經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 特約記者 胡豔明一天的強勢反彈可以扭轉一段時間來的萎靡情緒嗎？至少，債市交易員們還在等待右側“交易”信號的發出。
“還要再看看啊，市場的反轉需要看到監管的態度反轉。”一位交易員說。
5月11日，國債期貨連跌八日後強勢反彈，創近兩個月最大漲幅，10年期國債期貨主力合約T1709收盤漲0.76%；10年期國債活躍券170010收益率下行7bp報3.62%，而前一日最高曾觸及3.70%關口。
這一天，市場傳中國央行就中期借貸便利（MLF）操作進行詢量。週五（5月12日）央行將開展MLF操作。
果然，5月12日，央行開展MLF操作4590億元，1年期MLF利率為3.2%，6個月期MLF利率為3.05%。
“此前市場情緒很低迷，大家還在觀望，央行週五開展MLF操作也在情理之中啊，持續投放些流動性吧。”一位債券交易員告訴經濟觀察報。
當日，央行還開展800億逆回購，重返單日淨投放。
此間，對交易員來說，曾經的“一日不見如三月兮”狀況似乎再現，即“一天沒看到逆回購，漫長的借錢就像是過了三個月。”
或許，遊蕩在債市黑森林裡的“鬼故事”讓市場心有餘悸；現在的問題是，基本面無法解釋“鬼故事”；因為，它們更多關乎“嚴監管”與“去槓桿”。
其實，MLF的利好只是其一，當天的資本市場還釋放了兩大積極信號；如：央行主管金融時報披露，央行近期召集“一行三會”加強監管政策的溝通協調、統籌推進。此外，有媒體獲悉，監管部門向銀行發文，瞭解銀行間金融市場同業拆借、貸款、票據等利率情況；這昭示，監管層對資金面極為重視。
三大利好信號可能也在暗示，決策層開始關注去槓桿引發的市場波動了。
而鬼故事不只在債市“流傳”，股市、商品市場等也不乏其身影。正如，5月10日的股災雙殺、早些時候的股債商三殺。
如此境況，你怕嗎？或許，央媽的“安撫”讓你察覺到什麼；包括監管部門可能採取的“紓緩”統籌動作等。
但按照光大證券首席經濟學家彭文生的話說，監管層也不必市場一有波動，就出手干預；市場該出清時還是要讓它出清，因為風險不能一直捂著。
當下中國正在經歷一場關乎金融安全的強監管、去槓桿之市場整肅……
那麼，防範系統性風險前提下，究竟該怎樣控制好槓桿率呢？如何用市場化機制處置風險？怎樣把握市場調整的度？
“鬼故事”頻頻上演
這個春夏，中國市場的“鬼故事”頻頻上演……
有人舉例：以5月10日的債市為例，一天10個BP的收益率漲幅讓人無語，截至收盤，驚訝地發現，當年的神券160213，淨價只剩89塊錢。也就是說，假如有人在首次發行時投了160213持有至今，其賬面虧損是11%，這對盈虧以BP計的固定收益市場無疑是個天文數字。
A股的鬼故事也是信手拈來，如*ST東數（002248）股價一連9個跌停板。
目前近2000家股票跌幅已擊穿熔斷時的低點，部分甚至比熔斷低點還要攔腰斬半不少。一大半的股票都擊穿2638點了，但股指還挺在3000點附近。有財經人士呼籲，這跟市場國家隊資金的偏好有關，此輪股市調整特點是：上證50這“溫水”煮死了一大堆非上證50“青蛙” ——導致成長股被“錯殺”。建議管理層不要過度干預市場。“別扼殺在目前混亂的博弈中。”這位人士感嘆。
而商品市場的鬼故事也不乏驚心。
五一過後市場開始破位下行大跌，5月4、5日兩天商品期貨市場連遭重擊，4日當天國內三大期貨交易所共計45個品種中有39個品種主力合約收跌；5日當天鐵礦石主力合約繼續暴跌7%，天然橡膠、瀝青跌幅也超5%，其餘主要品種跌幅也在2-3%。大宗商品價格指數BPI從5月2日至8日跌了9個點。
