明陽智能：風機大佬的危與機 | 風雲獨立研報

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作者 | 小黎飛刀

流程編輯 | 安安

電力這個行業是國民經濟中的一個基礎性產業，由於我國煤炭資源豐富，所以長期以來火電佔據了絕對主導地位。

但是捏，火電一方面會產生較大的汙染，另一方面煤炭是非可再生資源，在“綠色發展”和“可持續發展”的大背景下，自本世紀初開始，我國掀起了新能源熱潮，其中就包括風能。

風能，是一種可再生的清潔能源，雖然它儲量大且分佈廣，但是能量密度低，並且不穩定，有一搭沒一搭的，所以這玩意的開發難度大。

我國的風力發電始於20世紀50年代後期，初期主要是為了解決海島和偏遠農村牧區的用電問題，重點在於離網小型風電機組的建設。70年代末，我國開始進行併網風電的示範研究，並引進國外風機建設示範風電場。

1986年，我國第一座風電場—馬蘭風力發電場在山東榮成併網發電，成為了我國風電史上的里程碑。

不過在2003年之前，風力發電基本上是小打小鬧。直到2003年9月，國家發改委出臺《風電特許權項目前期工作管理辦法》，實行風電特許權招標政策，風力發電才有了些起色。

2006年1月，我國《可再生能源法》公佈，其中風能被列為六種新能源之首。也就是從這一年開始，風力發電開始在我國掀起一股聲勢浩大的浪潮，國內的風機企業乘勢崛起。

當時風頭最勁的風機供應商是華銳風電，由於當年賭對了1.5兆瓦級機型而異軍突起，幾乎橫掃中國風電市場，成為當時最拉風的新能源巨頭。2010年上市時市值近千億，不過後來很快就藥丸了，多年來一直掙扎在退市的邊緣。《大敗局 | “A股絞肉機”華銳風電：5年虧損超百億，上市當天就見頂，股價再無解套日？》

當潮水退去，裸泳者被拍死在沙灘上，而經營相對穩健的企業邁過寒冬迎來春天。今天，風雲君就來跟大家聊聊國內排名第三的風機供應商明陽智能（601615，SH）。

一、行業特點

1、行業格局

我國發電方式主要有火力發電、水力發電、風力發電、核能發電以及太陽能發電。

火電長期以來是老大哥，在電力市場佔據絕對統治地位；水力屬於稀缺資源，目前對水力資源的開發基本飽和，天花板明顯；而風電、核電和太陽能發電等新能源產業發展勢頭頗為迅猛。

下面我們先來看下行業的基本格局：

根據中國電力企業聯合會數據顯示，2010年的時候，火電和水電佔據我國電力市場超過97%的市場份額，風電、核電和太陽能合計佔比不到3個百分點。但是到了2017年，火電和水電的市場份額下降到90%以下，其中火電的市場份額下降了約10個點。

風電、核電和太陽能佔比上升至10%以上，其中太陽能發電增速最為凶猛，年複合增長率高達174.75%，其次是風電，年複合增長率也高達29.74%，市場份額逼近5%，僅次於火電和水電，躍升為我國第三大電力來源。

在“十三五”規劃提出全方位推進能源結構性改革，以及政府不斷加大可再生能源發展的政策扶持力度的背景下，中國對可再生能源的需求將日益提高，以風能、太陽能為代表的可再生能源長期內預計仍將保持較為穩定的增長。

從全球範圍內來看，根據全球風能理事會的統計數據，2017年全球新增裝機容量為52,492MW，過去16年複合增長率為13.95%。

其中中國新增裝機容量19,660MW，佔全球新增裝機容量的37.45%，位居世界第一；從總裝機容量來看，截止到2017年，中國累計裝機容量達到188,392MW，也位居世界第一。

2、政策影響

新能源行業是一個典型的受政策影響巨大的行業，從新能源電力到新能源汽車，無不如此。

近年來，風電行業持續快速發展，得益於國家在政策上的支持和鼓勵，如上網電價保護、電價補貼、發電保障性收購、稅收優惠等。但是隨著風電行業逐步成熟，風力發電機組技術水平不斷提高，成本下降，上述保護措施正在逐步減少。

自2014年起，國家發改委連續三次下調陸上風電標杆上網電價，其中2016年12月，國家發改委發佈了《國家發展改革委關於調整光伏電陸上風標杆網價的通知》，將2018年陸上風電標杆電價從2016年的0.47、0.5、0.54、0.6元/kWh下降到0.4、0.45、0.49和0.57元/kWh。

