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本文原載於《新財富》2003年5月，點擊文末“”查看陳志武學術專欄。
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產權保護和其它制度機制的作用是為創業者以及財富擁有者提供正面的激勵，為進一步投資增長提供穩定的預期。
在政府提供的就業保障、醫療保障或災難救濟都非常有限的時候，如果沒有任何類型的貸款、沒有任何類型的針對消費者的證券，那麼一個居民的未來生活很容易一會兒太飽、一會兒太餓、有時太富、有時太窮。面對這種前景，居民們只好靠銀行儲蓄存款來規避風險，儘管銀行存款是一種非常低效的避險工具。
說到財富，我們會認為一個國家富不富，關鍵取決於其自然資源的多少。小時候在湖南上學，我們學到中國“地大物博”的事實，並認識到正因為是這些豐富的自然資源，所以我們中國是多麼富有。到了美國，我們發現美國也是“地大物博”，而且美國更富有。當然，相比之下，日本的自然資源有限，尤其是新加坡，它是靠填平一片海水、一塊空地從無到有人造出來的。可是，到2002年美國的人均GDP為3.63萬美元，日本為2.8萬美元，新加坡人均2.47萬美元，而中國人均GDP為4千6百美元(按實際購買力計算)。這些數字說明一個簡單的道理：一國的財富並不完全取決於其自然資源。一個國家可以地小、物也不博，但它照樣可以很富；同樣地，一個國家可以“地大物博”，但並不一定就很富。這種現實顯然對我們從小就學到的財富觀念構成衝擊。那麼，一國的財富由什麼決定呢？為什麼世界各國貧富懸殊呢？既然中國、美國、俄羅斯與印度都“地大物博”，是什麼使這些國家的財富狀況千差萬別呢？
財富觀
就像許多同代人一樣，1979年筆者在中南工業大學(現在改為中南大學)讀書時選擇的是計算機工程專業。1983年去國防科技大學讀研究生時選讀的還是網絡系統工程。那時，大家都要麼學數理，要麼學工程，正是“地大物博”財富觀在專業選擇、職業取向中的具體應用，以為只要中國有更多的工程師製造出更多的機器，從而就更“物博”了，財富就更多了。直到近幾年，人們還是認為那些象經濟學、政治學、法學、管理學這類社會科學既不造物、又不生財，所以普遍被認為不重要。現在，比較一下各國的貧富懸殊現狀才發現，原來“地大物博”、物資豐富只能給一個國家提供優質的“先前條件”，但這些並不是“先決條件”。日本、美國與新加坡的經驗說明，一個國家更重要的財富是其能促進財富創造的制度機制及其相配的自由金融創新體系，這種制度財富是無形的，但它比有形的“地大物博”更重要、更“值錢”。
此話怎說呢？就從亞洲多國和地區近幾十年的經濟增長模式看起，六、七十年代的日本，八、九十年代的南韓、臺灣與新加坡，然後到近十幾年的中國，都是以出口為導向、而不是靠內需來發展本國經濟。正因為如此，在近幾年世界經濟普遍不景氣的情況下，大家都在討論如何在國內擴大內需，為下一波增長尋找原動力。當然，講到這裡，我們自然要想：在眾多發展中國家因本國內需不夠而都在靠出口、靠“外需”來為其經濟提供原動力的時候，世界上必須有些國家“內需過剩”， 迫使它們靠進口來滿足本國過剩的內需。那麼，我們要問：這些國家為什麼會有這麼強的內在動力使其內需過剩？是什麼東西讓它們產生這麼多內需？這些東西是不是中國可以借鑑的？
一個簡單的答案可能是：因為這些國家很富。美國之所以內需過剩，我們可能說是因為它有像位於紐約曼哈頓這樣的棟棟高樓、有微軟和GE這樣的大公司，讓美國財富過剩，因此消費需求自然也過剩。可是，所有這些財富都是極為表面、極為脆弱的，因為如果一夜間拿掉美國那些經濟制度機制，如果一夜間撤走那些金融證券工具，如果一夜間廢掉對私有財產和無形產權的保護，那麼所有大樓和公司的價值都會一落千丈，那些過剩的內需也就不復存在。
