全球經濟持續溫和擴張的情況至今已超過七年，但隨著去年夏季開始浮現的週期動力消退，市場將會出現什麼變化?面對民粹主義壓力升溫及非常規貨幣政策和財政緊縮措施效果減弱，全球各主要經濟體的重要政策將如何轉變以作應對?
這些都是5月8日至10日期間在美國新港灘(Newport Beach)總部舉行的PIMCO第36屆年度長期展望論壇上的重要討論議題。
與往年一樣，今年長期展望論壇的任務是就全球經濟及經濟政策制定基本預測，以及對可能導致最終結果顯著偏離基本預測的潛在左尾和右尾風險(即下行與上行概率)進行全面分析。
回顧2016年的長期展望：穩中有險
為了設定今年論壇的討論主題，我們首先回顧下在2016年5月論壇上得出的結論。根據我們當時的基本預測，我們認為全球經濟應會繼續“得過且過”，增長溫和且通脹較低，但這種表面上的穩定可能是假象。
一些主要新興市場經濟體只是通過大量非常規的貨幣政策(量化寬鬆、零利率或負利率政策)和債務融資潮(可能已造成泡沫?)，支持經濟體系不至於陷入衰退，而這些措施在2016年已經逐漸失效，長遠而言甚至可能會有負面影響。
雖然這是我們的基本觀點，但我們也預計到下行風險增加的可能性較高，貨幣政策黔驢技窮及債務擠壓，可能會對全球經濟復甦及金融穩定的可持續性構成重大威脅。
我們還考慮了全球經濟前景的上行情景，例如全球生產力有望反彈回升，這將有助於提升投資、消費和“動物本能”;以及全球政策取向可能轉為以財政政策主導，甚或貨幣與財政政策雙管齊下的“直升機撒錢”計劃。
儘管當時的概率分佈同時存在左尾與右尾風險，但我們的長期論點認為，全球經濟穩定性面臨的風險正日漸上升，意味著投資者應獲得預先補償，以面對不斷增加的不確定性。我們那時的投資策略已就這“穩中有險”的展望作出部署。
幾個重點問題
自2016年5月以來已出現多個事件。事實上，在2016年12月的週期論壇後，我們發現：
“自5月份以來，我們預測的三大長期風險包括債務水平趨高、貨幣政策黔驢技窮及民粹主義升溫，都已經實現或已成為事實……早在5月時，誰會料到在隨後六個月內，英國公投結果竟會支持退出歐盟、特朗普會當選美國總統、意大利憲法公投會遭到否決，而且市場竟會對此作出正面反應?”
在2017年5月的論壇之前，全球經濟獲得強勁的週期動力支持。隨著市場投資情緒逆轉(尤其是在美國總統大選之後)，加上全球經濟數據出乎意料的強勁表現，以及對於非常規貨幣政策和財政緊縮政策有望轉向貨幣政策正常化及財政刺激措施的預期，不少市場觀察專家憧憬美國，甚至全球經濟可能即將進入“新模式”。在這背景下，我們今年的長期展望論壇集中解答以下幾個重點問題：
非常規貨幣政策的終結(如有的話)，將如何到來?
美國財政政策轉變所帶來的利好作用，能否抵銷保護主義抬頭導致的全球貿易受限所帶來的隱憂?
長期來看，政治兩極化及民粹主義將如何影響貿易、國防及匯率政策?
即將出現的關鍵轉折點
在論壇上，無論是演講嘉賓及全球顧問委員會成員的發言，還是與會者之間的討論，我們都可以發現一個相同主題：
未來五年全球市場可能在貨幣、財政、貿易、地緣政治和匯率政策的方向及規模上，面對重大的關鍵轉折點。
投資者面對的挑戰在於，雖然這五種政策的轉折方向大多已經明確(例如美國增加財政刺激措施及減少寬鬆貨幣政策)，但政策的實際路徑、對全球經濟和市場的影響以及最後終點至今仍相當不明朗。
即使當局抱有改變政策方向的決心也無法保證一定能夠成功，推行政策的計劃也不能確定其路徑，而市場反應可能會令政策的最終終點出現變化。
因此，投資者必須識別和評估每個政策轉折點，投資於能有效推行政策的市場，並防範可能出現失誤的政策。
貨幣政策非常規貨幣政策可能結束的轉折
我們關注的重點問題之一是：
全球央行會否及如何結束非常規貨幣政策，而這個轉變可能曠日持久，並會為市場帶來干擾。
正如一些同事在討論中指出的，從第三輪量化寬鬆的結束距今已接近三年，但我們現在對美聯儲計劃如何把4.5萬億美元資產負債表縮減至較正常規模仍所知甚少，實在很不尋常。撰文之時，美聯儲仍未解決多項重要細節(而且似乎猶豫不決)：
這個流程將怎樣進行?將會是被動的還是可預測的(美聯儲不可能同時在被動和可預測的情況下出售其抵押貸款支持證券持倉)?何時開始?以什麼速度進行?為時多久?以什麼目標為終點?