風電投資者一般在調價時間節點前集中對風電場進行建設，導致在此期間內對風機產品的需求持續上升。但是電價下調後，風電投資者投資意願下降，導致市場對產品需求下降，進而影響相關製造企業的經濟效益。

所以我們看到，這個行業裡的企業，其業績受政策影響很大。

3、客戶集中度問題

電力是一個關係到國計民生的基礎性產業，所以我們國家的電力市場是由國企主導的，電力輸送領域是國家電網這個巨無霸，發電市場則有“五大集團”和“四小豪門”的說法，五大集團包括華能、華電、國電、大唐、國電投，四小豪門分別是華潤電力、國華電力、國投電力、中廣核。

對於風機生產商來說，發電市場高度集中首先決定了客戶集中度是比較高的；其次這些體量龐大的發電集團議價能力較高，風機生產商則相對弱勢；再次，這些客戶實力較強，付款一般是有保障的，但是，付款週期一般會比較長。

4、主要玩家

2000年之前，中國風電市場風機制造商以外企為主。

2001年之後，逐漸過渡到國內企業為主，國內企業市場份額逐步增加，到2017年，國內風電整機制造企業市場佔有率為96.60%，外企僅為3.40%。

根據中國風能協會相關數據顯示，2014年至2017年期間，風電整機制造企業的市場份額逐漸趨於集中。TOP5的市場份額由2014年的55.3%增加到2017年的67.1%，TOP10的市場份額由2014年的80.3%增長到2017年的89.5%。

所以風機制造業目前屬於行業集中度較高的行業。

目前我國風機行業主要有以下幾個玩家：

金風科技，中國老牌風機供應商，也是我國規模最大的風機供應商。其研發製造的兆瓦級機組採用直驅永磁技術，目前擁有1.5MW、2.0MW、2.5MW、3.0MW和6.0MW機組，可適用於高低溫、高海拔、低風速、沿海等不同運行環境。

遠景能源，這家公司由一幫海歸創立，國際化程度較高，發展勢頭頗為迅猛，目前是行業老二。主要業務包括智能風機研發與銷售、智慧風場軟件服務、能源互聯網技術服務、智慧城市整體解決方案等。

聯合動力，它是國電旗下的公司，己形成涵蓋整機產品系列以及配套葉片、發電機和齒輪箱三大部件的產業鏈條。

另外規模較大的還有中國船舶重工集團旗下的海裝風電公司、上海電氣、浙江運達股份等，目前明陽智能的市場佔有率在國內排名第三。

二、公司主營產品

明陽智能成立於2006年，總部位於中國廣東中山。公司主要產品為大型風力發電機組，同時為客戶提供風力發電的整體解決方案，包括風資源測評開發、風場微觀選址、風電機組安裝技術指導、調試、運維服務和智能運營等服務。

1、1.5MW系列雙饋式風力發電機組

1.5MW系列風力發電機組採用風機行業內較為成熟的雙饋技術路線。與一般的1.5MW雙饋風機相比，公司產品的傳動鏈結構使用了四點支撐技術(一個主軸配兩個軸承)，具有高可靠性。

主流機型有MY1.5-77、MY1.5-82、MY1.5-89，並針對不同的地域以及不同的運行環境，在同一葉輪直徑基礎上開發出了常溫型、低溫型、高原型、超低溫型、寬溫型以及海岸型(海上型)定製化機型。

其中MY1.5-77風機葉輪直徑77米，主要適用於沿海中高風速風區，可抗極限風速70m/s(相當於18級颱風)；MY1.5-82風機葉輪直徑82米，主要適用於新疆、東北和內蒙部分區域的中高風速風區，包含低溫型、超低溫型等機型；MY1.5-89風機葉輪直徑89米，適用於中南、西南地區的低風速風區，包含常溫型、高原型等機型。

2、2.0MW系列雙饋式風力發電機組

2.0MW系列風機與1.5MW系列風機採取相同的技術路線，其主流機型有MY2.0-104、MY2.0-110、MY2.0-121。目前，MY2.0MW系列風力發電機組的各機型針對不同的地域以及不同的運行環境，在同一葉輪直徑基礎上開發出了常溫型、低溫型、高原型、超低溫型、寬溫型以及海岸型(海上型)定製化機型。

MY2.0-104風機葉輪直徑104米，主要適用於三北及沿海中高風速風區，可抗極限風速70m/s(相當於18級颱風)；MY2.0-110風機葉輪直徑110米，主要適用於中南、雲貴等中低風速區，包含常溫型、寬溫型、高原型等機型；MY2.0-121風機葉輪直徑121米，適用於華南、華中等超低風速風區，包含常溫型、寬溫型、高原型等機型。

