下，地方政府融資平臺的隱形債務問題比較嚴重，居民部門槓桿仍然在緩慢上升。企業部門內部，國企與民企槓桿結構出現反轉，民企在增加，國企在下降。從企業規模角度來看，中、小、微企業更為值得關注；從分行業的上市公司數據來看，房地產、公用事業、鋼鐵和家電行業處於平均線以上。供給側結構性改革重心轉移，從去產能、去庫存轉向降成本和補短板。
值得注意的是，民企加槓桿，並不是因為“融資難、融資貴”問題得到了解決，而是因為經濟下行，民企日子更難過了。從2008年以來槓桿週期來看，無論是加槓桿，還是去槓桿，民企都成了“背鍋俠”。加槓桿階段，由於底子薄，中小民企處於資金鍊的最下游，融資成本最高，因為很大一部分企業只能通過影子銀行借到錢。在去槓桿階段，影子銀行這條路封死了，受傷的還是中小民企。所以，對不少民企來說，“活下去”成了2018的奮鬥目標。正因為這樣，最近才打響了“民企保衛戰”，先是央行擴展MLF抵押品範圍；又是中央集體發聲，在多各場合強調“兩個毫不動搖”；再是銀保監會的“一二五”指標。對民企而言，多少有點“悲劇色彩”。本質而言，不是銀行放不放貸的問題，而是現行體制讓“不放貸”變成了一種理性選擇。所以，對已有的制度，要從機制設計上下功夫，在設計新的制度的時候，要考慮到已有的問題，對症下藥。
國外宏觀
國外方面，真可謂是劍拔弩張的一年。經濟增速方面，美國可謂一枝獨秀，歐洲在2017年下半年短暫升溫後，整個2018年仍是沒什麼起色；
特朗普減稅計劃順利推行，資本市場一片狂歡，但風險也在急劇，巴菲特指標——總市值/GDP——達到了130%的高位，2016年中期以來，始終處於顯著高估（）的區間，與2000年互聯網泡沫時期僅差10個百分點，特別是科技股泡沫有幻滅的風險；整體市盈率也與歷史平均位置有較大偏離，標普500席勒市盈率為30.6，高出歷史平均79%，“泡沫”程度僅次於1929大蕭條和2000年互聯網泡沫。除此之外，美國還有其它麻煩，最令本屆政府擔心的是政府赤字也來到了歷史高位，公共債務/GDP的比重超過了100%，遠高於警戒線——60%。所以，時間是特朗普最好的朋友。當然，對中國又何嘗不是？
貿易戰硝煙瀰漫，貫穿整個2018，增添了更多不確定性。以貿易代表萊特希澤為代表，美國認為，不破不立，破壞是為了重建。從“301”調查到中美互徵關稅，再到備受矚目的G20“習特會”，中美博弈正在從臺前走到幕後，從針鋒相對變為戰略相持。明面上的牌快打完了，美國的佈局也基本清楚了，中國應對方法也逐漸明朗。
美國正在重建以美國為中心的、美國利益優先的貿易新格局，我們將其概括為“三條腿走路”：第一，修改多邊貿易規則，以WTO為代表，談不攏，就“退群”；第二，重建雙邊（或區域）貿易體系，以美-加-墨協議（USMCA）、美韓協議，和正在談判的美日協議為代表；第三，重新定義與中國的貿易關係。有兩個選擇：要麼談判，達成某種共識，而這種共識很可能是美國佔優的；要麼被孤立，USMCA中的排他性條款就是證明。極端情形是，G2脫鉤，各自循環。值得注意的是，“緩和”只是表象。
但有一點需要強調，與其將特朗普政府貼上極端保護主義的標籤，毋寧認為其是保守的自由派，保守是第一性的，是自由的前提，這就是美國優先，一個顯著的口號是——自由貿易必須是公平的（Free trade must be fair）。從細節上看，特朗普在競選時就在有意與“保護主義”的身份劃清界限，所以他特別注重演講時候的措辭。只是在實現自由貿易的途徑上，特朗普及其幕僚團隊崇尚一條更加公平的原則。在這方面，中國可能得有保留地適應新的規則。
