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作者 | 溫星星
流程編輯 | 安安
7月1日，被稱為史上最嚴的《上海市生活垃圾管理條例》在上海實施。據說，現在上海人民每天面對各種垃圾常常要進行質疑性靈魂拷問：“這是什麼垃圾嘛？這是什麼垃圾？”
在A股，也有一家主營垃圾焚燒發電的企業，這公司從上市以來一直被質疑業績問題，其面對的質疑絲毫不輸上海人民對垃圾的靈魂拷問。
這家公司就是偉明環保（603568.SH），目前市值在200億元左右。偉明環保盈利能力是絕對的業內翹楚，見下表：
（數據來源：choice）
風雲君也很想知道，這家企業為什麼業績好到被很多人質疑？一起來看看。
一、BOT運營模式
公司主要通過BOT模式從事垃圾焚燒發電業務。BOT模式（建設-經營-移交）是指政府授予企業特定範圍、一定期限內的獨佔特許經營權，許可其投資、建設、運營城市生活垃圾焚燒發電項目並獲得垃圾處置費及發電收入，在特許經營權期限到期時，項目資產無償移交給政府。
業務模式的特點，決定了在項目建設期需要投入大量資金，而增長主要依靠新增項目。
公司正式運營的項目有東莊項目、臨江項目一期、永強項目、崑山項目一期、崑山項目二期、臨江項目二期、臨海項目、玉環項目、永康項目、瑞安項目、嘉善項目、龍灣項目和蒼南項目等，上述項目的垃圾處理能力合計1.08 萬噸/日，裝機容量合計21.35 萬千瓦，此外武義項目、瑞安擴建項目和萬年項目於2018年下半年試運行。
截至2018年末，公司生活垃圾焚燒已投運處理規模約1.36 萬噸/日。2018年公司合計完成生活垃圾入庫量424.36萬噸，同比增長14.59%，完成上網電量12.91億度，同比增長14.96%，均系歷史新高。
二、高毛利率的解釋
目前，市場上對偉明環保的質疑主要在其高出行業內可比公司較多的銷售毛利率。根據公開信息，綜合起來，高毛利率的主要解釋包括了幾種：
（1）BOT項目噸投資額低於同行
一般來說，除了有保底收費部分作為應收款項，按照會計準則，項目建造過程中支付的工程價款等支出最終確認為“無形資產—BOT特許經營權”。這些BOT項目形成無形資產後在每年按25-30年不等的攤銷年限進行攤銷，作為項目運營成本計入到營業成本中。
BOT垃圾焚燒發電項目中，其項目運營的主要成本為BOT項目的無形資產攤銷，除此以外還包括石灰、活性炭等生產材料以及人工成本等運營支出。無形資產攤銷是BOT項目營業成本的主要構成。
目前，偉明環保的BOT項目在同行中的單位投資額是最低的，這也就導致其攤銷成本低於同行。營業成本相對同行要小，毛利率自然高（根據查詢的信息，垃圾處理上網電量大多在0.65元/度，垃圾處理費各地區有所不同，但同行中也有深紮上海、廣東沿海經濟發達地區的上海環境、瀚藍環境，所以收入端應該不是主要原因）。
（2）會計處理差異
一些同行上市公司將大修費用在發生時進行確認，計入營業成本，而偉明環保先進行計提，確認為預計負債，按照一定折現率折現後的現值確認為無形資產原值，預計負債及無形資產原值的差額確認為“未確認融資費用”。
運營期間，預計負債按照實際利率法攤銷計入財務費用。這一定程度起到了平滑利潤作用。
（3）設備自主研發
設備一般佔到BOT項目的一半。偉明環保子公司偉明設備自主研發相關銷售，而公司BOT項目的關鍵設備主要向其下屬子公司偉明設備採購，一體化經營導致毛利率高於同行。
三、會計處理方法存業績調整空間
以下為偉明環保近幾年分項目的主營業務收入明細構成：
（數據來源：choice）
公司從2017年開始冒出設備銷售及技術服務收入。2017年，該部分收入為1.38億元，2018年增長至5.05億元，同比增長了264.56%，貢獻營業毛利淨增幅1.81億元。
實際上，公司項目運營收入同比增長率為15.26%，帶來營業毛利淨增幅1.12億元，還不如設備銷售及技術服務收入的增幅。
可以很明顯看出的是，2018 年公司實現營收15.47 億元，同比增長50.29%，實現歸母淨利潤7.4 億元，同比增長46.01%，其中一個主要的原因，就是設備銷售及技術服務收入的快速增長。
公司2018年底發債時債券募集說明書披露了前五大客商信息，其中第四第五客戶均是公司的子公司。
（數據來源：偉明環保可轉債募集說明書）
在2015年及2016年，公司將子公司偉明設備相關的設備銷售進行了抵銷處理。2018年，按照公司債券跟蹤評級報告披露，當年確認設備銷售及技術服務收入5.05 億元（設備銷售收入4.28 億元和技術服務確認收入0.77 億元），較上年大幅度增長264.56%，收入大幅度增長主要系公司在建的BOT項目增加，且在建項目所需設備大部分由公司提供，擴大設備生產，主要來自於瑞安擴容項目、界首項目和武義項目等。
《企業會計準則解釋第2號》規定，對於未提供實際建造服務，企業將基礎設施建造發包給其他方的，將不確認建造服務收入；對於自己進行項目建設或設備製造，提供實質性建造服務的，確認建造服務收入。如果確是偉明環保實際參與了建造服務，這個處理符合準則規定。
實際上，除了提高上市公司業績，這個處理對上市公司現金流存量並沒影響，只是投資性現金流流出轉化為經營性現金流流入。
由於偉明環保的主要靠新項目的圈地上馬，設備銷售主要對應自家的BOT項目。如果項目放緩，業績及盈利能力就很難保持。
結束語
偉明環保的問題有多大，風雲君據目前的信披公開資料還無法下定論。當然，公司看上去很美，但也離不開不停地融資圈地上項目。我們在年報中看不到具體客商信息，看不到更詳細的成本構成，這也可能是公司因為商業機密需要的有意為之。
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