導讀
近日，北京大學“國家專項計劃”招生中，連續三次退檔又補錄考生，新聞一出，引起熱議。如何促進教育公平，成為焦點話題。
巧合的是，一直標榜用科技促進教育公平的好未來，近期也上了話題榜。
不過，遺憾的是，相比上述考生，這位巨頭陷入了更復雜多維的困境：業績下滑、成本高企，激進擴張、違規經營等等。問題纏身之中，不確定性在堆積，拷問著這家獨角獸企業的投資價值：這樣的好未來，未來還會美好嗎？張邦鑫又該如何表現？
作者：念歌
來源：首條財經——首條研究院
四新經濟，打開了新興產業的價值大門。更讓國人看到不斷精進、自我提升的重要性。學習改變命運，堅持成就夢想。有了更鮮活的註腳。
海量需求下，教育培訓業迅速發展，孕育出諸多獨角獸。其中，好未來是K12教育領域的標杆企業。
公開資料顯示，好未來前身是“學而思”課外輔導，由張邦鑫於2003年創立，並於2010年登陸納斯達克，2013年後更名為好未來。旗下品牌包括學而思培優、學而思網校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等眾多教育品牌。
自2010年上市以來，公司營收從2011財年1.11億美元，攀升至2019財年的25.63億美元，同期淨利潤從0.24億美元，上漲至3.67億美元。
業績增長的同時，好未來股價也創下新高，公司市值一度達到200億美元。
不過，繁華之下，隱患也在堆積。近日，一份變臉業績，打開了這家白馬企業的另麵人設。
導讀
近日，北京大學“國家專項計劃”招生中，連續三次退檔又補錄考生，新聞一出，引起熱議。如何促進教育公平，成為焦點話題。
巧合的是，一直標榜用科技促進教育公平的好未來，近期也上了話題榜。
不過，遺憾的是，相比上述考生，這位巨頭陷入了更復雜多維的困境：業績下滑、成本高企，激進擴張、違規經營等等。問題纏身之中，不確定性在堆積，拷問著這家獨角獸企業的投資價值：這樣的好未來，未來還會美好嗎？張邦鑫又該如何表現？
作者：念歌
來源：首條財經——首條研究院
四新經濟，打開了新興產業的價值大門。更讓國人看到不斷精進、自我提升的重要性。學習改變命運，堅持成就夢想。有了更鮮活的註腳。
海量需求下，教育培訓業迅速發展，孕育出諸多獨角獸。其中，好未來是K12教育領域的標杆企業。
公開資料顯示，好未來前身是“學而思”課外輔導，由張邦鑫於2003年創立，並於2010年登陸納斯達克，2013年後更名為好未來。旗下品牌包括學而思培優、學而思網校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等眾多教育品牌。
自2010年上市以來，公司營收從2011財年1.11億美元，攀升至2019財年的25.63億美元，同期淨利潤從0.24億美元，上漲至3.67億美元。
業績增長的同時，好未來股價也創下新高，公司市值一度達到200億美元。
不過，繁華之下，隱患也在堆積。近日，一份變臉業績，打開了這家白馬企業的另麵人設。
圖片來自網絡
九年首虧
7月25日，好未來公佈2020財年一季度財報，一季度好未來營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期；歸屬於公司的淨虧損為730萬美元，(約合人民幣5141萬元)，去年同期淨利潤為6680萬美元，降幅高達111%。
這是好未來上市9年來的首次虧損，且降幅較大。
來看幾個核心數據：經營利潤5730萬美元，上年同期為7500萬美元，降幅達23.6%；非美國會計準則淨利潤（不考慮股權激勵費用）1880萬美元，降幅高達77.0%；Non-GAAP淨利率僅3%，去年同期為15%。
另外，好未來還預計 2020年第二季度，營收增幅為28%至31%，與上年同期60%以上的增速相比，明顯呈放緩趨勢。
受此影響，好未來股價連續三個月下跌，跌幅超過14%。截止8月19日收盤，好未來股價為33.48美元。
值得注意的是，線下課程佔好未來收入的78%，例如學而思、勵步英語和摩比思維館，其中學而思佔據好未來整體收入的60%以上。
而相關數據顯示，好未來一季度線下培訓的收入增長僅20%，其中學而思營收增速僅10%。
也就是說，線下營收，特別是學而思營收的放緩趨勢，拖累了好未來的整體業績增長。
好未來首席財務官羅戎表示，進一步擴大在線業務的產品和規模，並加大了對技術的投入，是虧損主因。
財報中也提到，虧損主要是由銷售與營銷費用、行政費用的增加所致。
燒錢營銷
事實上，線上K12教育市場的價格戰一直持續不斷，尤其是今年暑期的前期投入和預收費政策出臺，確實讓好未來面臨不小的壓力。
據2020財年首季度財報數據顯示，報告期內好未來的營運成本及開支為6.48億美元，同比增加34.8%。營收成本3.17億美元，同比增加21.4%，主要為教師薪酬及租金增加。
另外，對不合規培訓中心的改造和搬遷、重新裝修等成本的增加，也使好未來的運營成本急增。
財報顯示，報告期內，好未來銷售及營銷開支1.55億美元，同比增加64.4%，環比增加14.1%，佔營收比22.1%。行政和總務開支為1.756億美元，同比增長40.3%，環比增長3.6%，佔營收比25%，主要是行政工作人員數量和薪酬增加。