以紐約著名的帝國大廈為例，該大廈分為零售層、寫字樓層和賓館層。按照“地大物博”財富觀，其建設費用很多、存在的歷史長等等，因此這棟樓作為資產的賬面價值應該很高。但是，客觀講，不管這棟樓的建設投資是多少或者歷史有多久，其財富價值(或者，任何有興趣買下這棟樓的一方願意出的價格)都會由帝國大廈在未來多年能產生的現金流之折現總值來決定。未來產生的現金流越高，這棟樓所代表的財富就越高。有了這種評價資產的財富價值之觀念後，我們就更能理解財富的脆弱性：幾乎所有的美國財富都以有形和無形資產的形式存在，這些資產的價值又都取決於它們未來所能帶來的現金流，但這些現金流的多少最終受制於制度機制和金融創新。因此，當你拿掉這些制度與經濟體系時，那些資產就不值幾個錢。
為看清為什麼一國的財富不只是由其自然資源決定，我們不妨把國民經濟看成只有兩組群體組成：廠商(公司)和居民(消費者)。如果要經濟快速增長、使國家富強，廠商必須有激勵、也願意去擴大投資、擴大生產；當廠商利潤增長時，居民的收入也會增加；當居民得到更高收入後，他們必須增加消費；這些增加的居民消費又反過來進一步刺激廠商去擴大投資、增加生產。—— 這條經濟增長鏈的任何環節都必須“運作正常”、缺一不可。比如，假如在居民收入增加後不是去增大消費，而是把更多收入儲蓄起來，那麼除非國外需求很強(靠出口來增長)，否則經濟增長鏈到這一步就被卡住了。
我們要說明的命題是：經濟增長鏈的內在動力決定於制度機制與金融創新。金融創新之所以決定了廠商的原動力，是因為金融證券市場決定了企業的融資途徑、融資程度與融資成本，關於股市、債券等市場對企業發展的約束作用大家談論已經很多，這裡就不多說。金融創新之所以對個人消費者很關鍵，是因為他們可以幫助解放居民的消費潛力，調動經濟增長的原動力。
制度機制財富
關於制度機制對財富創造的影響，已有許多學者作過論述，中國過去150年的風風雨雨也足以說明這一道理。就這一點，中國人的財富大師王永慶的一席話非常值得我們省思，他說：“一根火柴棒價值不到一毛錢，一棟房子價值數百萬；但是一根火柴棒卻可以摧毀一棟房子。可見微不足道的潛在破壞力,一旦發作起來,其攻堅滅頂的力量, 無物能御”。當然，制度機制對財富的作用不只是負面的，良性的制度機制可以最大限度地激勵財富創造。
我們可簡單看看私有產權的保護機制。如果產權得不到保護，住在帝國大廈裡的公司就無激勵去多僱人、去開發更多產品來擴大業務；如果這些公司不能擴展業務多贏利，那麼一方面它們無法給現有的員工加薪，使員工們的消費需求下跌，另一方面這些公司願付給帝國大廈的辦公室租金也會下降，使帝國大廈未來的現金流減少，結果是帝國大廈的價值下跌。於是，帝國大廈管理公司給員工的工資也只能減少、甚至裁員。當然，如果因產權得不到保護使整個經濟進入這種惡性循環，其結局只能是整個國家的財富都逐步下跌。
產權保護不只是指“屬於張三的有形物，別人不可以剝奪”，也指“屬於張三的未來現金流權利，別人不可剝奪”，這種現金流權利可以是有形的(比如，只要張三擁有帝國大廈的產權，那麼該大廈產生的現金流就屬於張三的)，也可是無形的。比如，幾年前《遠東經濟評論》報道過一個發生在北京三里屯的故事。八十年代中，一位來自河南農村的婦女(我們不妨稱她為張大姐)看到，住在三里屯的外國人很多，但卻沒有一個專為他們服務、適應他們生活與飲食習慣的雜貨店。於是，張大姐租下一間屋子，開張一家專為外國居民服務的雜貨店。她的服務質量贏得了眾多常客，生意越做越大，張大姐也慢慢開始僱用多個員工、裝修店鋪。