中游地位和集中度低的屬性使焦化行業過去在產業鏈中相對弱勢，但市場整合和環保趨嚴推動行業集中度提升，對上下游議價能力逐漸改善，盈利中樞有望上移。
一、產業區域集中，市場有待整合
1、上游煉焦煤全部用於煉焦炭，分集中且優質煉焦煤資源不足，缺口主要依靠進口補充;下游鋼鐵佔焦炭下游消費總量85%，鋼廠的行業景氣度很大程度上決定了焦化行業的盈利水平。2、晉冀魯為焦炭主產區，2018年三省焦企合計數量、產能、產量佔全國比重分別55%、51%、41%，產能利用率低於全國平均，河北佔比略有下降，山西產量佔比逐年提升。3、行業以獨立焦化企業居多，數量、產能佔比分別78%、67%;企業屬性來看，民企數量、產能佔比分別68%、60%。獨立焦企CR10遠低於上游煤炭和下游鋼鐵，隨著環保趨嚴和准入標準提升，行業存在進一步整合空間。
二、商品價格及行業盈利波動大
1、價格變化領先於焦煤，滯後於鋼鐵，但波動在產業鏈最大;2、產銷差影響增強，且受價格影響二度波動;3、庫存的定價作用越發明顯，下游下游庫存對價格決定性更強;4、價格底部逐漸抬升，漲價多從下半年開始。5、盈利能力覆盤：焦炭行業盈利變化大於焦煤、鋼鐵，且盈利變化主要來自和鋼鐵博弈，但近年來競爭環境已經開始改善，2018年板塊ROE首次超過普鋼。
三、環保限產進一步助力龍頭髮展
1、目前煉焦工藝以搗固、溼息焦為主，預計搗固未來仍將是主流，環保力度的不斷加大和行業准入標準的不斷嚴格，幹熄焦工藝將逐漸替代傳統的溼熄焦工藝。2、環保政策覆蓋區域擴大，新涵蓋的汾渭平原和長三角地區涉及焦化產能1.52億噸，但回觀華北華東、200萬噸以上大型焦企產銷數據，差異化限產使整體限產力度放鬆，助力優質企業發展。3、行業未來核心看點在於落後產能退出，測算山西、河北，山東、江蘇到2020年將分別退出產能2653、1000、1686、1750萬噸，佔2018年產能規模分別為18%、11%、30%、64%，進一步提升行業集中度和龍頭話語權。
四、投資建議
競爭優勢邊際改善，給予“增持”評級。焦炭行業的投資邏輯在於基本面的持續改善，隨著市場的整合以及環保政策的趨嚴，未來產能集中度有進一步提升空間，差異化的限產也將使龍頭的競爭優勢更強，行業在上下游議價能力差的現狀也將逐漸改善。主線為兩個方向：1、主產區環保力度趨嚴和差異化限產使區域龍頭的競爭優勢將持續提升，給予中國旭陽集團、金能科技、開灤股份“增持”評級;2、產業鏈上下游佈局完善平抑成本波動，且向新領域積極延伸，給予山西焦化“增持”評級。
風險提示。房地產投資低於預期;落後產能退出力度低於預期;限產對企業利潤的影響高於預期。
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