當然，最重要的，還是對內，“做好自己的事”。
2019前瞻：保衛678
展望2019，從具體宏觀指標上來看，我們認為政策的邊界是“保衛678”，即GDP增速保6，人民幣匯率保7，M2增速保8。
任何時期，GDP都是良藥，因為它是增量，最痛苦的事，就是在存量之間“拆東牆補西牆”。所以，穩增長，仍然是首要目標，雖然它將在每年的政府工作報告中逐漸被淡化。問題就是，靠什麼來保？外需是指望不上了，只能是內需。這又回到了“新三駕馬車”的邏輯：消費升級、深度城市化和一帶一路。只是這三個方面，部分已經被證偽，所以，基建還將扮演重要角色。只是，要提高效益的權重，圍繞深度城市化展開。房地產投資已是“不能承受之重”，因為調查數據顯示，全國城鎮住房空置率超過20%，而據上海財經大學不動產研究所執行所長陳杰教授提供的數據，即使在最差的2007-2008年，美國住房空置率也維持在低位，自有住房空置率最高只有2.9%。歐洲國家的住房空置率也很低，荷蘭、瑞典一般住房空置率只有2%，法國為6%左右，德國約為8%。所以，而且，房地產投資還會形成對製造業投資的擠出效應。2019年的房地產政策，或將維持過去的基調。
人們幣匯率問題在2018年搶盡了風頭，會不會破7，保不保7，牽動著投資者和央行的神經。我們認為，人民幣匯率，短期受利差、中期受通脹，長期受勞動生產率的影響。但我們認為，匯率不僅是個經濟問題，更是個政治問題。在國際形勢雲譎波詭的情況下，保匯率，就是保信心。所以，並不是保不保的問題，保多少，以及怎麼保的問題。在具體措施上，風險準備金、逆週期因子、發央票耗費境外人民幣空頭的彈藥，都已經在做了，資本賬戶還會繼續受到一定程度的管制。我們認為，7是個重要節點，是一定要保的。但是，按照IMF的測算，按照購買力平價來看，人民幣仍然處在被低估的區間。所以，長期貶值的基礎是不存在的。
流動性方面，M2的投放，將回到正常軌道。M2的黃金增長率=實際GDP增速+目標通脹率-流通速度增長率。在假定流通速度不變的前提下，如果GDP增速要保6，通脹目標為2%，那麼，合宜的M2增速就為8%。如圖1所示，從1995年至今，M2增速與真實GDP增速的差距達到了歷史最低位置。GDP是真實產出，是實體經濟中的“面”，M2是“水”。10月份的M2增速是8%，恰到好處。M2增速超過GDP增速，只有三個表現：物價上漲、資產價格上漲，或者是貨幣在金融體系內空轉，滋生影子銀行，加劇金融風險。M2增速低於GDP增速，則會導致通緊。
圖1：M2已到達其“黃金增長率”水平
數據來源：wind，東方證券
從圖2也可以看出，2013年開始的M2與私人部門信貸的“gap”正在彌合，金融正在迴歸初心。未來在流動上需要做的，便是維持當前狀態，M2增速與其黃金增長率保持一致，並引導信貸流向私人企業部門。私人非金融部門信貸長期高於M2增速，則表明非銀行渠道融資在不斷擴張。這裡面，除了直接融資之外，就是影子銀行。
圖2：M2增速與私人部門信貸增速的“gap”正在彌合，金融正在迴歸初心
數據來源：BIS，Wind，東方證券
當然，除了穩增長、保匯率和守M2增速之外，還有許多挑戰和風險，外部挑戰最顯著的就是中美關係和全球化的方向。對內，則是如何在多目標之間實現平衡，這才是重中之重，也是應對外部風險的“籌碼”。可見，2019年，仍將是“最艱難的一年”。
（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券高級宏觀研究員）