教育行業資深人士朱培元表示，好未來行政費用等運營成本的增加，最主要的原因是教育部等相關部門不斷加強對校外培訓機構的整治。
他還表示，在校外培訓管理趨嚴背景下，好未來的合規成本、教師薪酬等支出必然還會有一定幅度增加。
此外，高額的科研費用也是重要考量。
據媒體報道，好未來科研隊伍超5000人，研發經費達10多億元。2018年好未來與清華大學、斯坦福大學等海內外高校成立聯合實驗室，成立了AI Lab、硅谷研發部，今年又成立教育行業首家博士後科研工作站。
導讀
近日，北京大學“國家專項計劃”招生中，連續三次退檔又補錄考生，新聞一出，引起熱議。如何促進教育公平，成為焦點話題。
巧合的是，一直標榜用科技促進教育公平的好未來，近期也上了話題榜。
不過，遺憾的是，相比上述考生，這位巨頭陷入了更復雜多維的困境：業績下滑、成本高企，激進擴張、違規經營等等。問題纏身之中，不確定性在堆積，拷問著這家獨角獸企業的投資價值：這樣的好未來，未來還會美好嗎？張邦鑫又該如何表現？
作者：念歌
來源：首條財經——首條研究院
四新經濟，打開了新興產業的價值大門。更讓國人看到不斷精進、自我提升的重要性。學習改變命運，堅持成就夢想。有了更鮮活的註腳。
海量需求下，教育培訓業迅速發展，孕育出諸多獨角獸。其中，好未來是K12教育領域的標杆企業。
公開資料顯示，好未來前身是“學而思”課外輔導，由張邦鑫於2003年創立，並於2010年登陸納斯達克，2013年後更名為好未來。旗下品牌包括學而思培優、學而思網校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等眾多教育品牌。
自2010年上市以來，公司營收從2011財年1.11億美元，攀升至2019財年的25.63億美元，同期淨利潤從0.24億美元，上漲至3.67億美元。
業績增長的同時，好未來股價也創下新高，公司市值一度達到200億美元。
不過，繁華之下，隱患也在堆積。近日，一份變臉業績，打開了這家白馬企業的另麵人設。
圖片來自網絡
九年首虧
7月25日，好未來公佈2020財年一季度財報，一季度好未來營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期；歸屬於公司的淨虧損為730萬美元，(約合人民幣5141萬元)，去年同期淨利潤為6680萬美元，降幅高達111%。
這是好未來上市9年來的首次虧損，且降幅較大。
來看幾個核心數據：經營利潤5730萬美元，上年同期為7500萬美元，降幅達23.6%；非美國會計準則淨利潤（不考慮股權激勵費用）1880萬美元，降幅高達77.0%；Non-GAAP淨利率僅3%，去年同期為15%。
另外，好未來還預計 2020年第二季度，營收增幅為28%至31%，與上年同期60%以上的增速相比，明顯呈放緩趨勢。
受此影響，好未來股價連續三個月下跌，跌幅超過14%。截止8月19日收盤，好未來股價為33.48美元。
值得注意的是，線下課程佔好未來收入的78%，例如學而思、勵步英語和摩比思維館，其中學而思佔據好未來整體收入的60%以上。
而相關數據顯示，好未來一季度線下培訓的收入增長僅20%，其中學而思營收增速僅10%。
也就是說，線下營收，特別是學而思營收的放緩趨勢，拖累了好未來的整體業績增長。
好未來首席財務官羅戎表示，進一步擴大在線業務的產品和規模，並加大了對技術的投入，是虧損主因。
財報中也提到，虧損主要是由銷售與營銷費用、行政費用的增加所致。
燒錢營銷
事實上，線上K12教育市場的價格戰一直持續不斷，尤其是今年暑期的前期投入和預收費政策出臺，確實讓好未來面臨不小的壓力。
據2020財年首季度財報數據顯示，報告期內好未來的營運成本及開支為6.48億美元，同比增加34.8%。營收成本3.17億美元，同比增加21.4%，主要為教師薪酬及租金增加。
另外，對不合規培訓中心的改造和搬遷、重新裝修等成本的增加，也使好未來的運營成本急增。
財報顯示，報告期內，好未來銷售及營銷開支1.55億美元，同比增加64.4%，環比增加14.1%，佔營收比22.1%。行政和總務開支為1.756億美元，同比增長40.3%，環比增長3.6%，佔營收比25%，主要是行政工作人員數量和薪酬增加。
教育行業資深人士朱培元表示，好未來行政費用等運營成本的增加，最主要的原因是教育部等相關部門不斷加強對校外培訓機構的整治。
他還表示，在校外培訓管理趨嚴背景下，好未來的合規成本、教師薪酬等支出必然還會有一定幅度增加。
此外，高額的科研費用也是重要考量。
據媒體報道，好未來科研隊伍超5000人，研發經費達10多億元。2018年好未來與清華大學、斯坦福大學等海內外高校成立聯合實驗室，成立了AI Lab、硅谷研發部，今年又成立教育行業首家博士後科研工作站。
圖片來自網絡
激進擴張
成本費用上升的背後，是好未來線上線下的快速擴張。
據好未來財報顯示，截至第二季度末，好未來的學習中心網絡遍佈全國57個城市的725個網點，高於上個季度的676個教育中心。線上線下體積也在逐步擴展，長期課程的總招生人數同比增長40.6%,達到約170萬人。
