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作者 | 木盒
流程編輯 | 白鶴芋
2017年-2018年，A股市值超千億的醫藥公司有：恆瑞醫藥、康美藥業、上海萊士、復星醫藥，還有新上市的藥明康德、華大基因、邁瑞醫療。
如今，A股千億市值的醫藥公司榜單上，只落下鳳毛麟角的恆瑞醫藥（600276.SH）和邁瑞醫療（300760.SZ）。
最近兩年來，醫藥行業出臺了很多深刻影響行業發展和競爭格局的政策，涉及醫藥、醫療、醫保、流通等領域。
這是一個要求真才實學、競爭激烈的行業，在醫保控費、帶量採購的大前提下，沒有核心技術的醫藥公司處境堪憂。
恆瑞醫藥，憑藉技術過硬的產品、強大的銷售能力，是醫藥領域當之無愧的行業龍頭，下面我們直截了當地進入主題分析。
恆瑞醫藥董事長孫飄揚
一、醫藥股的財務特徵
恆瑞醫藥的財務報表具有很明顯的醫藥特徵：收入非週期、產品毛利率高、銷售費用率和研發費用率雙高。
1、收入非週期
恆瑞醫藥主要產品為抗腫瘤藥、手術麻醉、造影等藥物，藥品為剛性消費，收入增長具有弱週期性特徵。恆瑞醫藥深耕腫瘤和手術大市場，自2000年上市以來，每年收入都保持20%左右的穩定增長，從2000年4.85億的銷售額逐漸增長到2017年138.4億。
按照治療領域劃分業務，2017年抗腫瘤、麻醉、造影劑貢獻收入的比例最多。
在抗腫瘤、手術麻醉和造影劑這三個領域，恆瑞醫藥市場佔用率排名靠前：其中抗腫瘤排名第二，而手術麻醉和造影劑均為第一，最大的競爭對手依然是海外跨國巨頭。
恆瑞醫藥主要產品中，銷售過億的單品超過20個，其中8個為十億以上的重磅產品，包括抗腫瘤藥多西他賽和阿帕替尼，手術麻醉類用藥鹽酸右美託咪定注射液、吸入用七氟烷，造影類用藥碘佛醇和碘克沙醇，輸液類用藥鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液，其他類用藥苯磺順阿曲庫銨。
2、產品毛利率高
藥品能否賣高價主要是看有沒有真正的療效，技術起了核心作用。恆瑞醫藥產品藥效好價格高，而恆瑞醫藥採購的原材料主要是醫藥化工原料、中間體等，容易獲得且價格低廉——這是恆瑞醫藥產品毛利率高的原因。
恆瑞醫藥自上市以來，毛利率呈上升趨勢，2001年毛利率為60%左右，如今毛利率已經接近90%。
2017年業務中，抗腫瘤、麻醉、造影劑的毛利率分別為91.86%、89.89%、71.77%，還是抗腫瘤和手術麻醉的毛利率最高。
3、銷售費用率高
分析一家醫藥公司，核心是分析其產品和銷售。恆瑞醫藥的銷售費用/營業收入的比例一直保持在35%-40%的水平之間。
2017年恆瑞醫藥的銷售費用為51.89億，佔營業收入比例為37.50%。銷售費用中，佔比最大的為市場推廣費，有45.64億。
恆瑞醫藥的銷售團隊為自己搭建，抗腫瘤、特色輸液、造影劑、心血管類藥品主要是由控股子公司江蘇科信醫藥銷售有限公司批發銷售，而手術麻醉藥品主要是全資子公司江蘇新晨醫藥有限公司批發銷售。
圍繞“專注始於分線，專業成就未來”的銷售理念，為提高銷售人員的學術和專業化水平，恆瑞醫藥2017年進行了組織優化，轉變營銷模式，在原有的基礎上對銷售產品線結構進行細化改革，將重要產品進行分線細化。
目前，公司已將所有產品按照適應症領域分為 5 條銷售管線，即抗腫瘤、影像、麻醉、慢性病和綜合產品線；將放量突出的創新藥阿帕替尼從抗腫瘤線中獨立出來，單獨成為一條銷售管線。
未來其他重磅產品也將效仿阿帕替尼，上市初期經過成熟銷售管線的孵化，待放量成熟後開闢單獨銷售管線。