誠然，假如(正如美聯儲和PIMCO所預計)三輪量化寬鬆確實已降低長期美國國債和抵押貸款的期限溢價(Term Premium)，那麼美聯儲出售其持倉的行動可能為期限溢價、甚至長期債券收益率和抵押貸款利率帶來上行壓力。我們認為，長期來說美國收益率曲線將重新出現正期限溢價。
經過討論後，我們的共同意見是，美聯儲資產負債表的最終規模將約為3.5萬億美元，即未來數年的預計縮減幅度僅為1萬億美元。至於歐洲央行方面，資產負債表的變動前景更加不明朗。
我們的基本預測是歐洲央行的資產負債表將在2018年繼續擴張，但考慮到經濟增長和通脹的前景，會開始縮減每月購買資產的速度。
在這種情景下，即使核心通脹和通脹預測可能持續低於目標通脹，我們預計大部份歐洲央行理事會成員都會希望在某階段結束負利率政策，並把存款工具利率調升至零水平以上，而預計加息時間可能在我們的三至五年長期展望的中段(而歐洲央行行長德拉吉的任期也將於2019年10月屆滿)。
雖然這是最有可能出現的情況(即我們的基本預測)，但發生極端風險的概率仍相當高，而歐洲央行抵禦通脹放緩的能力也似乎遜色於我們去年的預期。
最後，考慮到美聯儲和歐洲央行的情況，我們還討論了日本央行非常規貨幣政策可能帶來的影響。
我們的基本預測是日本央行只會緩慢調升十年期日本政府債券的目標收益率(目前接近零水平)，但為維持目標收益率，該行將繼續擴張資產負債表。如果情況允許，日本央行可能會在正式嘗試推行貨幣化財政政策後，加快資產負債表的擴張速度。
不論下次經濟衰退何時來臨，美聯儲和其它央行的降息空間都將少於以往。財政政策將難以完全抵銷下次全球經濟衰退時貨幣政策所受的限制。
貿易政策轉折：能否避免潛在陷阱?
從12個月的週期展望來說，我們認為保護主義升溫或發生全球貿易戰爭的可能性已經下降，但未來3至5年的風險仍然較高，雖然我們的基本預測認為全球應該能夠避免陷入貿易戰爭。事實上，根據演講嘉賓的意見，全球貿易戰及美國單方面退出世界貿易組織並非最主要的風險;但如果美國和中國在世界貿易組織爭端解決論壇以外重新進行雙邊貿易談判美國貿易代表萊特希澤(Robert Lighthizer)把這個過程稱為“克減條款”(derogation)，則會帶來重大風險。
中國對於美國擁有鉅額的雙邊貿易順差，在可能失去美國市場的威脅下，中國當然有參與談判的動機。然而，一旦中國採取不利美國企業的措施、讓人民幣貶值或出售其所持的大量美國國債，美國也將大受打擊。
總之，我們認為左尾風險在於中美重新進行貿易談判可能會產生激化作用，全球經濟及金融市場可能受雙方的政策失誤及隨之而來的負面影響所拖累。
不過，這個假設並非我們的基本預測。此外，我們也不能忽略右尾情景：
特朗普政府執政時間尚短，其“美國優先”的貿易政策詳情仍未出臺。倘若政府能夠認真改革企業稅法、加強基礎設施投資和實施合理的放松管制，並致力開放市場、保護知識產權及制定鼓勵企業投資於美國的貿易協定，將對我們長期展望後段的美國增長和收益前景有利。
美國財政政策的潛在轉折
根據我們對美國長期前景的基本預測，平均而言國內生產總值將維持2%的增長，通脹也為2%。我們在論壇上的討論，集中於這項基本預測的上行風險和下行風險是否平衡。
從樂觀方面看，一些同事認為，美國甚至全球的政策組合會開始出現轉折，由過往完全依賴非常規貨幣政策轉為採取較為平衡的手段，同時放鬆對經濟活動的管制和推行寬鬆財政政策。
該觀點認為，這些政策將帶動美國經濟擺脫新常態的低增長困境，刺激增長大大超出危機後的2%的平均值。
