一、市場預期

本週三晚（北京時間5月11日週四凌晨），美國農業部USDA將公佈月度供需報告。市場預期美舊豆結轉調降；美新豆結轉500百萬蒲以上；全球舊豆結轉微幅調增；全球新豆結轉較舊豆仍有增加。

二、調整預期

5月報告為16/17豆由Pro階段轉為Est階段，並首次公佈17/18豆Pro階段。1．16/17豆供給無調整預期。

2．16/17豆壓榨預計不變或下調10至1930百萬蒲，累計壓榨增幅滯後，利潤表現遠低於假設，壓榨目標有調減預期。已實現壓榨角度看，CAIR數據顯示，9~3月累計壓榨量1136百萬蒲，累計同比增1.5%，USDA年度累計壓榨目標1940百萬蒲增幅2.9%。月度壓榨連續五個月低於季節性預期，致使累計增幅滯後，表明完成目標壓榨量難度增加，是目前市場普遍預期壓榨調減的主要原因。壓榨利潤角度看，按照4月平衡報告供給量4528百萬蒲及壓榨量1940百萬蒲估計模型中假設年度平均利潤約為90美分/蒲。油廠盤面榨利9~4月分別為80、75、70、70、80、75、75、85美分/蒲，累計年度平均利潤75，低於USDA假設預期90，理論上亦有下調的可能性和空間。考慮連續利潤於6月和8月季節性上漲，或將利於壓榨達標，因此下調空間料有限。目前我們對5月報告壓榨目標預估為保持1940不變，其次或下調10至1930百萬蒲。

3．16/17豆出口預計不變或上調25至2050百萬蒲，銷售已超目標實現，裝船落後有趕進可能，支持調增預期。按照USDA4月報告出口目標量估算，截至4月底，累計出口銷售5668萬噸，銷售進度103%，已明顯超前，而累計裝船4884萬噸，裝船進度88%，明顯落後，因此市場部分認為出口目標難以達到，有調減預期。按照近年數據顯示後續19週週均可裝船28萬噸，基本可達USDA出口目標2025百萬蒲的28萬噸/周裝船量，加之去年類似面臨裝船偏慢問題，後續19週週均裝船量達47萬噸，進度迅速趕進或可重演，因此調增可能性更大。因此，我們對5月報告出口目標預估為增加15至2040甚至以上，其次維持2025百萬蒲不變。

4．16/17豆結轉預計不變或下調。綜上，新豆供給4528已定，需求端壓榨1940不變或下調10，出口調增2025不變或上調15，出口調增空間高於壓榨調減空間，這也是我們對16/17豆後期各月的總體預估，最終顯示結轉調減，與市場普遍預期基本一致。

5. 17/18豆供給既定，需求創紀錄下結轉仍大增。5月報告首次Pro階段數據僅有2月展望報告可供參考。根據歷史數據調整規律分析，需求調整大多牟定產量和期初庫存。本次報告產量幾可確定增約190百萬蒲，期初庫存傾向於減40百萬蒲，總供給增150百萬蒲，對應總需求增約40百萬蒲，分攤至出口增20至2120，壓榨增15至1950，種用及其他增5至135，最終結轉增110至505。市場普遍預期500百萬蒲以上，在需求各項均創紀錄情況下結轉料繼續第四年度增加，關注偏空預期是否打足。

6．南美產量預計不變或微幅調增。路透調查顯示，分析師對南美豆普遍持繼續調增預期。其中，巴豆平均預期調增約30萬噸，阿豆平均預期調增約15萬噸，修正力度有限，甚可忽略。

7．16/17全球豆結轉微幅調增，17/18全球豆結轉增減有異。分析師對2016/17年度全球豆庫存普遍持繼續調增預期。其中對USDA5月報告平均預期調增約10萬噸，而對實際情況的平均預期增約30萬噸，表明市場預期相對偏空。分析師對2017/18年度全球豆庫存預期有異，其中對USDA5月報告平均預期8660萬噸，較舊作減約100萬噸，而對實際情況平均預期增至8850，較舊作增約100萬噸，亦表明市場預期相對偏空。

三、總結

1.平衡表的預測。本月南美豆繼續上調產量的可能和空間預期不大，美舊豆出口增而壓榨減，結轉或略降，美新豆或連續第四年增庫，市場普遍預期報告影響偏空。具體看，16/17美豆本月調整偏多，後續預期仍偏空。考慮16/17美豆產量的高估調整不會本月在殘值項體現，因此本月16/17豆結轉或傾向於略減至440，調整偏多。長期看出口增幅預期仍大於壓榨減幅，但7、8月份產量高估將由殘值調減體現，終將至16/17豆結轉維持在460水平。本月17/18豆結轉關注度相對較高，結轉或約500百萬蒲以上，此前市場已普遍持偏空預期。

2.升貼水的預判。4月份南美豆升貼水反彈20美分左右，5月份有下跌預期，但不看太空。目前油廠近月套保榨利-60~-80元/噸，油廠周均採購20船左右，買興尚可。矛盾主要在外商與產地農戶。雷亞爾略貶致巴農出貨漸增，阿根廷收割過半亦進入集中出貨階段，但外商仍處於補貨狀態，因擔憂農戶出貨心態仍顯謹慎，外商升貼水銷售亦相對謹慎，因此即便5、6月份出貨壓力確有增加，升貼水下跌空間有限，料短期仍將維持偏高水平。關注雷亞爾匯率繼CBOT美豆期價能否刺激農戶大賣。

3.美豆價格的影響。目前美豆970價格較理論價格偏高20美分，為近期北美天氣升水注入，隨天氣轉幹，美麥帶漲影響消散，美玉米播種偏慢已經引起市場對轉種大豆的討論，因此情緒總體偏空。USDA平衡報告即便本月有小幅上漲可能，但難以持續。估測報告庫銷比對應理論價格在980附近，在無天氣炒作下，5月料維持950~1000震盪。美豆基金淨空水平較高，天氣敏感期有刺激反彈可能，目前暫未見。

4.國內豆粕的影響。CBOT盤面價格維持震盪格局，升貼水難見明顯大跌，對連粕幾無支撐影響。但考慮飼用需求有好轉，油脂疲弱增加挺粕意願，點價盤支撐等預期下，連粕在2750以上有支撐。油廠近月套保利潤-60~-80，基差成交亦處略虧水平，已經體現了4月到港850、5月到港960、6月到港860的壓力。後續油廠大豆+豆粕折算的庫存壓力仍將繼續增加，雖下游終端庫存偏緊，但採購情緒仍以觀望為主，而5、6月頭寸已大部分轉至貿易商手中，因此現貨壓力由基差主跌體現。

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