'中軟國際：中國最大的IT服務提供商，第一大客戶是華為 | 獨立研報'

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作者 | 小鑫

流程編輯 | 小白

軟件外包一直是風雲君很好奇的一個行業。

簡單的講，軟件外包分為項目外包和人力資源外包。項目外包是指承接各種定製系統開發，人力資源外包則是外包公司為客戶公司招聘駐場人員。

風雲君看過很多吐槽軟件外包公司的段子。今天我們換個視角，從公司經營的角度來看看這類公司有哪些特點。

首先請出今天的主角，中國最大的IT服務提供商：中軟國際（0354.HK）。

一、獲取項目的能力

軟件外包公司想增加收入，就要多接項目。

中軟國際2018年營業收入為105.85億元。按提供的貨物和服務性質，公司的收入可以劃分為四部分：項目式開發服務、外包服務、銷售軟件及硬件產品、其它服務。

項目式開發服務佔營業收入的47.9%，外包服務（注：即人力資源外包）佔到49.4%。兩者合計貢獻了公司97.3%的收入。

其它服務包括公司培訓、管理、支持及諮詢服務。

項目式開發、外包和其它服務合起來稱為服務性收入。

2018年公司收入同比增長15%，主要是來自核心大客戶業務的穩健增長。近十年收入的CAGR達到28.5%。

在獲取項目方面，公司主要奉行大客戶戰略。知名客戶包括華為、匯豐、微軟、平安、BAT、中移動、中國電信、交通銀行等。

公司是華為雲首個“同舟共濟”合作伙伴，並且是微軟在中國第一家“全球首席供應商”和微軟全球最有價值供貨商。

2015年，公司認為項目式開發服務（注：也稱為解決方案）和外包服務的界限正在變得模糊，並根據客戶類型將業務重新劃分為技術與專業服務集團（TPG）和互聯網IT服務集團（IIG）。

（來源：2015年年報）

TPG的目的是服務大客戶、大行業，更接近公司的傳統業務。IIG則是通過解放號平臺服務小的或者有時間限制的項目合同。IIG的客戶主要分佈在政府和製造業市場。

近五年來，TPG增速較快，CAGR達到30%，遠高於IIG的4%。

風雲君選取了東軟集團（600718.SH）、博彥科技（002649.SZ）兩家上市公司作為比較對象。其它知名的IT服務提供商如文思海輝、軟通動力是非上市企業。

東軟集團的核心競爭力體現在醫療健康、汽車、智慧城市等領域。博彥科技的主要收入則來自高科技、金融、互聯網和商業物流。

東軟集團的軟件與系統集成業務2018年的收入為71億元，且近五年來的CAGR為2.8%，大幅低於中軟國際的24.3%。博彥科技近五年收入的CAGR為16.6%。

從收入增長來看，公司的大客戶戰略效果不錯。

二、華為業務貢獻巨大

中軟國際最大的客戶是華為，2018年來自華為的收入佔營業收入的比例達到53%。

而且，來自華為的收入佔總營收的比例在2014-16年增加了24個百分點，此後基本保持穩定。

2015年來自華為的收入增加額貢獻了整個公司收入增加額的88%，2016年則貢獻了102%。

公司來自華為的收入，同時也是華為的研發支出。

2014年至今，華為的研發支出由408.45億元增加至1015.09億元，CAGR達到25.6%。中軟國際來自華為的收入佔華為研發支出的比例逐年提高，其中2018年達到5.5%。

（來源：華為、中軟國際年報，市值風雲整理）

單就服務性收入而言，前五大客戶佔總服務性收入的比重在2018年達到69%，前十大客戶的佔比為73.6%。

而中軟國際的收入以服務性收入為主（注：2018年佔比97.7%），公司的客戶集中度較高。

前十大客戶的任何重大變動都可能對公司的收入造成影響。

三、應收帳款週轉變快

公司在確認收入後，大部分並沒有現金流流入，而是轉為應收賬款。

中軟國際2018年總資產為104.88億元，其中的24.6%為貿易應收款及其他應收款，26.9%為合約資產。

公司外包服務基於提供的IT服務小時數和固定費率開具發票，並計入貿易應收賬款。

項目式開發合約的收入則按照合約的完成階段確認，並記入合約資產。

合約資產在公司就有關項目的收費權利成為無條件項時轉撥至貿易應收款。

近五年來，公司貿易應收款及合約資產的CAGR為19.7%，低於同時期營收的CAGR 24.3%。

公司的應收賬款週轉天數近五年來不斷下降，其中2018年為63天。這說明公司的回款速度在加快。

與東軟和博彥科技相比，公司的應收賬款週轉天數更短。

公司給予客戶的信用期為30-180天。截至2018年末，賬齡在半年內的應收賬款佔應收賬款總額的比例為90.1%，一年內以內的應收賬款佔應收賬款總額的比例為97.9%，分別比2017年末的相應比例上升了3.2個百分點和下降了1.6個百分點。