而根據右尾情景(上行風險)的預測，白宮及國會參眾兩院的共和黨人將設立雄心勃勃的議程，包括改革企業稅制，以及精簡對能源、金融、環境、醫療保健、勞動力市場和福利制度的監管。財政、基礎設施和放松管制政策有助於提升生產力，能長期維持較高的增長率，繼而加強對“動物本能”和投資信心的初步刺激。
除政策外，美國的生產力增長也可能帶來驚喜。假設美聯儲能成功上調政策利率及縮減資產負債表，在此情景下，利率將上升，整個過程有序運行，收益率朝略高於期貨曲線所反映的水平靠攏，但遠低於危機前“舊常態”的水平。
此外，也有一些同事認為美國的前景更傾向於下行風險。
在此情景下，我們預期最終獲得國會支持、並由總統簽署的特朗普經濟學財政方案規模將會縮減。稅務改革有別於稅務寬減，著實不易執行，要妥善落實則更為困難(上次的同類改革成功是1986年稅制改革法案)。
此外，倘若缺乏邊境調整稅帶來的現金流，要達到稅收中性預算目標，最後方案將可能需要縮減企業稅優惠及基礎設施措施的規模(這與部份演講嘉賓的觀點一致)，以致更多資本投資和基礎設施的開發(這對於我們的三至五年長期展望更為相關)為供應面帶來的潛在生產力增長優勢也將減弱。
正如其中一位論壇演講嘉賓指出的，信心可能是成本最低的刺激因素，但假以時日仍需要實質數據的支持，信心才能得以維繫。
另一個重要考慮因素是，美國已明顯接近全民就業，除非生產力同時增加，否則任何提升總需求的財政刺激措施，將可能導致通脹升幅超越實際增長。
考慮到以上各項因素，我們重申PIMCO提出的“新常態、新中性”基本預測觀點：
美國經濟可望每年增長約2%，通脹接近美聯儲的2%目標。
我們預期在長期展望的末段，美聯儲基礎利率將處於2%至3%的新中性區間，但概率傾向於低於此區間。對美國和全球經濟前景來說，真正值得關注的是在這個商業週期後段出現的“在沒有備用輪胎的情況下駕車”的風險
(事實上，我們早於2010年已經提出須防範全球經濟“在沒有備用輪胎下的情況下駕車”，這也是當時PIMCO全球長期展望報告的標題)。
不論下次經濟衰退何時來臨，美聯儲和其他央行的降息空間都將少於過往週期。諸如美國、中國和德國等一些國家，可能在下次經濟逆轉時尚有一些可供使用的“財政空間”，但由於各國主權債務水平已經升高，財政政策將難以完全抵銷下次全球經濟逆轉時貨幣政策所受的限制。
因此，倘若將來的衰退情況嚴重，央行可能會恢復量化寬鬆及其他非常規貨幣政策，包括美國的物價指數目標。
歐洲：地緣政治政策轉向 (或遠離)民粹主義也可能影響匯率政策
不論最壞情景是否會發生，投資者在未來3至5年配置資產時，都必須正視和考慮廣泛的反全球化情緒和政治兩極化浪潮，這些從英國脫歐公投、美國總統大選，以及法國、荷蘭和意大利相繼出現民粹主義政黨的情況可見一斑。
我們相信馬克龍在法國總統大選中獲勝具有重要意義，這不但利好歐元，也可能有助於法國的增長趨勢和就業市場。然而，假如馬克龍的政黨未能在國民議會取得絕對多數席位(此情形確實可能發生)，真正落實改革的路途將舉步維艱。根據我們的長期基本預測，歐元區在未來五年將平均取得1.25%的趨勢增長，通脹在1% 至2%之間徘徊。
雖然宏觀發展存在正面(右尾)和負面(左尾)的風險，但我們在論壇得出的結論認為：
歐元區的短期風險大致平衡，但在長期展望的末段，風險將會加劇並傾向下行。
具體來說，在未來五年，市場擔憂意大利脫歐所帶來的危機，將成為歐元區內最嚴峻的風險。我們認為意大利實際退出歐元區的可能性不大。儘管如此，我們仍不能忽視市場可能因為擔心意大利放棄歐元恢復本國貨幣而引發危機，例如五星運動黨候選人在明年意大利總統大選的獲勝，就會觸發這項預期。