2016年和2017年恆瑞醫藥銷售收入破百億，銷售人員也隨之急劇增加，分別增加了1797人、1173人，2017年銷售人員人均銷售164萬。
4、研發費用率高
研發和創新是醫藥永恆的主題和生命線。
恆瑞醫藥技術人員有2000多名，每年研發支出額度都很龐大，佔營業收入的比例為10%左右，2016年後研發支出比例更有所上升。2017年恆瑞醫藥投入研發17.59億，佔收入的比例為12.7%。
恆瑞醫藥這種佔收入超10%的研發投入力度，能和華為媲美了吧？在A股甚至醫藥行業也能排名前列。風雲君統計了A股wind製藥板塊175家上市公司的研發/營業收入，恆瑞醫藥2017年排名前5。
恆瑞醫藥研發費用投入多，也是造成管理費用較高的主要原因。
二、恆瑞醫藥財報亮點
除醫藥股特徵外，恆瑞醫藥的財務報表也有不少自己的亮點。
1、無併購商譽
優秀的企業，往往依賴內生性增長，依靠創新和效率佔領市場。恆瑞醫藥上市19年，從沒做過任何併購，完全靠內部團隊經營發展壯大。
2、現金流充裕
恆瑞醫藥經營過程中產生的現金和利潤越來越多，截止2017年底賬上已經積累了88.2億現金（包括理財產品）。
3、每年都分紅
恆瑞醫藥自2000年上市以來，每年都分紅。但由於需要留存利潤投入研發，所以股利支付率並不高，僅有11.58%。
4、零借款
恆瑞醫藥強大的盈利能力產生充裕的現金流，完全沒任何有息借款，負債全是經營產生的應付賬款、預收賬款等。唯一的有息借款，是2015年前江蘇省國際信託有限責任公司的1000萬低息貸款。
5、財務極其保守
優秀的企業往往財務極其保守，不亂併購，資產該計提的計提、該減值的減值。
恆瑞醫藥的應收賬款計提比例也是相對較嚴的，3年後的應收賬款100%計提為壞賬。
6、研發支出全費用化
除此之外，對於醫藥上市公司而言，研發資本化是一個很普遍的行為。恆瑞醫藥每年研發支出額度都很龐大，但全部做成管理費用，沒有任何資本化。
從這一點來說，恆瑞醫藥財務報表的資產質量值得投資者信賴。
三、研發投入狀況
1、員工分析
對於研發型的醫藥企業來說，人是最重要的資產。
對於非財務造假型的技術造假公司，如何避免類似長生生物這樣的大雷？
風雲君想來想去，主要是通過公司歷史沿革和公司高管履歷分析來避免風險。
恆瑞醫藥的高管都是醫藥背景，而且在業內工作多年並有多項成績。
截止2017年底，恆瑞醫藥擁有14864名員工，其中技術人員有2167名，佔比15%；本科以上的員工有8624名，佔比58%。
2017年恆瑞醫藥對420名核心骨幹實施股權激勵，最大限度地發揮員工工作的積極性，促進公司良好健康的發展。
2、已有創新藥
恆瑞醫藥創立以來主要是以仿製藥為主，而且聰明地選擇了一條“首仿”的策略——仿製那些尚未被仿製的高利潤產品。
首仿藥既能保證利潤空間，又提升了鍛鍊了團隊的技術水平，最重要的是最大程度地降低研發風險。恆瑞醫藥雖然上市，但與跨國製藥巨頭相比，本錢還是太小虧不起。
2000年恆瑞醫藥開始著手“仿製藥+創新藥”的戰略：恆瑞醫藥第一個創新重磅品種艾瑞昔布片，經過14年長時間研發，2011年終於獲批上市；2014年晚期胃癌三線唯一標準用藥阿帕替尼，經過11年長期研發，獲得CFDA批准上市。
這兩款創新藥標誌恆瑞醫藥有能力獨立發明擁有自主知識產權的創新藥，而創新藥對恆瑞醫藥的業務促進貢獻不可估量。
以阿帕替尼為例，上市第一年（2015年）即實現2-3億的銷售額，上市第二年（2016年）實現10億銷售額，馬上成為醫藥重磅產品（超10億的產品），2017年繼續實現14.1億銷售額。
