興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
海天味業(603288)
事件
海天味業公佈2019年半年報，公司19H1實現營收101.60億元，同比+16.51%，歸母淨利27.50億元，同比+22.34%，其中，19Q2營收46.70億元，同比+16.00%，歸母淨利12.73億元，同比+21.79%；每股收益為1.02元。
投資要點
三大品類實現穩增。公司19H1實現營收101.60億元，同比+16.51%（Q1:+16.95%，Q2:+16.00%）。分品類看，19H1公司三大核心產品醬油、調味醬及蠔油同比增速分別為13.61%、7.48%及21.13%（其中Q1增速分別為14.68%、6.13%、24.63%），三大品類保持穩健增長，其中調味醬品類逐季加速增長趨勢明顯。我們認為下游需求向好，疊加公司渠道持續精耕深化是收入實現穩增主因。
下游需求穩健：餐飲行業增勢良好：1-7月份，國內餐飲收入24937億元，同比增長9.4%；限額以上餐飲收入5238億元，同比增長7.2%，增勢良好。預收款增幅可觀：公司19H1預收經銷商貨款12.80億元，同比+47.02%，經銷商打款積極，後續增長無憂。
渠道持續滲透：從二季度公佈的最新渠道數據來看，公司經銷商數量保持淨增長，達到5,369個（19H1淨增加485個），其中東部、南部、中部、北部、西部區域分別淨增加66、58、97、164及100個。分區域看，東部區域（佔比，下同：21.27%）、南部區域（20.76%）、中部區域（20.05%）、北部區域（26.41%）及西部區域（11.50%）同比分別+14.15%、11.21%、18.79%、10.35%及23.93%。分渠道看，線下渠道（佔比，下同：97.86%）、線上渠道（2.14%）同比增速分別為13.90%及44.39%。公司區域渠道發展均衡良好。
暫時性因素影響，毛利率出現下降。公司19H1毛利率為44.86%（Q1:45.78%,Q2:43.78%），同比-2.25pct。毛利率同比環比均出現下降，主要系：1）部分原材料價格有所抬升：Q2公司部分原料價格出現同比抬升，主要為包裝物中的玻璃瓶及部分食品添加劑；2）技改及擴產等暫時性因素：公司今年對高明產線進行技改及產能擴建，令公司19H1其他業務成本同比+83.45%。3）部分小品類產品佔比提升：公司蠔油等非醬油產品增速較快，佔比持續提升，但毛利率低於醬油品類，對整體毛利率形成一定影響。上述三個因素中，技改及產能擴建對成本的暫時性影響最為顯著，公司後續毛利率預計將恢復正常區間。
費用率下降，盈利能力再創新高。公司19H1實現歸母淨利27.50億元，同比+22.34%（Q1:+22.81%,Q2:+21.79%），19H1淨利率為27.08%（Q1和Q2分別為26.91%和27.28%），同比+1.29%。儘管毛利率出現下行，但公司費用投放有所收縮，令盈利能力再創新高。19H1銷售/管理/研發/財務費用率為分別為11.00%/1.30%/2.67%/-1.49%,同比-2.50pct/-2.86pct/+2.70pct/-0.71pct，整體費用率下降3.40pct。從細分科目看，銷售費用中的運費、其他及促銷費三項分別同比-33.52%、-14.45%、-11.92%。19H1公司經營活動產生的現金流量淨額同比-37.75%，主要系原材料採購支出同比增加所致。
三個維度看好海天的長期空間：1）市佔率穩步提升，具備定價權。公司目前在醬油品類的市佔率已近18%，較2016年的15%提升顯著，龍頭地位穩定，具備產品定價權。從歷史上看，公司平均每兩年提價5%，能順利轉嫁成本上漲壓力，2017年初提價實現量價齊升，對業績貢獻顯著，按照歷史規律，預計2019年下半年公司將步入新一輪提價窗口期。2）餐飲渠道佔比高，先發優勢顯著。公司餐飲渠道佔收入比重達60%，佔比為行業首位。調味品在餐飲市場的量價均有提升空間（目前國內調味品佔餐飲消費比重僅為3.4%，對標發達國家的10%仍有顯著提升空間）。同時，餐飲市場對調味品的消費粘性強，公司的先發優勢顯著。3）擴品類有條不紊，有望成為中國龜甲萬。公司目前醬油產品佔比為六成，調味醬及蠔油已具規模，此外開始擴大料酒及醋等小品類佈局。我們參照日本龜甲萬的發展路徑看，目前公司擴品類趨勢確立，未來預計持續擴產擴品，藉助現有品牌影響力及渠道優勢，實現調味品全品類佈局。
盈利預測與投資建議
公司為調味品龍頭企業，提價能力+餐飲壁壘+擴品預期，未來業績前景可觀。我們維持年初的盈利預測不變，預計2019年公司收入為200.91億元（+17.9%），淨利潤為53.65億元（+22.9%），對應2019年8月14日收盤價，公司2019年PE為50x。維持“審慎增持”評級。
風險提示
宏觀經濟放緩、行業競爭加劇、產品升級進程低於預期、食品安全問題
"