可是，正當張大姐的生意越來越火，她店鋪的未來現金流也日益上漲(因此，其雜貨店的無形資產價值也日益上漲)的時候，行政部門卻以她沒有這樣那樣的許可證為由令張大姐關店。農村出身的張大姐無可奈何，她覺得有了這幾年辦店的機會就讓她很滿足了，不知道她還有對相應部門作行政訴訟的權利。當然，即使她知道能作行政訴訟，她也不一定會相信法院能保護其無形的財產權與創業權。就這樣，張大姐未來的現金流權利被毀滅，她多年建立的品牌、服務名聲等無形資產被毀。被關掉一段時期後，張大姐又在三里屯的另處重新開店，想法找回過去的常客。可是，再過兩、三年後當她的店鋪重新開始贏利時，她又被命令關門。就這樣，張大姐的雜貨店平均兩、三年被關一次，然後又再換個地方。經歷頭兩次後，張大姐領悟到一個簡單的道理：反正不久又要被關，她只好選擇不怎麼裝修、不花錢擴張、不僱用太多員工。當產權得不到保證時，張大姐的致富道路只能受限，不敢擴張業務，賺了錢自己也不敢消費。
又比如，2002年5月中旬，《經濟日報》報道稱，整頓加油站行動已經取得階段性成果：全國原有加油站10萬多座，經過清理整頓，取締了近3萬座加油站的經營資格。這一故事的背景大約是這樣。2001年6月之前，正式的政府文件中從沒禁止民間投資進入加油站行業。因此，各地方政府出於地方稅收的考慮，對於民間加油站的興建多持鼓勵態度。幾萬個價值數百萬的民間加油站在各地出現。可是，好景不長，2001年6月5日，國家經貿委、建設部、國家工商行政管理總局發佈《關於嚴格控制新建加油站問題的通知》，明確規定：“自本通知下發之日起，各地區新批准建設的加油站統一由石油集團、石化集團負責建設。其他企業、單位和個人不得新建加油站。” 後又於2002年2月發佈整治通知，要求各省經貿和建設行政管理等部門，在徵求兩大石油公司所屬企業意見和已有工作的基礎上，於2002年6月30日前明確本地區高速公路、國道、省道、縣鄉道路加油站的設置間距和城區加油站的設置半徑，全面完成規劃的審定工作，保證新建加油站佈局合理；並責令不符合規劃要求的加油站在2003年12月31日前予以搬遷或關閉。—— 1998年，由社會資本興建的獨立加油站市場份額曾經達到了創記錄的約80%。然而在兩大石油公司的收購戰打響之後，政策的導向卻急轉直下，從默認式的放開一變為行政性的徹底關閉。曾經在市場中佔絕對多數的獨立加油站份額在2001年迅速回落到了48%。在一系列文件發佈之前的全國十幾萬加油站中，一夜間只有一半左右成為合法的，而其它的則必須搬遷或關閉，讓這些未來現金流折現值很高的加油站一夜間價值降到幾乎為零。
像張大姐和加油站這樣的故事很多，類似的行政性關閉命令往往以“保證質量”、防止“惡性競爭”、維護“市場秩序”為由。但是，誰來保證具體行政命令真的與這些原則相符呢？誰來掌握這些主觀、模糊原則的分寸呢？—— 這些故事說明，當對行政權力缺乏實質性司法審查和可靠立法監督的情況下，中國目前創業環境艱難（關於這一點，筆者在《新財富》2002年12月號的《什麼妨礙我們創業》一文中有更多討論）。面對產權的未來處境的不確定性，即使張大姐和那些投資興建成千上萬個加油站的創業者們已經看到了自己事業的成功，他們也不敢感到“很富”、不敢去增加消費，因為他們知道自己成功創辦的資產的價值是非常脆弱的，這些資產的未來太不確定。這種不確定性不僅妨礙創業者的積極性，而且迫使每個人把已掙來的收入儘量積蓄在銀行、不去消費。經濟增長鏈因產權的未來不確定性而被卡住了。
今年一季度宏觀經濟增長9。9%，應該是一派欣欣向榮的跡象，也有許多學者預測未來三年中國GDP增長會達到9%。如此好的宏觀經濟，在微觀上應該表現為企業擴大生產規模，它們必然要招聘高素質的大學畢業生，但事實上今年大學、MBA畢業生找工作比以往哪一年都難，為什麼會怎樣呢？為什麼在微觀上沒有增加多少新的就業機會？