與此對應，好未來的線上業務也突飛猛進。2019第四季度財報顯示，學而思網校營收貢獻佔比17%，同比增長187%，學生人次達170多萬，同比增長146%。
值得注意的是，對於高速擴張路線，公司管理層並沒有要暫停的打算。業內人士表示，在線下、線上市場拼資源、拼品牌的“瘋狂”營銷中，好未來的成本可能還會進一步增加。
遞延收入下降
不過，這種激進擴張，能否持續還是一個未知數：好未來的遞延收入一再下降。
變局來自預收學費。2018年8月，國家做出規定，預收學費不能超過三個月。
行業相關人士表示，只能預收三個月學費，對於教育結構是一項挑戰。若教學質量不佳，退費率會更高，不滿意即可更換機構。
基於此，好未來的遞延收入也出現下滑趨勢。相關數據表明，2019財年第三季度，好未來首次遞延收入下降，當期下降19.33%。
到2020財年第一季度，好未來遞延收入餘額僅9.68億元，與2018年同期13.29億元相比，減少27.1%。
另外，2019年7月12日，教育部等六部門發佈《關於規範校外線上培訓的實施意見》，《意見》中提到：“收費時段與教學安排應協調一致，收取的預付資金總規模應當與服務能力相匹配，嚴禁超出服務能力收取預付資金，預付資金只能用於教育培訓業務，不得用於其他投資，保障資金安全。”
《意見》還規定，按課時收費的，每科不得一次性收取超過60課時的費用；按培訓週期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。
顯然，隨著監管強度增加，行業政策對教育機構的影響越來越突出，好未來的未來多了不少不確定性。
投資減值
除了高企的銷售費用，下降的遞延收入外，投資減值也是造成好未來虧損的重要原因。
事實上，好未來擴張的步伐從未停止過，且不斷加大投資，頗有剁手族的節奏。
從2012年至今，好未來參與多個教育項目的投資，其中包括14年戰略投資的寶寶樹，15年收購的勵步英語，17年增持後控股的順順留學，還有凱叔講故事、Minerva Project、殼網、作業盒子（已改名“小盒科技”）等。
其中2010年以來，好未來的投資項目已超121個。2019財年顯示，好未來的在線業務、2B雙師業務產能同比增長13%。
只是，細觀這些項目，多數處於B輪之前的培育早期階段，發展前景尚不可知。而C輪後的企業，佔比較少，且發展趨勢似乎也並不樂觀。
現實結果來看，好未來投資失敗的案例也不少。
據好未來季報顯示，好未來的其他支出和長期投資減值，共計約8192萬美元。其中，其他支出指的是由於公允價值變動帶來的投資損失。
相關資料顯示，2019年4月起，好未來投資的寶寶樹，股價持續下滑，市值縮水近一半。而2月好未來投資寶寶樹近1.3億美元，寶寶樹業績出問題後，減值達3133萬美元。
另外，包括輕輕家教、極課大數據、海風教育和噠噠英語等在內的長期股權投資，也產生近5000萬美元的減值。
可以看出，好未來在教育領域的投資前景堪憂。如何加強投資“高效性”是其目前工作的重點之一。另外，短期來看，好未來的投資減值還會持續。
導讀
近日，北京大學“國家專項計劃”招生中，連續三次退檔又補錄考生，新聞一出，引起熱議。如何促進教育公平，成為焦點話題。
巧合的是，一直標榜用科技促進教育公平的好未來，近期也上了話題榜。
不過，遺憾的是，相比上述考生，這位巨頭陷入了更復雜多維的困境：業績下滑、成本高企，激進擴張、違規經營等等。問題纏身之中，不確定性在堆積，拷問著這家獨角獸企業的投資價值：這樣的好未來，未來還會美好嗎？張邦鑫又該如何表現？
作者：念歌
來源：首條財經——首條研究院
四新經濟，打開了新興產業的價值大門。更讓國人看到不斷精進、自我提升的重要性。學習改變命運，堅持成就夢想。有了更鮮活的註腳。
海量需求下，教育培訓業迅速發展，孕育出諸多獨角獸。其中，好未來是K12教育領域的標杆企業。
公開資料顯示，好未來前身是“學而思”課外輔導，由張邦鑫於2003年創立，並於2010年登陸納斯達克，2013年後更名為好未來。旗下品牌包括學而思培優、學而思網校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等眾多教育品牌。
自2010年上市以來，公司營收從2011財年1.11億美元，攀升至2019財年的25.63億美元，同期淨利潤從0.24億美元，上漲至3.67億美元。
業績增長的同時，好未來股價也創下新高，公司市值一度達到200億美元。
不過，繁華之下，隱患也在堆積。近日，一份變臉業績，打開了這家白馬企業的另麵人設。
圖片來自網絡
九年首虧
7月25日，好未來公佈2020財年一季度財報，一季度好未來營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期；歸屬於公司的淨虧損為730萬美元，(約合人民幣5141萬元)，去年同期淨利潤為6680萬美元，降幅高達111%。
這是好未來上市9年來的首次虧損，且降幅較大。
來看幾個核心數據：經營利潤5730萬美元，上年同期為7500萬美元，降幅達23.6%；非美國會計準則淨利潤（不考慮股權激勵費用）1880萬美元，降幅高達77.0%；Non-GAAP淨利率僅3%，去年同期為15%。