如果都是這樣的重磅產品陸續出世，未來5-10年後，恆瑞醫藥創新藥收入有可能就超過仿製藥的收入。
阿帕替尼是一類替尼類藥物，替尼類藥物可以定向攻擊腫瘤細胞，抑制腫瘤細胞的惡性生長和繁殖。全球大概有29種替尼藥物，中國上市的有15種，其中有兩款是國內企業自主研發的，分別為恆瑞醫藥的阿帕替尼和貝達藥業的埃克替尼。
3、2018年獲批/在研的重磅藥品
2018年是恆瑞醫藥豐收的年份，此前多項研發均獲批上市，比如馬來酸吡咯替尼片、硫培非格司亭注射液、白蛋白紫杉醇等。
（1）馬來酸吡咯替尼片
2018年8月16日恆瑞醫藥主研發的馬來酸吡咯替尼片通過優先審評程序獲得有條件批准上市，恆瑞醫藥在此項目已投入研發費用約5.56億元，上市後預計也是將來的重磅產品。
馬來酸吡咯替尼片主要用於治療乳腺癌，國外同類產品有Tykerb（lapatinib）和Nerlynx（neratinib），其中2017年Tykerb全球銷售額約為1.6億美元，中國銷售額約為402.6萬美元。
（2）PD-1單抗
腫瘤細胞往往會表達一些蛋白抑制T細胞活性，導致T細胞無法殺死腫瘤細胞。而PD-1單抗機制是解鎖免疫細胞，由免疫T細胞去定向攻擊腫瘤細胞。
目前美國FDA已經批准5款PD-1/PD-L1單抗藥物，根據莫尼塔證券的研究報告，2017年前11個月，前三款產品銷售總金額已達到54億美元。
2018年12月國內首款自主研發的PD-1單抗（君實生物的特瑞普利單抗注射液）獲批上市，恆瑞醫藥的PD-1單抗還處在三期臨床階段，2018年4月也被納入優先審評程序藥品註冊申請名單，預計很快將上市。
（3）硫培非格司亭注射液
2018年6月2日恆瑞醫藥公告硫培非格司亭注射液獲批上市。
腫瘤化療經常會引起患者的骨髓抑制事件，包括貧血、血小板減少症、中性粒細胞減少症及白細胞減少症，恆瑞醫藥的培非格司亭是化療的輔助用藥，是長效化產品。
目前，培非格司亭已在美國、日本、歐盟等多個國家和地區上市,但未在中國上市，2017年全球銷售額為47.6億美元。國內目前僅有石藥集團百克（山東）生物製藥和齊魯製藥生產的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液獲批上市，恆瑞醫藥是第三家獲批的醫藥公司。
（4）白蛋白紫杉醇
2018年9月恆瑞醫藥的白蛋白紫杉醇獲批上市。注射用紫杉醇（白蛋白結合型）是一種抗微管藥物，用於治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療後6個月內復發的乳腺癌。
經查詢 IMS 數據庫，注射用紫杉醇（白蛋白結合型）2017年全球銷售額約為12.8億美元，中國銷售額約為2.7億美元。
四、結束語
醫藥公司最大的風險就是產品研發失敗，恆瑞醫藥自創建以來，利潤規模從小到大，慢慢能承擔起更多的風險：逐漸從仿製藥向創新藥、從國內走向國際化。
其上市以來一直深耕於腫瘤、手術的大市場，主抓研發和銷售兩個重點，最近幾年來自主研發的重磅產品陸續上市。
公司一直堅守醫藥主業，從不做任何併購只依靠內生性增長，不做資本運作沒有任何負債借款，平均每年把收入的10%投向研發支出，這正是恆瑞醫藥能成功的原因：專注、聚焦。
風雲君希望中國多一些像恆瑞醫藥這類真正做研發的實體企業，也希望恆瑞醫藥能繼續研發出更多有效的抗癌藥物，為中國、為生命創造更多的福利和美好。
加油！
END
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