但生意社總編、中國大宗商品發展研究中心祕書長劉心田認為，從大週期來看，牛市氛圍尚未被打破，暫時的破位下行僅僅是牛市行情中的一波探底行情，市場只是暫時進入休整期。
放眼歷史，按照國務院參事、當代經濟學基金會理事長夏斌的話說，中國經濟仍然處於美國危機後持久深刻的結構調整時期；調整有兩種方式，一種是單純被市場規則強行約束，被強制性調整，即經濟週期出現明顯變化，換一個詞就是出現經濟危機，縮減全社會的資產負債表；一種是適應市場的邏輯，加上適當的政府有限干預的主動調整。
夏斌認為，調整中經濟社會會出現政府和市場雙方都預料不到的事件，投資者往往在抽象理解調整必然性的同時，會因看到周圍大量的各種宏觀、微觀數據下行或者惡化，其信心會下降，投資調整就會過度，出現超調，進一步惡化增長預期。“所以政府在調整中一定要把握好各種改革和調整政策、穩定增長之間的協調，要學會引導與加強市場的預期管理。”
調整？調整！
的確，上述鬼故事均與調整有關，是市場各種調整的“果”，“因”則可牽出一團錯綜複雜的關係，如：微觀層面的綜合經營、金融創新、監管套利；宏觀面的流動性氾濫等等。
按照北京大學國家發展研究院副院長、教授黃益平的話說，中國貨幣供應量很大，M2與GDP之比去年年底已經到208%。換言之，錢多投資渠道少，這導致資產價格出現各種“亂象”。
貨幣供應量為什麼漲得這麼快？黃益平認為，一個重要的原因就是金融供應量的擴張、貨幣的擴張在經濟裡有一個內升的加速機制。經濟好時，貨幣供應量應該增加，貨幣供應量的增加，最後形成槓桿率上升——因為經濟好的時候需要有貨幣和金融交易來支持經濟活動的擴張。但問題在於——經濟不好時，我們的貨幣交易與金融交易、甚至負債同樣要加速，因為這樣才能穩住經濟，穩住金融市場。
“其實這也是高槓杆的中一個解釋，如果大家不否認的話，也意味著過去我們過度追求穩定，最終導致了今天的這個結果。” 黃益平說。
事實上，“救市本質上也是一個擴大貨幣投放的過程。” 樂視控股高級副總裁、“全球共享金融100人論壇”理事長王永利稱，在他看來，金融危機的根源其實就是流動性過剩，當我們用擴大貨幣投放的方法來抑制金融危機的時候，雖然可以在一定時期裡面抑制住它，讓它不是那麼快的惡化，但根源的問題很難徹底解決。所以我們會發現原來預計危機三年會過去，或者五年會過去都是不對的，到今天金融危機是否離我們而去了——還是一個存疑的問題。
現實中，某種程度上，“銀行與資本市場還是走得太近了……”彭文生說。而槓桿當時怎麼加上去的，如今則要怎麼降下來嗎？在彭文生看來，去槓桿不宜只看負債端，即減少負債率；資產端同樣也要調整；否則可能就失衡了。
更為重要的是 ，正如夏斌所言，調整中會出現預料不到的事件，政府需要學會引導與加強市場的預期管理。
很多時候，市場也看到，央行試圖加強與市場的溝通與預期管理。但更多時候，市場還是一臉懵圈：
一位機構固改負責人坦言，監管政策目前不是很明確，不知未來發展的路徑和方向到底是什麼？市場因此趨於謹慎……就像，十年期國債收益率一度觸及3.7的高位。
考慮嚴監管、美國加息週期等綜合因素，這位負責人認為，十年期國債收益率可能會升至3.8的位置，因此，市場調整會比較快。在其看來，市場情緒還是稍悲觀，但並未到最悲觀之時，因為，現在整個國債期貨的貼水只有十個BP左右；而正常極端悲觀情況下的貼水可能會到三十個BP。