另外，好未來還預計 2020年第二季度，營收增幅為28%至31%，與上年同期60%以上的增速相比，明顯呈放緩趨勢。
受此影響，好未來股價連續三個月下跌，跌幅超過14%。截止8月19日收盤，好未來股價為33.48美元。
值得注意的是，線下課程佔好未來收入的78%，例如學而思、勵步英語和摩比思維館，其中學而思佔據好未來整體收入的60%以上。
而相關數據顯示，好未來一季度線下培訓的收入增長僅20%，其中學而思營收增速僅10%。
也就是說，線下營收，特別是學而思營收的放緩趨勢，拖累了好未來的整體業績增長。
好未來首席財務官羅戎表示，進一步擴大在線業務的產品和規模，並加大了對技術的投入，是虧損主因。
財報中也提到，虧損主要是由銷售與營銷費用、行政費用的增加所致。
燒錢營銷
事實上，線上K12教育市場的價格戰一直持續不斷，尤其是今年暑期的前期投入和預收費政策出臺，確實讓好未來面臨不小的壓力。
據2020財年首季度財報數據顯示，報告期內好未來的營運成本及開支為6.48億美元，同比增加34.8%。營收成本3.17億美元，同比增加21.4%，主要為教師薪酬及租金增加。
另外，對不合規培訓中心的改造和搬遷、重新裝修等成本的增加，也使好未來的運營成本急增。
財報顯示，報告期內，好未來銷售及營銷開支1.55億美元，同比增加64.4%，環比增加14.1%，佔營收比22.1%。行政和總務開支為1.756億美元，同比增長40.3%，環比增長3.6%，佔營收比25%，主要是行政工作人員數量和薪酬增加。
教育行業資深人士朱培元表示，好未來行政費用等運營成本的增加，最主要的原因是教育部等相關部門不斷加強對校外培訓機構的整治。
他還表示，在校外培訓管理趨嚴背景下，好未來的合規成本、教師薪酬等支出必然還會有一定幅度增加。
此外，高額的科研費用也是重要考量。
據媒體報道，好未來科研隊伍超5000人，研發經費達10多億元。2018年好未來與清華大學、斯坦福大學等海內外高校成立聯合實驗室，成立了AI Lab、硅谷研發部，今年又成立教育行業首家博士後科研工作站。
圖片來自網絡
激進擴張
成本費用上升的背後，是好未來線上線下的快速擴張。
據好未來財報顯示，截至第二季度末，好未來的學習中心網絡遍佈全國57個城市的725個網點，高於上個季度的676個教育中心。線上線下體積也在逐步擴展，長期課程的總招生人數同比增長40.6%,達到約170萬人。
與此對應，好未來的線上業務也突飛猛進。2019第四季度財報顯示，學而思網校營收貢獻佔比17%，同比增長187%，學生人次達170多萬，同比增長146%。
值得注意的是，對於高速擴張路線，公司管理層並沒有要暫停的打算。業內人士表示，在線下、線上市場拼資源、拼品牌的“瘋狂”營銷中，好未來的成本可能還會進一步增加。
遞延收入下降
不過，這種激進擴張，能否持續還是一個未知數：好未來的遞延收入一再下降。
變局來自預收學費。2018年8月，國家做出規定，預收學費不能超過三個月。
行業相關人士表示，只能預收三個月學費，對於教育結構是一項挑戰。若教學質量不佳，退費率會更高，不滿意即可更換機構。
基於此，好未來的遞延收入也出現下滑趨勢。相關數據表明，2019財年第三季度，好未來首次遞延收入下降，當期下降19.33%。
到2020財年第一季度，好未來遞延收入餘額僅9.68億元，與2018年同期13.29億元相比，減少27.1%。
另外，2019年7月12日，教育部等六部門發佈《關於規範校外線上培訓的實施意見》，《意見》中提到：“收費時段與教學安排應協調一致，收取的預付資金總規模應當與服務能力相匹配，嚴禁超出服務能力收取預付資金，預付資金只能用於教育培訓業務，不得用於其他投資，保障資金安全。”
《意見》還規定，按課時收費的，每科不得一次性收取超過60課時的費用；按培訓週期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。
顯然，隨著監管強度增加，行業政策對教育機構的影響越來越突出，好未來的未來多了不少不確定性。
投資減值
除了高企的銷售費用，下降的遞延收入外，投資減值也是造成好未來虧損的重要原因。
事實上，好未來擴張的步伐從未停止過，且不斷加大投資，頗有剁手族的節奏。
從2012年至今，好未來參與多個教育項目的投資，其中包括14年戰略投資的寶寶樹，15年收購的勵步英語，17年增持後控股的順順留學，還有凱叔講故事、Minerva Project、殼網、作業盒子（已改名“小盒科技”）等。
其中2010年以來，好未來的投資項目已超121個。2019財年顯示，好未來的在線業務、2B雙師業務產能同比增長13%。
只是，細觀這些項目，多數處於B輪之前的培育早期階段，發展前景尚不可知。而C輪後的企業，佔比較少，且發展趨勢似乎也並不樂觀。
現實結果來看，好未來投資失敗的案例也不少。
據好未來季報顯示，好未來的其他支出和長期投資減值，共計約8192萬美元。其中，其他支出指的是由於公允價值變動帶來的投資損失。
相關資料顯示，2019年4月起，好未來投資的寶寶樹，股價持續下滑，市值縮水近一半。而2月好未來投資寶寶樹近1.3億美元，寶寶樹業績出問題後，減值達3133萬美元。