對歐洲央行來說，即使是潛在的某成員國退出歐元區的風險也足以推高風險溢價，使金融狀況趨緊，削弱歐洲傳導機制的效力(transmission mechanism)。
日本：貨幣和財政政策可能出現轉折，但仍面臨結構性阻力
目前，日本仍面對多項挑戰。
首先，我們認為2%的通脹目標並不可信。日本的中性利率及通脹預期仍然受抑制。為使經濟接近通脹目標而下調長期利率的行動未必奏效，因為此舉將不利於銀行業、保險商和退休金。
其次，當地人口結構和貧困老年人的問題已經迫在眉睫。在2025年，65歲或以上老年人將佔日本總人口的30%。日本社會對養老儲蓄的需求龐大，年輕一代的儲蓄率正持續上升。
再次，日本當局應該不會犯下過早收緊貨幣和財政政策的錯誤，但大規模財政和貨幣政策雙管齊下的機會也不大。
有鑑於此，我們對日本的長期基本預測是通脹將介乎0%至1%，日本央行只能逐漸調高十年期債券的目標收益率。
這項基本預測的右尾風險來自於勞動力市場改革，帶動生產力增長以至工資升幅高於預期。左尾風險則來自於潛在的美國的貶值美元政策，而日本央行將束手無策。
新興市場：如何應對發達市場及地緣政治政策的轉折
中國以外的新興市場國家繼續“受制於國際形勢”，易受全球左尾和右尾風險的影響。不過，除非全球發生嚴重震盪或市場錯位的情況，否則新興市場仍具備有利條件以取得穩健增長和回報。
鑑於非常規貨幣政策、去全球化和保護主義風險帶來不明朗因素，投資者仍須留意區別不同新興市場國家之間的差異。在去年的長期展望論壇上，我們“理性地看好”新興市場，而其後新興市場的情況也確實持續好轉。
此外，在價格遭人為扭曲的環境下，新興市場資產也受惠於合理甚至便宜的估值水平帶來的技術性利好因素。根據我們的長期基本預測，新興市場國家將會表現出色，但我們對重大的下行風險保持謹慎。
下行風險包括：美國的政治動態、央行退出非常規貨幣政策、中國經濟硬著陸，以及大宗商品價格的跌幅超出預期。目前的資產價格水平甚至尚未反映出朝鮮問題的左尾風險。
投資啟示
至於我們在這次論壇作出的投資結論，我們必須再次重申，它們基於一個共同觀點：
在未來五年，投資者將面對貨幣、財政、貿易、地緣政治和匯率政策的潛在關鍵轉折點，這些轉折點將發揮個別和集體作用，可能對經濟、市場和投資者帶來重大影響。
雖然風險普遍趨於平衡令基本預測的宏觀前景更加穩定，但我們認為金融市場的前景其實略趨險峻，以致風險資產估值在過去12個月已顯著趨緊。
我們重新確認長期展望的“新常態、新中性”框架，並預期它將繼續成為金融市場估值的基礎，但在初始估值偏高的情況下，我們也要審慎看待長期的大市回報(beta，貝塔)預期。
我們將繼續注重保護本金併發掘超額回報(alpha，阿爾法)，而非依賴資本增值的憧憬。為識別和評估政策關鍵轉折點及作出相應的投資，我們將結合“自上而下”的宏觀經濟和政策評估，與“自下而上”的行業和證券挑選策略。
久期全球政府債券市場已反映“新中性”預期，由於預計未來三至五年的政策利率將持續偏低，我們認為政府債券價格大致處於合理水平。
以美國為例，鑑於預期美聯儲會將政策利率上調到2%至3%(根據我們的基本預測)，並於長期內循序漸進地縮減資產負債表規模，因此遠期利率也大致合理。綜觀不同國家及收益率曲線，我們預測相對估值配置不乏投資機會，但在目前的估值水平，我們的整體久期風險將維持大致中性配置。隨著通脹下行風險減弱，我們認為美國通脹保值國債的估值仍然合理，也是對衝通脹意外上升風險的理想工具。
美聯儲的行動證明央行能夠從零利率水平開始加息，並將展開逐漸縮減資產負債表的過程。