2018年，公司的虧損撥備佔貿易應收款及合約資產的比例為5.3%，介於東軟和博彥科技之間。

東軟集團和博彥科技由於應用的會計準則不同，沒有合約資產這一說法。

總的來說，公司的應收賬款問題不大。

四、盈利能力穩如老狗

收入的部分講完了，下面來看看盈利能力。

從2011年開始，中軟國際的盈利能力變得非常穩定。對於一家近十年營收CAGR達到28.5%的公司來說，這無疑是加分項。

2018年公司的毛利率為31%，經營利潤率和淨利率分別為8%和7%。

東軟集團的軟件及系統集成業務毛利率近五年來有所提升，2018年達到30%。

博彥科技毛利率有所下降，其中2018年大幅下降5個百分點至24%，主要是來自金融業務的毛利率大幅下降所致。

中軟國際的盈利能力相比另外兩家更為穩定。

另外，公司近五年經營活動產生現金流量淨額持續為正數，而且2015-17年的淨現比（注：經營活動產生的現金流量淨額除以淨利潤）均大於50%，現金流狀況較好。

2018年，經營活動產生的現金流量淨額下降了51%，主要與營運資本的變動有關。

近十年來，公司僅在2017和2018年分別支付了2502萬和3688萬元股息。

五、員工成本佔收入近八成

葛大爺在《天下無賊》裡有這麼一句臺詞：“21世紀什麼最貴？人才！”

這句話放到軟件外包服務行業是再正確不過了。

中軟國際的2018年員工成本總額為83.58億元，佔營業收入達到79%，同時資本化率僅為0.4%。風雲君沒有找到東軟和博彥科技的相應數據。

而2014年，員工成本總額佔營收的比例才只有60.8%，可見增長之快。

2018年，扣除董事酬金和退休福利的員工成本為79.42億元，公司共有員工約6.25萬人，扣除董事酬金和退休福利的員工平均成本（注：以下簡稱員工平均成本）約為12.7萬元。

近五年員工數量的CAGR為24.7%，與同時期營收的CAGR值24.3%相差不大，說明平均每個員工貢獻的收入變化不大。

員工平均成本的CAGR則達到7%。

公司給員工提供有競爭力的薪酬，是吸引人才的重要手段。

但員工成本的過快增長則會侵蝕公司的利潤率。那麼中軟國際是怎麼應對的呢？

除去股權激勵，員工成本一般包含在營業成本和三大費用當中。風雲君找不到細分的營業成本和費用的結構，只能通過增速進行推斷。

2014-18年，員工成本總額的CAGR為32.7%，營業成本的CAGR為24.2%，銷售費用、管理費用和研發費用的CAGR則分別為22.5%、13.2%和84.3%。

管理費用佔比被大幅壓縮，研發費用反而增長迅猛。

費用率方面，2018年管理費用率相比2014年下降了5個百分點，銷售費用率不變，研發費用率則上升了6個百分點。

風雲君據此推測，在單個員工創造的收入幾乎沒有增長的情況下，成本負擔幾乎到了天花板，公司亟需開拓人力成本不敏感的新業務來維持盈利能力。

六、新業務增長還沒有很好地轉化為收入

公司的研發投入主要與解放號、雲服務、大數據等新興業務有關。

我們來重點看一看公司披露較多的解放號業務。

解放號平臺是一個在線的IT需求眾包平臺。由入駐平臺的發包企業（客戶）、接包企業（服務商）和工程師構成，中軟國際在其中起到撮合交易的作用。

該平臺於2015年6月推向商用。

（來源：解放號網站）

平臺在2017年取消交易佣金，推行會員制，並優先向成為會員的服務商發包。可見解放號仍然處於商業模式探索的階段。

（來源：2017年年報）

近四年來，平臺發包金額的CAGR達到了204%，其中2018年超過28億元。服務商數量的CAGR達到192%，2018年服務商和發包企業分別達到了2萬家和5.5萬家。

解放號平臺以及雲業務都屬於IIG，IIG近五年收入的CAGR僅為4%。2018年IIG佔總營收的比例為13%。解放號的迅猛發展還沒有很好地轉化為收入的增長。

至此，對公司經營層面的討論告一段落，下面簡單分析一下資產負債表。

七、資產負債表關鍵項目問題不大

公司的負債水平近五年來呈下降趨勢，2018年為42%。公司沒有長期借款。

截至2018年末，貨幣資金為26.46億元，已質押銀行存款0.19億元，質押比例較小。而公司短期借款為16.76億元，貨幣資金完全可以覆蓋短期借款。

公司的一年內經營租賃承擔約為1.56億元，佔2018年EBITDA的比例僅為15%。二到五年間的經營租賃承擔佔2018年EBITDA的比例為18%。公司履行合同義務問題不大。

非流動資產中比例較大的PP&E（物業、廠房及設備）和商譽，分別佔總資產的8%和9.6%。

公司近五年沒有確認過商譽減值損失。商譽減值測試所使用的貼現率與可比公司相差不大。

（來源：2018年年報）

（來源：東軟集團2018年年報）

八、結語

中軟國際是中國最大的IT服務提供商。

公司奉行大客戶戰略。2018年超過一半的收入來自華為業務，來自前十大客戶的服務性收入佔比超七成。

公司98%的應收賬款賬期在一年以內，應收賬款週轉天數近五年呈下降趨勢。

與東軟集團、博彥科技相比，公司的營收增速更快，盈利能力更穩定。公司現金流狀況較好。

2018年公司的員工成本佔營收近八成，幾乎已經到天花板。解放號發展速度很快，但包括雲服務在內的新業務對營收的貢獻仍然較小。

公司負債率不高，資產負債表關鍵項目問題不大。

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