另外，包括輕輕家教、極課大數據、海風教育和噠噠英語等在內的長期股權投資，也產生近5000萬美元的減值。
可以看出，好未來在教育領域的投資前景堪憂。如何加強投資“高效性”是其目前工作的重點之一。另外，短期來看，好未來的投資減值還會持續。
圖片來自網絡
轉型之思
種種問題之下，好未來如何轉型日顯急迫。
2018年8月，好未來創始人兼CEO張邦鑫，對外宣佈了好未來全新的願景，並對好未來進行重新定義。他說，“好未來不是要做一個培訓機構，而是要做一個創新教育模式的踐行者。準確地講，好未來是一個以智慧教育和開放平臺為主體，以素質教育和課外輔導為載體，在全球範圍內服務公辦教育，助力民辦教育，探索未來教育新模式的科技教育公司。”
事實上，從2017年開始，好未來就以去“培優”化轉型，主打互聯網+科技，構建教育生態圈。這也是上文提到的好未來研發費用大增的主因。
對此，市場聲音褒貶不一。有觀點認為，好未來突出科技屬性，可以更優化其生態體系，達到教育產業化協同，增加核心競爭力。也有觀點認為，這種發散思維，反而弱化了教育的專業性，由此伴隨的快速擴張，也有違教育的慢發展屬性。不利於好未來的核心競爭力打造。
教育行業資深從業者常國飛分析指出，好未來是以培優業務起家，身上帶有培訓的基因，主打教育加科技讓企業精力過於分散，使得其在內容創新方面面臨不足。
有媒體報道，好未來目前的業務板塊中，除了K12培訓業務外，還包括主打素質教育的摩比思維、勵步英語等品牌，主打教育開放平臺的未來魔法校、家長幫等品牌，以及主打留學教育和智慧教育的業務板塊。且線下培訓機構教學內容向多元化發展，從原來的主打奧數培訓轉向全科培訓，即不僅有奧數，還有語文、英語、物理、化學等。
有專家表示，好未來以奧數培訓起家，其自身具有教育培訓基因，若想以數據驅動的教育科技公司轉型仍面臨不小挑戰。多元化的平臺型發展，讓其加強對教育細分賽道的投資，但規模速度的變化，必須帶來更多管理、經營、資金等方面的挑戰，作為一家新興企業，能否適時、適勢駕馭，是一個重要變量。
值得強調的是，教育行業仍然以內容為主，屬於強體驗、重口碑行業。好未來在內容方面創新較少，尤其是在後奧數時代，如何依託其擁有的教研資源打造高質量的課程，或是好未來應該思考的問題。
違規問題
上述專家觀點，值得深思。作為一家教育機構，好未來的核心競爭力仍在高質量的內容領域。科技創新只是輔助功能。結合教育特殊的慢發展、長時沉澱屬性，好未來的上述平臺轉型仍有待觀察。
況且，好未來還存在不少基本瑕疵。
相關資料顯示，2019年1月7日，杭州學而思對正在徵求意見的杭州市中考中招新政策，進行不當解讀，嚴重誤導家長對中考中招政策的理解，干擾了相關政策的制定，被全市通報批評。
同時，杭州學而思在招生宣傳時使用“尖子班”、“目標班”、“聯賽班”等字樣，違反相關規定。
此外，有媒體調查發現，山東好未來80%以上的教學內容，存在違規現象，並經常被相關單位處罰。
簡單梳理，在政策利空、成本高企、投資減值、違規問題下，好未來的轉變之路挑戰不小，張邦鑫的生態藍圖變數不少。
競爭激烈
這種變數，也來自在同業競爭。
一方面，以掌門1對1、猿輔導為代表的線上教育機構，已對好未來發展形成競爭威脅。
相關資料顯示，從掌門1對1角度看，2018年，因對學科輔導加強監管，該機構不斷調整方向，成立了在線素質教育研究院，專注研發掌門大語文、大數學等系列特色素質教育課程，同時推出兩大素質教育子品牌，即掌門少兒和掌門陪練，力圖發展升級為一家素質教育科技公司。
再看猿輔導，2018年，該機構在教育+AI方面取得不小成就，年初推出AI批改產品“小猿口算”，3月和7月又獲“MS MARCO機器閱讀理解水平測試”和“斯坦福問答數據集”，兩項全球AI賽事的世界第一。且2018年末，宣佈完成新一輪3億美元融資。
這些後起之秀憑藉細分優勢，已搶佔了好未來部分客源。
值得注意的是，為了獲得生源、發展主業，各大教育機構的競爭如火如荼，營銷手段也一再激進。
據統計，截至2019年7月，在暑期招生中，在線教育公司廣告投放總額達30至40億元。
其中，今年暑期，猿輔導、作業幫每天廣告投入在千萬元左右。
同時，互聯網公司的入局，也增加了更多變數。其對在線業務的嗅覺與反應，更為靈敏。如騰訊、今日頭條等互聯網巨頭，也選擇大班直播模式進入教育板塊。
新老競品齊聚，賽道擁擠之下，打法自然變得激進。不少在線教育平臺為了吸引學員，開啟免學費的促銷活動；而一些付費活動價格也相當低廉，平均下來一節課不到十元。
由此一來，企業運營壓力也隨之增大。
國金證券認為，因為在線教育的“內容同質化+平臺低遷移成本”特點，在線教育的互聯網平臺本質使得未來必定會有一場血戰，最終形成幾家獨大的壟斷格局。未來，在線教育公司不得不支出巨量的營銷費用，燒錢大戰持續，平臺型在線教育公司很難盈利，最終大概率存活的只有2-3家巨頭，形成行業壟斷。目前，現有平臺類在線教育公司或將繼續通過投入高營銷費用來維持獲得生源。
另一個變量來自教培巨頭新東方，也衝擊著好未來的發展。
有媒體報道，新東方正進行轉型升級，其多年沉澱的品牌口碑與用戶群體，將直接轉化為新業務客群。新東方在線成功上市後，也在不斷醞釀大招，而隨著與好未來交叉業務領域增多，二者必將有一場王者的競爭。