按照中信建投宏觀與債券研究首席分析師黃文濤的話說，當前中短票收益率短端調整更為劇烈，但中長端收益率也已達歷史三分之二分位數水平。信用利差近期被動壓縮明顯，尤其是中長端和低評級，當前1Y中票的AAA、AA+和AA品種信用利差分位數超過50%，剩餘品種信用利差分位數均未超過40%，特別是5Y各品種的信用利差分位數均小於25%。
“目前中短端更為劇烈走勢看，信用債調整還處於前半場，後半場中長端調整的長度及幅度取決於金融去槓桿的持續性和力度，不排除後續市場及機構走向倒逼政策邊際趨緩的可能性。”黃文濤稱。
策略之困
果不其然，如果說，5月11日的三大利好信號透露出政策邊際趨緩之端倪，那麼，接下來的投資策略又該如何呢？入場的信號是啥？
事實上，儘管5月11日的國債期貨大幅反彈，但一位債市交易員卻稱，其實大家的自營都還空著，似乎當日的強勢反彈有點讓人匪夷所思。
黃文濤認為，當前市場已非基本面因素可以解釋，政策風險演繹還將持續，加上偏緊的資金和交易情緒，不排除收益率會繼續上行10-20BP。但當前機構仍處於自查階段，監管實際落地或有緩和空間，危中有機。繼續維持配置價值較強，交易仍處左側的判斷。
在某債市交易員看來，是否入場或企穩，取決三點。一是監管機構的表態，比如透露“視察、或者審核差不多了”信號；其次是央行的表態，認為流動性去槓桿的措施與效果基本到位；最後是市場的表現，如果國債期貨的遠期貼水能夠到三十個BP左右，則基本能反映出比較悲觀的預期——此時，交易情緒也大概 到位了。
這位交易員認為，目前政策最嚴的可能還是銀監會的政策，其限制銀行的理財、同業、委外等，這些都會造成銀行資產負債表的收縮，而資產負債表的糾縮又會造成資產的拋售局面——這可能是核心。
不可否認的是，理財市場已步入大資管時代的當下，似也有“覆水難收”之慮。一位基金公司負責人說，整個市場都走向大資產，金融系統回到以貸款為主的市場格局並不現實。“委外而言，需求還在那裡，並不會消失，發展眼光看，其需求程度的應該更大。”
該基金公司負責人認為，中國市場和中國經濟都不支持收益率過高之局面；而適度的槓桿對投資人來說也是必需的，但一定要有度，且控制好它。
與此同時，“委外而言，現在正好是該委託的時候。因此呼籲：現在其實不是收的時候。目前債券市場恰好可以買入，因為前面虧了，所以現在來配置。如果硬性收緊的話，就正好做反了。”基金公司負責人說。
IG 集團資深金融評論員 Chris Weston稱，金融去槓桿和更嚴格的監管舉措在中國的交易商和投資者中掀起了資產重新配置的熱潮，全球的交易商也積極關注獲取中短期流動資金的成本、7天期逆回購利率和信貸擴張，以及這等因素如何影響中國股市和鐵礦石、鋼鐵、 煉焦煤期貨的價格走勢。 “中國向全球輸出通脹，其通脹數據與全球通脹及經濟增長同步，但可能將在某種程度上以更加平衡的方式。”
彭博經濟學家陳世淵則認為，目前經濟增長維持在政府比較舒適的區間。政府政策重心因此更多的轉移到抑制金融風險上。過去幾年累計的金融風險，包括高槓杆、影子銀行和高房價等，長期看會制約經濟活力，也有可能引爆經濟金融危機隨時打斷經濟增長。
在陳世淵看來，穩定的經濟為抑制金融風險提供了空間，而抑制金融風險也有助於長期穩經濟。從金融市場和融資角度看，大部分抑制金融風險的措施，會一定負面影響，但是應該在可控範圍內。最為關鍵的部分應該還是在房地產上。
策略上，“防範系統性金融風險有很多重要的做法，但最終還是要看能不能解決道德風險，解決讓市場在資源配置中發揮決定性作用。”黃益平說。
那樣的話，市場黑森林裡的鬼故事會少一些還是多一些呢？