中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海瀾之家(600398)
公司發佈2019年中期報告，期內實現收入107.21億元（+7.07%），實現歸母/扣非淨利潤21.25/19.90億元，分別同比+2.87%/-2.51%。Q2單季度實現收入46.33億元（+9.58%），增速環比提升（Q1+5.23%），實現歸母/扣非淨利潤9.16/8.36億元，分別同比-2.08%/-9.42%。收入與利潤增速的差距，主要為攤銷的債券利息增加、18Q4並表的“男生女生”虧損以及新品牌孵化費用支出增加所致。
主品牌增長提速，新品牌快速成長。①海瀾之家系列19H1實現收入86.28億元，同比+5.05%，增速環比提升（19Q1：2.16%）。增長主要來自渠道的擴張，門店數量相比18年底淨增152家至5449家，其中直營/加盟門店分別為250/5199（+69/+83）。而店效方面則保持平穩，預計主品牌同增2%左右。同期毛利率同比+1.17PCTs至44.56%，主要是受益於高毛利的直營渠道佔比的提升（18H1/19H1佔比分別為2.9%/6.3%）。②愛居兔實現收入5.47億元（-9.79%），收入下滑主要因期內渠道結構持續優化（街邊店向商場及購物中心轉移），門店淨減40家至1241家。同時毛利率同比-16.54PCTs至12.50%，主要因上半年大眾女裝消費疲軟而加大，終端折扣力度所致。③海瀾優選/AEX/OVV/男生女生均實現快速增長，預計收入分別同比+321%/+238%/+625%/+50%+，期內共計貢獻收入3.08億元。此外，聖凱諾表現穩健，期內實現收入9.36億元，同比+12.88%。
直營渠道擴張驅動收入大幅提升，電商發力新平臺Q2環比改善。①線下19H1實現收入94.83億元（+7.18%），其中直營渠道收入同增132.91%至5.94億元，主要是受益於門店數量同比+291家至408家，增幅達248.72%（19H1淨增117家）。加盟渠道收入同增3.45%至88.90億元，其門店數量同比增加1352家至7332家，其中19H1淨增78家。②線上實現收入5.82億元（+0.28%），Q2環比Q1提速（Q1/Q2增速分別為-5.9%/5.95%）,主要是受益於公司對社交電商平臺的積極拓展，增加品牌流量入口，有效將社交流量轉化為公司的粉絲與客戶，提升顧客體驗和粘性。
毛利率持續提升，費用增長導致淨利率略有下滑。期內公司毛利率提升1.08PCTs至41.67%，主要受益於收入佔比80%的主品牌毛利率提升（+1.17PCTs）。費用方面，因期內直營門店增加導致銷售費用率提升1.61PCTs至9.27%，管理費用率（包括研發費用）由於職工薪酬及折舊攤銷增加，提升0.98PCTs至5.4%。同時期內公允價值變動同增5669萬元，主要是受益於對江蘇銀行的持股、以及投資理財收益帶來的交易性金融資產升值。綜合來看，公司淨利率同比-0.93PCTs至19.7%。
存貨規模得到有效控制，經營活動現金流呈季節性波動。公司存貨餘額為88.42億元，剔除並表因素，主品牌存貨規模較年初下降約10億元至60億左右，，這主要得益於公司訂單管理精細化下主品牌補單率提升。因此同期存貨週轉天數也較年初-23天至264天。同期應收賬款及票據餘額為7.91億元，較年初+14.97%，主要因商場及購物中心門店增加，而該渠道存在賬期所致，週轉天數與年初一致，保持在12天。此外，期內經營活動淨現金流為4.99億元，分季節看Q1/Q2分別為12.22/-7.23億元，Q2經營活動淨現金流出，主要是部分加盟店集中結算並支付分成款導致的季節性波動。從全年看，現金流預計保持穩定。
盈利預測及投資建議。主品牌的國內大眾男裝龍頭地位穩固，通過打造爆款以提升產品力（2019H1合作IP大鬧天宮系、新品速幹款等），同時在供應鏈效率提升（加強支持核心供應商，提高產品質量及補單比例）、庫存結構改善、渠道優化（購物中心店佔比提升）的背景下預計保持平穩增長。新品牌表現強勁，共同推動公司業績穩步增長。此外，預計英氏下半年並表將會給公司貢獻約5億元收入、3千萬淨利潤。長期看，公司通過發揮平臺作用，推進信息化佈局，持續優化渠道結構及深化與核心供應商的合作，以不斷提高供應鏈效率及多品牌運營的協同性，為公司長期發展鑄就強大競爭壁壘。同時公司低估值下的高股息率也可為投資者帶來確定性收益。預計2019/20/21年業績分別為37.2/40.1/42.8億元，對應EPS分別為0.83/0.89/0.95元，對應估值分別為10/9/8倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費疲軟，銷售低於預期；新品牌培育不達預期。
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