金融創新、財富創造與經濟增長
產權保護和其它制度機制的作用是為創業者以及財富擁有者提供正面的激勵，為進一步投資增長提供穩定的預期。但是，僅有合理的產權與法治框架還不夠，還必須有足夠的金融證券品種幫助社會大眾規避風險、調配不同時候的收入。為什麼金融創新對社會財富增長、對擴大本國經濟的內在動力這麼重要呢？
當然，我們會認為，只要銀行願意隨意多貸款，自然會促進經濟增長、自然讓一些人成為首富。但，實際上，住房貸款與個人汽車貸款等這類金融創新所產生的經濟增長和財富效果，其內涵卻遠非這麼簡單，因為一方面銀行的這些個人貸款風險非常低、收益好(至少比給國營企業貸款更可靠)，另一方面從經濟效益上講這種按揭貸款的對象 —— 居民 —— 是進一步經濟增長的原動力所在。如果能按照由住房貸款所啟動的金融創新路子走下去，中國經濟的整體效益與社會福利只會快速提升，而且只能這樣才能真正開動中國經濟的內在動力，才能使中國經濟更多地靠內需而增長。
十幾年的基建項目的確為中國經濟的繼續增長打下了踏實基礎。但，這種靠政府發債並由政府代替居民作消費決策的模式只能是一種短期的政策行為，因為最終更為有效的消費決策還是應該由老百姓自己作，他們更能知道如何消費才能給自己和社會帶來最多的福利，而政府代替老百姓消費必然會產生太多浪費與低效（比如，建設太多的沒有實際意義、但非常昂貴的標誌性建築）。可是，居民們自己不肯消費、只願儲蓄存錢，那麼如果政府也不通過發債來代替居民消費，經濟增長所依賴的需求從哪裡來呢？沒有新的消費需求，工業生產和服務業就無法增長，財富就無法擴大。
或許，我們可從美國的經歷中得到一些啟示。眾所周知，二十世紀之前美國多數人也是以農為主。到一戰結束時，美國雖已很富，但並非世界最富、最強大的國家。但，二戰之後美國的財富猛增，使其一躍成為世界最強。促使美國成為世界最強的因素很多，這裡不可能都談到，但有一點是肯定的：二戰之後美國的內需逐年快速增長，而且越來越過剩。過去幾十年中，這些膨脹的內需是如何產生的呢？
為看清金融創新在其中起的作用，我們不妨把一個居民的財富分成兩部份：流動財富(比如，現金、銀行存款、股票、金銀、房產)和人力資本(human capital), 其中流動財富是隨時可變現的，而人力資本則不然，不可隨時變現。人力資本的價值通常等於一個居民未來數年的勞動收入的總折現值。一般講，年輕人的流動財富少、人力資本很高，而老年人的情況卻正好相反。總之，一個人未來的收入越高，其人力資本則越高。
問題也恰恰在於人力資本不可隨時變現這一點，因為當金融證券不夠發達時，人們只能花費流動財富、而不能花費人力資本。年輕的李四剛剛博士畢業，他的人力資本可能非常高，但流動財富有限，他即使想要大大增加消費也無能為力。他可以在總體上感到很富，但卻沒錢花。
住房按揭貸款是一個很自然的金融創新，它可以最直接地幫李四把部份人力資本“變現”、變活，讓他可提前消費。我們意識到，對多數居民而言，房地產可能是一輩子最大、最重要的消費和投資。比如，在北京一套普通的100平方米公寓的價格可能是48萬元，對於一個平均收入的家庭，這可能意味著要節省存錢十年，每月約存4千元。如果這樣，一家人除了最基本的生活費用外，在十幾年裡可能無法有太多其它消費。如果各大中城市的居民都如此，全國的內需水平可想而知。
但是，如果李四能得到30年的住房按揭貸款，假如利息是4%，那麼他每月只需付2.3千元就能立即買到100平方米的住房，而不是等十年。另一方面，正因為李四每月只要支付2.3千元(而不是每月存下4千元)，那麼他現在每月可多消費1.7千元收入，這顯然有力於內需的增長。因此，住房貸款不僅能改善眾多老百姓的生活，讓每個人儘早住上自己的房屋，而且能啟動更多的內在經濟動力。