3、3.0MW及以上系列半直驅混合驅動風力發電機組

3.0MW系列風力發電機組採用半直驅混合驅動的技術路線，結合直驅與雙饋兩種技術路線的優點，傳動鏈由兩級傳動齒輪箱和中速永磁發電機構成。通過兩級傳動齒輪箱適當提高永磁發電機轉速，可以使用比直驅風機體積更小、重量更輕的永磁發電機。

與雙饋風機使用的多級高傳動比齒輪箱相比，轉速比更低，可靠性更強。此外，採用超緊湊傳動鏈技術，載荷受力傳遞路徑較短，有效減輕齒輪箱、發電機經受的載荷，大幅提升機組運行的可靠性，有效降低綜合度電成本。

目前，其3.0MW系列風機主要包括MySE3.0-112、MySE3.0-121、MySE3.0-135、MySE3.2-145等機型。

MySE3.0-112風機葉輪直徑112米，是專為廣東海上抗颱風設計的海上機組；MySE3.0-121風機葉輪直徑121米，主要適用於山西、新疆、東北和內蒙部分區域中高風速風區；MySE3.0-135風機葉輪直徑135米，主要適用於三北、中部等中高風速風區，目前是3.0系列的主力機型，在手訂單包括中標300多臺；MySE3.2-145風機葉輪直徑145米，適用於華中、華南等超低風速風區；MySE5.5-155風機單機功率5.5MW，葉輪直徑158米，是超大風輪直徑、上風向、三葉片、抗強颱風海上風機，適用於廣東、海南等低風速強颱風海上區域；MySE7.0-158海上風機單機功率7.0MW，葉輪直徑158米，主要適用於海上風電場。

三、財務分析

（一）收入分析

注：2018年年報未單獨披露運維收入，該金額為“風機相關其他業務”收入，運維收入實際金額會小於該金額；光伏產品和售電收入亦未單獨披露，按“其他”收入金額合併填列。

從各年度的主營業務收入金額來看，2015年至2018年，其營收幾乎沒有增長，2018年和2015年的主營業務收入基本持平，而16年及17年，主營業務持續下滑，同比下降幅度分別是4.58%、18.78%。

公司16、17年主營下降跟行業不景氣有較大關係。2015年至2017年，國內風電新增裝機容量分別為30.8GW、23.3GW、19.7GW，分別同比增長32.54%、-24.33%、-15.51%，2016年、2017年，行業新增裝機容量下降明顯，累計裝機容量增速放緩，處於結構調整期。

產業結構調整的主要表現是，“三北”地區棄風限電較為普遍，國家政策從項目核准、風電上網電價方面引導國內風電裝機向中東部和南方地區轉移。中東部地區在徵地、環評、道路建設、安裝方面的難度高於“三北”地區，導致風電場建設項目週期拉長，行業新增裝機容量下降。

受此影響，2016年、2017年，明陽智能風機業務收入分別同比下降6.53%、20.34%，同期同行業可比公司風機業務收入分別同比下降11.11%、22.19%。公司收入變化與行業趨勢一致，降幅略低於行業水平。

從營收結構來看，風機及配件業務佔主營業務收入的比例在持續下降，從2015年的99.56%下降至2018年的90.45%；而發電收入佔比持續上升，從15年的0.24%上升至18年的9.29%。

在這四年裡，風機業務本身的產品結構也發生了巨大變化，其中1.5兆瓦風機業務出現了斷崖式下跌，從15年的24.39億暴跌至18年的1483.53萬元，這個產品基本上處於淘汰的邊緣。

2兆瓦風機在2016年之後也出現了明顯的下滑，17年和18年的同比增長率分別是-9.44%、-18.79%。

3兆瓦風機則處於高速增長期，最近三年的複合增長率高達330.47%，很快將成為佔比最大的一項產品。

5.5兆瓦風機業務還處於培育期，18年開始貢獻營收，而風機這個行業，產品大功率化是明顯的大趨勢，5.5兆瓦產品未來幾年有望成為主力產品。

（二）毛利率分析

1、風機及配件業務毛利率分析

前面我們說過，風機這個行業有個明顯的特點，風力發電機組單機功率越大，每千瓦小時風電成本越低。隨著現代風電技術的不斷髮展，機組大型化成為發展趨勢。裝機容量越大的風機，產品規格越高，毛利率也相對較高。