未來，在眾多在線教育公司包圍下，好未來或將面臨更嚴峻的形勢，如何突破重圍，還需時間作答。
導讀
近日，北京大學“國家專項計劃”招生中，連續三次退檔又補錄考生，新聞一出，引起熱議。如何促進教育公平，成為焦點話題。
巧合的是，一直標榜用科技促進教育公平的好未來，近期也上了話題榜。
不過，遺憾的是，相比上述考生，這位巨頭陷入了更復雜多維的困境：業績下滑、成本高企，激進擴張、違規經營等等。問題纏身之中，不確定性在堆積，拷問著這家獨角獸企業的投資價值：這樣的好未來，未來還會美好嗎？張邦鑫又該如何表現？
作者：念歌
來源：首條財經——首條研究院
四新經濟，打開了新興產業的價值大門。更讓國人看到不斷精進、自我提升的重要性。學習改變命運，堅持成就夢想。有了更鮮活的註腳。
海量需求下，教育培訓業迅速發展，孕育出諸多獨角獸。其中，好未來是K12教育領域的標杆企業。
公開資料顯示，好未來前身是“學而思”課外輔導，由張邦鑫於2003年創立，並於2010年登陸納斯達克，2013年後更名為好未來。旗下品牌包括學而思培優、學而思網校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等眾多教育品牌。
自2010年上市以來，公司營收從2011財年1.11億美元，攀升至2019財年的25.63億美元，同期淨利潤從0.24億美元，上漲至3.67億美元。
業績增長的同時，好未來股價也創下新高，公司市值一度達到200億美元。
不過，繁華之下，隱患也在堆積。近日，一份變臉業績，打開了這家白馬企業的另麵人設。
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九年首虧
7月25日，好未來公佈2020財年一季度財報，一季度好未來營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期；歸屬於公司的淨虧損為730萬美元，(約合人民幣5141萬元)，去年同期淨利潤為6680萬美元，降幅高達111%。
這是好未來上市9年來的首次虧損，且降幅較大。
來看幾個核心數據：經營利潤5730萬美元，上年同期為7500萬美元，降幅達23.6%；非美國會計準則淨利潤（不考慮股權激勵費用）1880萬美元，降幅高達77.0%；Non-GAAP淨利率僅3%，去年同期為15%。
另外，好未來還預計 2020年第二季度，營收增幅為28%至31%，與上年同期60%以上的增速相比，明顯呈放緩趨勢。
受此影響，好未來股價連續三個月下跌，跌幅超過14%。截止8月19日收盤，好未來股價為33.48美元。
值得注意的是，線下課程佔好未來收入的78%，例如學而思、勵步英語和摩比思維館，其中學而思佔據好未來整體收入的60%以上。
而相關數據顯示，好未來一季度線下培訓的收入增長僅20%，其中學而思營收增速僅10%。
也就是說，線下營收，特別是學而思營收的放緩趨勢，拖累了好未來的整體業績增長。
好未來首席財務官羅戎表示，進一步擴大在線業務的產品和規模，並加大了對技術的投入，是虧損主因。
財報中也提到，虧損主要是由銷售與營銷費用、行政費用的增加所致。
燒錢營銷
事實上，線上K12教育市場的價格戰一直持續不斷，尤其是今年暑期的前期投入和預收費政策出臺，確實讓好未來面臨不小的壓力。
據2020財年首季度財報數據顯示，報告期內好未來的營運成本及開支為6.48億美元，同比增加34.8%。營收成本3.17億美元，同比增加21.4%，主要為教師薪酬及租金增加。
另外，對不合規培訓中心的改造和搬遷、重新裝修等成本的增加，也使好未來的運營成本急增。
財報顯示，報告期內，好未來銷售及營銷開支1.55億美元，同比增加64.4%，環比增加14.1%，佔營收比22.1%。行政和總務開支為1.756億美元，同比增長40.3%，環比增長3.6%，佔營收比25%，主要是行政工作人員數量和薪酬增加。
教育行業資深人士朱培元表示，好未來行政費用等運營成本的增加，最主要的原因是教育部等相關部門不斷加強對校外培訓機構的整治。
他還表示，在校外培訓管理趨嚴背景下，好未來的合規成本、教師薪酬等支出必然還會有一定幅度增加。
此外，高額的科研費用也是重要考量。
據媒體報道，好未來科研隊伍超5000人，研發經費達10多億元。2018年好未來與清華大學、斯坦福大學等海內外高校成立聯合實驗室，成立了AI Lab、硅谷研發部，今年又成立教育行業首家博士後科研工作站。
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激進擴張
成本費用上升的背後，是好未來線上線下的快速擴張。
據好未來財報顯示，截至第二季度末，好未來的學習中心網絡遍佈全國57個城市的725個網點，高於上個季度的676個教育中心。線上線下體積也在逐步擴展，長期課程的總招生人數同比增長40.6%,達到約170萬人。
與此對應，好未來的線上業務也突飛猛進。2019第四季度財報顯示，學而思網校營收貢獻佔比17%，同比增長187%，學生人次達170多萬，同比增長146%。