但，在三十年代之前，住房貸款的期限都很短，不超過五年，因此能給居民帶來的好處有限。另外，那時的按揭貸款在結構安排上也有許多問題，比如，在住房貸款到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時再把所借的本金一次性還清。這種支付安排一方面使銀行承擔過多風險(因此，銀行不願意作太多住房貸款)，另一方面給借款方帶來太多一次性的支付壓力：一次要還清48萬本錢，從哪裡找這麼多現金？因此，一般大眾享受不到住房貸款的好處。
有意思的是，1920年代期間美國股市泡沫越漲越大，使很多人買下大房子，房地產價格也越漲越高。1929年10月到1931年期間，股市泡沫持續破裂，使許多股民血本無歸、眾多公司相繼破產，失業率達到空前高度(最高時為25%，每四人中有一人失業)。這一來使許多人無法在其住房貸款到期時歸還那筆一次性的本金，這些居民只好選擇個人破產、搬出住房，讓貸款方銀行接過被質押的房屋。畢竟，這些房地產的價格也隨股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小銀行和信貸機構倒閉。因此，當時的住房貸款在證券結構上的弊端加重了那次經濟危機、銀行危機的深度。
反過來看，也恰恰是那次經濟危機的深度與廣度，迫使美國國會在1933年至1935年間進行了一系列意義深遠的經濟立法，包括重造股市的《證券法》(1933年)和《證券交易法》(1934年)、重組銀行業的《銀行法案》(1933，也稱“GlassSteagall 法案')、建立社會保障體系的《社會安全法》(1935年)，以及重整居民房地產業的《全國住房法》(1934年)。其中，《全國住房法》的立意在於成立“聯邦住房管理局”(簡稱“聯邦房管局”或者FHA)，由聯邦房管局專門為低、中等收入的家庭提供住房貸款保險，這種擔保產生了兩個主要效果：第一，貸款期限從原來的五年增加到三十年；第二，低、中等收入的家庭都可通過按揭貸款在成家時就能買下住房。一般而言，住房貸款期限越長，居民的短期支付壓力越小，越有利於居民消費需求的增加。
根據《全國住房法》的授權，聯邦房管局於1938年成立“聯邦全國住房貸款協會”，也簡稱為Fannie Mae，其作用是從銀行手中買走住房貸款，搞活二級住房貸款市場。這樣一來，在銀行為居民作按揭貸款後不用擔心手中持有的住房貸款的流動性問題，這反過來又促使銀行更願意向居民作房貸。到40年代初期，隨著二戰結束，許多從前線回來的軍人開始成家立業。為照顧這些軍人成家，國會於1944年通過法案授權退伍軍人服務部為退伍軍人免費提供住房貸款擔保，而且要求即使借款的退伍軍人無法支付任何首期款也應為他們擔保。
1970年，由Fannie Mae分離出來的“政府住房貸款協會”(Ginnie Mae) 開始推出住房貸款證券(Mortgage-backed securities), 其運作方式是把不同種類、不同地區的按揭貸款打成包，然後將該貸款包分成數份、以質押證券的形式向公眾和機構投資者發行。這一金融創新成為首例成功的資產證券化，它大大擴張了住房貸款的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的住房貸款，而且也為銀行和其它貸款機構提供了更好的分散風險的手段、增加其投資資產的流動性。