所以我們看到，2.0MW產品毛利率普遍高於1.5MW產品。但是呢，這兩大產品的毛利率都呈明顯下滑趨勢，這說明這兩種產品的競爭力在下降，因為3.0MW產品已經逐漸成為主流了。

由於3.0MW產品2016年剛剛推向市場，尚未形成大批量生產和銷售規模，毛利率為負數，隨著產品放量，其後毛利率處於持續增長態勢。

5.5MW風機18年的毛利率為14.31%，尚不及其他成熟產品的毛利率，但隨著我國大力推廣海上發電，5.0MW以上超大容量新型海上機組將是各大風機生產商的主戰場。

2、發電業務毛利率分析

2015年至2018年，明陽智能的發電業務毛利率分別為49.24%、54.19%、65.85%、68.04%，毛利率呈持續上升趨勢。

明陽智能2015年和2015年運營的主要是白音查幹風電場，由於內蒙古地區棄風限電逐年改善，白音查幹風電場發電量與發電收入增加，而營業成本(折舊、維修成本)比較固定，使2016年發電板塊毛利率提高。

2017年度新增宏潤黃驊及克什克騰旗風電場，這些風場所處位置風資源較好，發電量較大，發電收入較高。另外，發電業務營業成本的主要構成部分為製造費用，新運營的電站初期維修成本相對較低，使新增風電場毛利率較高。

2018年毛利率略有上升，主要是固定成本有所降低所致。

其他版塊業務規模較小，這些就不做分析。

（三）費用分析

單位：億元

明陽智能最近四年的銷售費用率比較穩定，大致在9%至10.5%這個區間波動，2017年和2018年相對比較高一點，主要是職工薪酬、交通費、業務招待費等增幅較快。分同行上市公司相比的話，跟運達風電差不多，比龍頭金風科技高一些，畢竟規模沒人家大。

管理費用也比較平穩，大致在5%左右波動，這塊主要是職工薪酬、折舊攤銷費等。17、18年費用率相對比較高，主要也是職工薪酬上漲。

研發方面，2015年至2017年研發費用率持續上升，2018年下降幅度較大，從上年的4.95%降至2.85%，下降超過2個百分點。主要是2018年研發支出資本化率較往年有所提高，比如2016年和2017年資本化率分別為18.39%、13.38%，而2018年提升至21.93%。

近四年的財務費用率持續攀升，主要是因為長期借款增長較快，利息支出大幅增多。

（四）營運能力

2015年至2017年，公司的存貨週轉速度是比較慢的，一年大概週轉2次左右，2018年有所改善，提升至3.27次。

這個週轉速度跟同行比的話是比較低的，比如金風科技近四年的存貨週轉率在5次左右，規模較小的運達股份在3次左右，都高於明陽智能。

應收賬款方面，週轉速度總體處於下降趨勢，一方面是因為行業競爭加劇，另一方面下游客戶都是大國企，相對比較強勢，所以導致應收賬款賬期較長，週轉速度很慢。

（五）償債能力分析

明陽智能最近四年的資產負債率大概維持在78%左右，這個水平在行業裡屬於中等水平，龍頭金風科技近四年的資產負債率在67%左右，而運達股份近四年的資產負債率則在85%左右。

速動比率基本維持在1左右，比較穩定，2018年略有上升；速度比率則處於上升趨勢，2018年上升至1以上。這個水平跟金風科技大致一樣，高於運達股份。

這種企業的資金鍊都比較緊張，主要是應收賬款結算週期長，週轉速度太慢了，佔用了較多資金。從明陽智能自身來看，近幾年開始自己建風電場，進入下游的發電行業，這個行業是一個典型的重資產行業，固定資產佔比大，負債率高，所以我們看到，明陽智能最近三年的長期借款飆升，原因就在這裡。

這會進一步加劇明陽智能的債務風險。

結束語

新能源這個行業，本身是一個很有想象空間的朝陽產業，但是霸格（bug）也很明顯，就是受政策影響非常大，業績容易產生較大波動，這一點，在風電、光伏和新能源汽車行業都表現得很明顯。

至於風機這個行業，目前我國在大力推廣海上發電，5.0MW以上超大容量新型海上機組將是各大風機生產商未來的主戰場，明陽智能面對的競爭對手都非常強大，未來能否在這塊市場佔據競爭優勢，直接決定了它的發展空間，甚至是生死。

另外，明陽智能近幾年來在下游的發電市場頻頻發力，這對它的現金流是一個較大的考驗，所以要警惕其債務風險。

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