我們預期歐洲央行將繼續縮減量化寬鬆規模，日本央行則會繼續以收益率曲線目標來控制資產負債表的整體增長。
央行減少支持措施的力度，成為政府債券收益率上行風險的來源。然而，如上文所述，我們預期央行將以非常漸進的步伐縮減資產負債表所持的資產。
隨著發達國家的經濟擴張週期趨於成熟，加上一連串經濟及政治下行風險，我們仍然關注全球經濟“在沒有備用輪胎的情況下駕車”的風險。當下次經濟逆轉時，政策措施將未必能夠應對難關。
我們將致力避免投資於高度依靠央行支持措施的資產。一旦經濟陷入衰退，以最初的情況看來，央行可能在衰退早期便面對無計可施的風險。雖然我們預計一些有能力的國家會局部由貨幣政策轉向財政政策(特別是在經濟衰退時)，但這並不保證它們能夠適時或有效地執行財政刺激措施。
風險資產
我們的長期基本預測與適度看好整體風險資產的觀點一致。
儘管如此，一旦經濟出現衰退，估值的緩衝空間並不大。因此，我們必須聚焦於“證券挑選”和“自下而上”研究，致力把握收益率相對具有吸引力的機會，同時以評估結果作為依據，投資於基本面穩健、由有形資產作支持及資本結構上處於優先級的證券。
我們對歐元區的基本預測是，經濟將持續增長，宏觀經濟風險更加平衡。不過，對央行支持的倚賴、央行的支持措施前景的不確定，以及民粹主義運動可能升溫(雖然法國大選結果已塵埃落定)將成為主要的長期風險。
考慮到目前的估值，我們將審慎看待歐元區外圍國家的市場風險。
我們認為新興市場的基本面普遍正在好轉，而我們對全球的基本預測也利好新興市場。估值已再度趨緊，但我們預計可繼續在這個充滿差異的資產類別中，發掘不同國家和行業的投資機會。
對新興市場及全球增長來說，中國仍是主要的風險來源。
聚焦超額回報
在大部份資產類別回報轉弱的情況下，締造超額回報可能會佔總回報較高的比重。
我們必須強調一個事實：主動管理可能在固定收益市場享有優勢，因為市場上的非經濟型和被動型投資者增加，有助提升締造超額回報的機會。
該觀點與我們早前發表的研究報告一致。全球市場在長期未來將出現多個關鍵轉折點，應能為主動型基金經理提供豐富的機會。我們將繼續採取靈活的戰術性策略，積極把握這些機會。
重點回顧
PIMCO的長期展望論壇程序已經過數十年的歷練，有助於我們採用長期觀點來管理風險，並在全球經濟即將經歷多項政策關鍵轉折點之際，精準地識別投資機會。
長期關鍵轉折點的基本預測
· 貨幣政策：我們預期美聯儲的資產負債表將展開正常化過程，但幅度低於外界普遍預期，美聯儲基準利率最終將處於新中性水平。
· 財政政策：我們預計美國國會將通過減稅方案，但改革力度溫和;我們認為歐洲可運用財政政策的空間有限。
· 貿易政策：我們預期美國將聚焦於制訂雙邊協議(例如：中國、北美自由貿易區)，並積極運用目前在世貿組織內擁有的權力。
· 匯率及地緣政治政策：在歐洲等地興起民粹主義浪潮之際，我們預期歐元制度不會瓦解，意大利將繼續留於歐元區。中國人民幣可能轉弱。
宏觀經濟風險...
· 我們認為美國的下行和上行風險大致平衡;長期來說，歐洲和中國的增長下行風險正在加劇。
· 我們相信全球通貨緊縮的極端風險已經顯著下降。
· 我們認為美聯儲基準利率存在最終靠向新中性水平低位的風險。
· 不論下次經濟衰退何時來臨，我們正監察全球經濟“在沒有備用輪胎的情況下駕車”的風險。
…以及投資組合的對策
· 留意估值，因市場已經反映太多“利好消息”。
· 繼續注重於保本。
· 在利率和信貸市場尋找相對價值。
· 物色全球投資機會，包括新興市場。（編輯：姜禹）