30年代和40年代把住房貸款期限延長到三十年，這一變化也給信貸銀行帶來利率風險問題，因為到1981年推出浮動利率住房貸款之前，居民房貸都是固定利率貸款(證券)。當貸款期限為三十年時，這種固定利率特點就成為大問題。道理很簡單，銀行的錢是存戶的，它必須付給存戶們利息，這種利息對銀行是成本；銀行拿存戶的錢貸給居民，居民付給銀行的房貸利率則是銀行的收入。換句話說，由於客戶存款往往是短期存款，那麼實際上銀行是拿客戶的短期存款去以三十年固定利率的形式貸給居民，使客戶存款與貸出去的房貸在期限上存在重大差別，這種差別使銀行承擔過多破產風險。比如，如果張三在1971年時借下20萬美元的住房貸款，那麼那時三十年期限的固定利率為6%，也就是從1971年至2001年間的年利率被固定在6%。可是，在銀行貸出這筆錢之後，到1981年美國的銀行短期存款利息高達16%。這樣一來，銀行付出的利息是16%，而從早期貸出去的三十年固定利率房貸上得到的利息收入卻只有6%，因此銀行要虧損10%。
正由於上述利率風險，當70年代末美國利率高漲時，眾多銀行和信用合作社因早些年放出的長期固定利率貸款而出現重大虧損，迫使一系列銀行與信貸公司破產倒閉，引發一場金融危機。那次危機又為下一輪金融創新創造條件。1981年初推出浮動利率住房貸款，居民可選擇逐年浮動、每三年浮動一次、每五年浮動一次等等。這一創新增強了金融機構的利率風險規避能力，使包括銀行、保險公司和各類信貸機構在內的公司更願意為各種收入階層的老百姓提供住房貸款。
70年代末的利率波動也為另一類金融創新奠定基礎：1983年芝加哥期貨交易所（CBOT）首次推出長、中期利率期貨，隨後又推出利率期貨期權。這些衍生證券再一次為各類信貸機構規避利率風險提供了方便。換句話說，金融機構的利率風險規避能力越強，它們作各類貸款的能力就越高。
一系列金融創新看起來很不相關、很偶然，但一個共同的目的是讓消費者更好地配置一生中不同年齡時的消費水平。這當然為金融公司和創業者提供了商機，但更重要的是其對美國整體經濟的貢獻，使美國的房貸餘額從1950年的730億美元，猛增到2002年底的6萬多億美元(圖四)，約為美國GDP的60%（相比之下，去年中國的房貸餘額為GDP的8%，因此潛在的增長空間還很大）。在這些住房貸款和金融創新成功故事的背後是越來越多的美國家庭擁有自己的房屋，1940年時美國44%的家庭有自己的房子(圖五)，到1970年時63%的家庭有自家房，到現在這個比例上升到70%左右，不僅如此，許多家庭還有多於一棟的住房。
按同樣道理，汽車貸款是另一個關及消費者的重要金融證券品種，它也可減少居民的儲蓄必要性，助長消費需求。1950年全美汽車貸款餘額僅為47億美元，到1960年為168億，但截止1999年底則達到4679億美元(見圖六)。
社會保障、失業保險與退休養老
儘管住房貸款與汽車貸款這兩項創新對釋放中國居民的消費潛力、擴大內需已有較明顯的效果，但從圖二中我們也看到，1998至2000年間北京居民儲蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002年下降到17.5%。這種儲蓄率跟美國的不到4%的儲蓄率比還是遠遠太高，使中國經濟的增長過多地依賴出口。內在的經濟增長鏈在這裡被卡住了。
國家統計局最近作的一項調查表明，導致居民高儲蓄率的最重要三項因素依次是教育、退休和就業保障。一方面這說明為購房、買車而存錢的因素確實因按揭貸款創新而得到緩和，另一方面這進一步指明瞭經濟改革要努力的方向：擴展教育貸款，建立社保系統、退休金項目和失業保險。