值得注意的是，對於高速擴張路線，公司管理層並沒有要暫停的打算。業內人士表示，在線下、線上市場拼資源、拼品牌的“瘋狂”營銷中，好未來的成本可能還會進一步增加。
遞延收入下降
不過，這種激進擴張，能否持續還是一個未知數：好未來的遞延收入一再下降。
變局來自預收學費。2018年8月，國家做出規定，預收學費不能超過三個月。
行業相關人士表示，只能預收三個月學費，對於教育結構是一項挑戰。若教學質量不佳，退費率會更高，不滿意即可更換機構。
基於此，好未來的遞延收入也出現下滑趨勢。相關數據表明，2019財年第三季度，好未來首次遞延收入下降，當期下降19.33%。
到2020財年第一季度，好未來遞延收入餘額僅9.68億元，與2018年同期13.29億元相比，減少27.1%。
另外，2019年7月12日，教育部等六部門發佈《關於規範校外線上培訓的實施意見》，《意見》中提到：“收費時段與教學安排應協調一致，收取的預付資金總規模應當與服務能力相匹配，嚴禁超出服務能力收取預付資金，預付資金只能用於教育培訓業務，不得用於其他投資，保障資金安全。”
《意見》還規定，按課時收費的，每科不得一次性收取超過60課時的費用；按培訓週期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。
顯然，隨著監管強度增加，行業政策對教育機構的影響越來越突出，好未來的未來多了不少不確定性。
投資減值
除了高企的銷售費用，下降的遞延收入外，投資減值也是造成好未來虧損的重要原因。
事實上，好未來擴張的步伐從未停止過，且不斷加大投資，頗有剁手族的節奏。
從2012年至今，好未來參與多個教育項目的投資，其中包括14年戰略投資的寶寶樹，15年收購的勵步英語，17年增持後控股的順順留學，還有凱叔講故事、Minerva Project、殼網、作業盒子（已改名“小盒科技”）等。
其中2010年以來，好未來的投資項目已超121個。2019財年顯示，好未來的在線業務、2B雙師業務產能同比增長13%。
只是，細觀這些項目，多數處於B輪之前的培育早期階段，發展前景尚不可知。而C輪後的企業，佔比較少，且發展趨勢似乎也並不樂觀。
現實結果來看，好未來投資失敗的案例也不少。
據好未來季報顯示，好未來的其他支出和長期投資減值，共計約8192萬美元。其中，其他支出指的是由於公允價值變動帶來的投資損失。
相關資料顯示，2019年4月起，好未來投資的寶寶樹，股價持續下滑，市值縮水近一半。而2月好未來投資寶寶樹近1.3億美元，寶寶樹業績出問題後，減值達3133萬美元。
另外，包括輕輕家教、極課大數據、海風教育和噠噠英語等在內的長期股權投資，也產生近5000萬美元的減值。
可以看出，好未來在教育領域的投資前景堪憂。如何加強投資“高效性”是其目前工作的重點之一。另外，短期來看，好未來的投資減值還會持續。
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轉型之思
種種問題之下，好未來如何轉型日顯急迫。
2018年8月，好未來創始人兼CEO張邦鑫，對外宣佈了好未來全新的願景，並對好未來進行重新定義。他說，“好未來不是要做一個培訓機構，而是要做一個創新教育模式的踐行者。準確地講，好未來是一個以智慧教育和開放平臺為主體，以素質教育和課外輔導為載體，在全球範圍內服務公辦教育，助力民辦教育，探索未來教育新模式的科技教育公司。”
事實上，從2017年開始，好未來就以去“培優”化轉型，主打互聯網+科技，構建教育生態圈。這也是上文提到的好未來研發費用大增的主因。
對此，市場聲音褒貶不一。有觀點認為，好未來突出科技屬性，可以更優化其生態體系，達到教育產業化協同，增加核心競爭力。也有觀點認為，這種發散思維，反而弱化了教育的專業性，由此伴隨的快速擴張，也有違教育的慢發展屬性。不利於好未來的核心競爭力打造。
教育行業資深從業者常國飛分析指出，好未來是以培優業務起家，身上帶有培訓的基因，主打教育加科技讓企業精力過於分散，使得其在內容創新方面面臨不足。
有媒體報道，好未來目前的業務板塊中，除了K12培訓業務外，還包括主打素質教育的摩比思維、勵步英語等品牌，主打教育開放平臺的未來魔法校、家長幫等品牌，以及主打留學教育和智慧教育的業務板塊。且線下培訓機構教學內容向多元化發展，從原來的主打奧數培訓轉向全科培訓，即不僅有奧數，還有語文、英語、物理、化學等。
有專家表示，好未來以奧數培訓起家，其自身具有教育培訓基因，若想以數據驅動的教育科技公司轉型仍面臨不小挑戰。多元化的平臺型發展，讓其加強對教育細分賽道的投資，但規模速度的變化，必須帶來更多管理、經營、資金等方面的挑戰，作為一家新興企業，能否適時、適勢駕馭，是一個重要變量。
值得強調的是，教育行業仍然以內容為主，屬於強體驗、重口碑行業。好未來在內容方面創新較少，尤其是在後奧數時代，如何依託其擁有的教研資源打造高質量的課程，或是好未來應該思考的問題。
違規問題
上述專家觀點，值得深思。作為一家教育機構，好未來的核心競爭力仍在高質量的內容領域。科技創新只是輔助功能。結合教育特殊的慢發展、長時沉澱屬性，好未來的上述平臺轉型仍有待觀察。
況且，好未來還存在不少基本瑕疵。