從1999年至2002年9月，金融機構在全國累計發放助學貸款66億，幫助了112萬名困難學生。這些舉措是一個好的開端，但實際需求遠非如此。據有關專家估計，一個子女中等和高等教育的全部費用約為2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20%的儲蓄率計算，這等於要一個家庭持續節省、儲蓄15年(假如家庭收入的增長速度約等於教育費用增長速度的話)。由此可見，解決教育貸款問題幾乎可達到住房貸款對經濟增長同樣的刺激效果：讓子女拿他們未來的收入（人力資本）為自己的教育投資，讓年輕的父母更多地享受他們今天的收入。當然，教育貸款與住房貸款在操作上確實有別，因為房屋本身是住房貸款的直接質押物，而教育貸款則並無質押物、是以學生的人力資本為質押(無形資本)。因此，教育貸款更需要法治的支持。
住房貸款、教育貸款、退休投資存款等類型的證券（這裡，我們把所有保證在未來某個時間或某種條件下支付現金的契約稱為“證券”，包括貸款、保險合同等），其作用都是幫助居民把一生中不同年齡時的收入進行配置(要麼把未來的收入提前消費，要麼把今天的收入推遲到未來消費)，以期讓居民一生中不同年齡時的消費盡量平均。這些靠未來收入支付的貸款在一定意義上可看成是人力資本的證券化。當不能有住房貸款、教育貸款時，居民們就無法合理地配置其一生中的消費安排，可能在40歲之前無法消費、必須存錢，而到快要退休時可消費的錢又相對過多。因此，如果沒有這些針對居民的金融證券，不僅不利於釋放整個經濟的內在增長動力，也無益於居民一生中的總體福利。
另一類對消費者有直接意義的證券是“保險”性質的，比如，失業保險、醫療保險、災難保險等。當這些保險性證券不存在時，也就是，當居民們無法事前“購買”這類證券時，居民們就只能通過“最大限度地儲蓄”來自保，這必然使他們在為了生存所必需的消費之外不敢有任何其它消費願望，這就會阻撓經濟增長。以失業保險為例，如果張三夫婦在40歲時失業而且從此再找不到工作，但他們一家未來的生活費、教育費等等可能是50萬元，那麼如果真的如此，他們未來的花費從哪裡來？—— 儘管這或許是小概率事件，但一旦發生，其後果對張三夫婦來說不堪設想。於是，為了規避這種小概率事件，張三夫婦可能從結婚後就開始，不得不處處節省、儲蓄。但是，如果通過每月交付收入的一小部份(比如，3%)張三即可買到全額失業保險，那麼他一家就不用再去以儲蓄來規避那些小概率但後果惡劣的風險事件了。
在四世同堂的傳統中國社會裡，人口流動少，眾多家庭組成的“大家族”不僅是社會學意義上的單位，而且是經濟意義上的互助共同體。大家族中只要有一家有天災人禍，其他成員都會籌錢相助，因此使保險性證券變得不必要；當一家要蓋房屋時，其他成員也會盡力提供貸款；養老自然由子女負責，而當子女無能支持父輩養老時，大家族中其他成員也會出力幫助。因此，“大家族”作為一種互助共同體基本提供了失業保險、醫療保險、災難保險、各類信貸等。當然，不管一個家族有多大，有錢的家族畢竟是少數，能夠提供的保險和信貸會非常有限，特別是當多個成員家庭同時發生天災人禍時，這種互助共同體會隨時破產。所以，這種傳統安排的效率非常有限，風險承受能力很小。
二十世紀之前的美國跟傳統中國有許多類似之處：多數人以農為生，“大家族”也起著經濟互助共同體的作用，政府基本不提供任何養老金、失業保險、醫療保險、災難救濟，只有一些民間慈善機構提供有限的補助。十九世紀的工業革命、鐵路交通的發展卻慢慢改變了美國原來的社會結構，人口流動大增，為了就業一生中可能搬家數次。於是，到二十世紀初，以家族為基礎的經濟互助共同體開始瓦解。1930年代初的經濟大危機更是把這種瓦解所隱含的問題全暴露無遺：在新的社會結構下，老百姓的收入安全怎麼保障？1935年通過的《社會安全法》則是聯邦政府的第一次迴應，該法案授權成立“社會安全管理局”和“社會安全保障基金”，其目的是（1）為老年人提供退休養老金，（2）為殘疾人提供生活費與醫療費，和（3）要求各州政府為公民提供起碼的失業保險。1965年通過的《社會安全修正法案》再補充了一項：為貧困的老年人提供醫療保險（Medicare 和 Medicaid）。社會安全保障基金的服務對象主要是低收入的家庭和老年人。社保基金於1937年開始，第一年共支付1百28萬美元給老百姓，到1999年則共付出3858億美元各類社會福利。除政府提供的社會保險與退休金外，個人自己也可從保險公司購買各類保險與退休金產品（上期中本欄對美國退休基金的演變有過更詳細的介紹）。美國的這些養老金保障、失業保險、醫療保險等為所有家庭構造了一個可靠的安全網，讓他們不用為未來擔心。這從另一角度解釋了為什麼美國人的消費傾向性這麼高，只有不到4%的儲蓄率！
在中國，四世同堂也成為歷史，家族已不再是一般家庭的經濟互助共同體，人口在廣泛流動，靠子女養老已慢慢變得不現實。計劃經濟下的鐵飯碗、退休與醫療福利現在已基本不在了。新的社會與經濟環境下，如果政府不盡快在社會保險與退休金上彌補，在證券與金融品種上又不進一步創新，那麼居民們只會選擇過分保守的金融資產結構。根據人民銀行的資料，到2001年底，中國個人金融資產的11。2%在現金、71。7%在銀行存款（兩項共佔83%）、13。5%在有價證券、1。7%在保險。這種結構顯然不利於經濟增長。
時下關於失業保險、醫療保險、退休金計劃等的討論都集中在如何由政府來承擔、支付。其實，除了由全國社保基金提供最基本的保障、地方政府與企業提供最基本的退休養老金之外，也應當鼓勵民間金融機構進入這些行業。目前一些保險公司已開始推出兼顧“保險與投資”的證券項目，這是一個極好的開端。但，既使像失業保險和養老金這樣的業務，也應該鼓勵保險公司和其它金融機構介入，這不僅能在增量上減輕政府的負擔，還顯然可增加居民的消費傾向性。
金融創新的啟示
經濟增長使社會收入增加，也必然意味著社會整體財富的增長。我們可能認為：這些年的增長以及上面談到的金融創新只是造就了少數首富，而並沒給普通老百姓帶來更多的財富。—— 其實不然，因為即使老百姓手頭的流動財富並沒明顯增長太多，他們的人力資本財富肯定已上升許多，結果是每人的未來收入流的折現值都增加了。怎樣讓每個居民從增加的人力資本感到“富有”呢？那就得通過金融創新來幫助老百姓把人力資本“兌現”、把他們未來的收入流進一步“證券化”。
從多年的研究中，耶魯大學經濟學教授Gustav Ranis發現，有的時候，當一個國家的自然資源太豐富時，那個國家的經濟反而可能理不順，因為那裡的人們反而不會有動力去作制度和金融上的創新。沒有制度與金融創新，其經濟的內在動力就無法被調動起來。因此，財富不是由天賦的“地大物博”所決定（“地大物博”當然好），而更重要的財富是源自於理性化的制度機制和金融創新。住房貸款對房地產業、汽車貸款對汽車業的刺激效應以及由此帶動的整體內需擴張，應當給我們許多政策上的啟示，值得深思。
近幾年有關金融創新的討論主要集中在企業融資上，融資工具與途徑顯然對企業是決定性的。實際上，金融創新對市場的另一方 —— 消費者 —— 是同等的重要。在政府提供的就業保障、醫療保障或災難救濟都非常有限的時候，如果沒有任何類型的貸款、沒有任何類型的針對消費者的證券，那麼一個居民的未來生活很容易一會兒太飽、一會兒太餓、有時太富、有時太窮。面對這種前景，居民們只好靠銀行儲蓄存款來規避風險，儘管銀行存款是一種非常低效的避險工具。
有意思的是，今天的中國在一些方面跟30年代的美國很類似：已建立了有規模的高速公路、橋樑和其它基建體系，已有了各類經濟立法，已開啟了針對消費者的金融創新，等等。如果30年代後的美國經歷對我們有任何借鑑意義的話，那麼只要制度與金融創新能上升到另一層高度，就不用擔心缺乏內在增長動力。謝謝閱讀
文章來源：微信公眾號愛思想網