相關資料顯示，2019年1月7日，杭州學而思對正在徵求意見的杭州市中考中招新政策，進行不當解讀，嚴重誤導家長對中考中招政策的理解，干擾了相關政策的制定，被全市通報批評。
同時，杭州學而思在招生宣傳時使用“尖子班”、“目標班”、“聯賽班”等字樣，違反相關規定。
此外，有媒體調查發現，山東好未來80%以上的教學內容，存在違規現象，並經常被相關單位處罰。
簡單梳理，在政策利空、成本高企、投資減值、違規問題下，好未來的轉變之路挑戰不小，張邦鑫的生態藍圖變數不少。
競爭激烈
這種變數，也來自在同業競爭。
一方面，以掌門1對1、猿輔導為代表的線上教育機構，已對好未來發展形成競爭威脅。
相關資料顯示，從掌門1對1角度看，2018年，因對學科輔導加強監管，該機構不斷調整方向，成立了在線素質教育研究院，專注研發掌門大語文、大數學等系列特色素質教育課程，同時推出兩大素質教育子品牌，即掌門少兒和掌門陪練，力圖發展升級為一家素質教育科技公司。
再看猿輔導，2018年，該機構在教育+AI方面取得不小成就，年初推出AI批改產品“小猿口算”，3月和7月又獲“MS MARCO機器閱讀理解水平測試”和“斯坦福問答數據集”，兩項全球AI賽事的世界第一。且2018年末，宣佈完成新一輪3億美元融資。
這些後起之秀憑藉細分優勢，已搶佔了好未來部分客源。
值得注意的是，為了獲得生源、發展主業，各大教育機構的競爭如火如荼，營銷手段也一再激進。
據統計，截至2019年7月，在暑期招生中，在線教育公司廣告投放總額達30至40億元。
其中，今年暑期，猿輔導、作業幫每天廣告投入在千萬元左右。
同時，互聯網公司的入局，也增加了更多變數。其對在線業務的嗅覺與反應，更為靈敏。如騰訊、今日頭條等互聯網巨頭，也選擇大班直播模式進入教育板塊。
新老競品齊聚，賽道擁擠之下，打法自然變得激進。不少在線教育平臺為了吸引學員，開啟免學費的促銷活動；而一些付費活動價格也相當低廉，平均下來一節課不到十元。
由此一來，企業運營壓力也隨之增大。
國金證券認為，因為在線教育的“內容同質化+平臺低遷移成本”特點，在線教育的互聯網平臺本質使得未來必定會有一場血戰，最終形成幾家獨大的壟斷格局。未來，在線教育公司不得不支出巨量的營銷費用，燒錢大戰持續，平臺型在線教育公司很難盈利，最終大概率存活的只有2-3家巨頭，形成行業壟斷。目前，現有平臺類在線教育公司或將繼續通過投入高營銷費用來維持獲得生源。
另一個變量來自教培巨頭新東方，也衝擊著好未來的發展。
有媒體報道，新東方正進行轉型升級，其多年沉澱的品牌口碑與用戶群體，將直接轉化為新業務客群。新東方在線成功上市後，也在不斷醞釀大招，而隨著與好未來交叉業務領域增多，二者必將有一場王者的競爭。
未來，在眾多在線教育公司包圍下，好未來或將面臨更嚴峻的形勢，如何突破重圍，還需時間作答。
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丟失了什麼？
縱觀教育業，近年來國家不斷加強規範監管。政策，成為從業者最大的影響因素。
自2018年2月開始，教育部辦公廳等四部門聯合印發《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，要求面向中小學生的培訓機構均要取得辦學許可證。
同時，上述《通知》還明確建立黑白名單制度，即由相關行政部門牽頭建立《白名單》，公佈無不良行為校外培訓機構名單，建立《黑名單》，公佈有安全隱患、無資質和不良行為的校外培訓機構名單。
2018年8月，國務院辦公廳發佈《關於規範校外培訓機構發展的意見》；緊接著11月，教育部辦公廳、國家市場監管總局辦公廳、應急管理部辦公廳聯合發佈《關於健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》。
同年10月，教育部辦公廳印發《關於全國校外培訓機構專項治理行動整改工作進展情況的通報》，對存在問題的培新機構進行整改，關注教師資格問題及收費問題。
教育部基礎教育司司長呂玉剛稱，校外線上培訓機構教師取得教師資格證的截止日期為2020年6月，沒取得教師資格證的人員不能繼續從事培訓工作。
2019年7月15日，教育部等六部門發佈《關於規範校外線上培訓的實施意見》，《實施意見》明確了此次監管的對象，即“面向中小學生、利用互聯網技術實施的學科類校外線上培訓活動”。學科類包括語文、數學、英語、思想政治、歷史、地理、物理、化學、生物等科目。
顯然，相繼而來的政策監管，讓包括好未來在內的從業者，感到了前所未有的壓力。
不過，另一種聲音認為，這種行業洗牌，短期痛苦，長期而言，對從業者也是一種利好。國家對培訓機構管理的強化，在一定程度上可規範企業經營道路，良幣驅逐劣幣，未來行業馬太效應會凸顯。
而且，隨著To C端的趨於明顯，開放擁抱B端需求，順應產業互聯網發展趨勢，教育行業或將迎來新的增量市場。
這些趨勢，無疑是頭部企業好未來的重大機遇。
經歷野蠻快生長、也經歷業績過山車，繁華危機之下，好未來迫切需要調整發展策略。相比規模擴張、激進銷售、違規經營，對於好未來亦或張邦鑫而言，如何創新產品、找回品質初心、教育沉澱之心，以此來夯實企業核心競爭力，顯然是更關鍵的事情。如何表現，首條財經將持續關注。