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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
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1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
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1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
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1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
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1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
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1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
風電行業強勁復甦，風電鑄件營收高增。1H19 公司風電鑄件實現營業收 入 12.10 億元，同比增加 99.64%。營收增長主要原因是：（1）國內風電 行業在 2018 年下半年開始強勁復甦，1H19 國內風電新增併網 9.09GW， 同增 14.5%，公司國內風電客戶訂單大幅度增加；（2）國際市場開拓順 利推進，國際風電巨頭 GE、Vestas 等客戶業務量大幅增加。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
風電行業強勁復甦，風電鑄件營收高增。1H19 公司風電鑄件實現營業收 入 12.10 億元，同比增加 99.64%。營收增長主要原因是：（1）國內風電 行業在 2018 年下半年開始強勁復甦，1H19 國內風電新增併網 9.09GW， 同增 14.5%，公司國內風電客戶訂單大幅度增加；（2）國際市場開拓順 利推進，國際風電巨頭 GE、Vestas 等客戶業務量大幅增加。
產能擴張以推進“兩海戰略”。2019 年年中公司已擁有年產 30 萬噸鑄件 的產能規模，預計 2019 年三季度年產 10 萬噸鑄造產能投產後，屆時產 能將達到 40 萬噸，與此同時公司初步形成了年產 7.5 萬噸精加工能力， 2019 年精加工基本達產 10 萬噸規模，穩步推進擴建 12 萬噸海裝精加工 項目，全力解決海上風電大型鑄件生產瓶頸。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。）
1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
風電行業強勁復甦，風電鑄件營收高增。1H19 公司風電鑄件實現營業收 入 12.10 億元，同比增加 99.64%。營收增長主要原因是：（1）國內風電 行業在 2018 年下半年開始強勁復甦，1H19 國內風電新增併網 9.09GW， 同增 14.5%，公司國內風電客戶訂單大幅度增加；（2）國際市場開拓順 利推進，國際風電巨頭 GE、Vestas 等客戶業務量大幅增加。
產能擴張以推進“兩海戰略”。2019 年年中公司已擁有年產 30 萬噸鑄件 的產能規模，預計 2019 年三季度年產 10 萬噸鑄造產能投產後，屆時產 能將達到 40 萬噸，與此同時公司初步形成了年產 7.5 萬噸精加工能力， 2019 年精加工基本達產 10 萬噸規模，穩步推進擴建 12 萬噸海裝精加工 項目，全力解決海上風電大型鑄件生產瓶頸。
5、展望及投資建議：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出 現
5.1 展望：三北解禁、電價搶開工，行業景氣持續
三北解禁、電價搶開工，2019/2020 年新增裝機或達 28GW/33GW，同增 約 33%/18%，行業景氣持續。展望 2019-2020 年，除了 2018 年的好轉 邏輯（三北繼續解禁、中東部常態化、海上和分散式放量等）之外，行 業還有兩個積極的因素：三北地區解禁、電價搶開工，我們預計 2019/2020 年新增裝機有望達到 28GW/33GW，同增約 33%/18%。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
風電行業強勁復甦，風電鑄件營收高增。1H19 公司風電鑄件實現營業收 入 12.10 億元，同比增加 99.64%。營收增長主要原因是：（1）國內風電 行業在 2018 年下半年開始強勁復甦，1H19 國內風電新增併網 9.09GW， 同增 14.5%，公司國內風電客戶訂單大幅度增加；（2）國際市場開拓順 利推進，國際風電巨頭 GE、Vestas 等客戶業務量大幅增加。
產能擴張以推進“兩海戰略”。2019 年年中公司已擁有年產 30 萬噸鑄件 的產能規模，預計 2019 年三季度年產 10 萬噸鑄造產能投產後，屆時產 能將達到 40 萬噸，與此同時公司初步形成了年產 7.5 萬噸精加工能力， 2019 年精加工基本達產 10 萬噸規模，穩步推進擴建 12 萬噸海裝精加工 項目，全力解決海上風電大型鑄件生產瓶頸。
5、展望及投資建議：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出 現
5.1 展望：三北解禁、電價搶開工，行業景氣持續
三北解禁、電價搶開工，2019/2020 年新增裝機或達 28GW/33GW，同增 約 33%/18%，行業景氣持續。展望 2019-2020 年，除了 2018 年的好轉 邏輯（三北繼續解禁、中東部常態化、海上和分散式放量等）之外，行 業還有兩個積極的因素：三北地區解禁、電價搶開工，我們預計 2019/2020 年新增裝機有望達到 28GW/33GW，同增約 33%/18%。
5.2 投資建議：整機盈利低點或 3Q19 出現
週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現。2019 年上半年產業鏈各 環節營收開始增長，表明行業景氣持續。1H19 國內風電新增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已達到 32.3GW，同 比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機和招標量也驗證行 業景氣。由於三北解禁、電價搶開工，2019/2020 年新增裝機或達 28GW/33GW，同增約 33%/18%。當前龍頭公司週轉率明顯回升，整機盈利 低點或 3Q19 出現，屆時將出現 ROE 共振向上趨勢。重點推薦：金風科技、 金雷風電、日月股份、天順風能、泰勝風能等。
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1、回顧：行業景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利 空間
1.1 行業回顧：招標量價齊升，行業景氣向上
三北復甦、中東部常態化，2018 年行業開始反轉。由於三北復甦、中東 部常態化邏輯兌現，2018 年風電新增裝機迎來反轉，全年併網容量同增 37%，其中三北地區新增 11.06GW，同增 57%，中東部（不含雲南） 新增 9.15GW，同增 27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄，行業景氣向上。1H19 國內風電新 增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已 達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機 和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢，整機盈利拐點可期。自 2018 年四季度 以來，各機組投標均價企穩回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組 投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付週期，我們認為4Q19開始， 整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：1H19 量增齊降，2Q19 毛利率環比下行
1H19 風電板塊量增利降。1H19SW 風電設備實現營收 344.06 億元，同 增 36.95%，自 2017 年來營收同比再次實現增長；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非歸母淨利潤 12.83 億元，同降 6.78%。從營運能力 來看，1H19 應收賬款週轉率增加、存貨週轉率上升。這表明風電板塊 週轉已提速，但由於低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現金流角度來 看，1H19 現金收現比 85.12%，同降 5.54PCT，經營活動現金流淨額 -29.67 億元，流出減少 4.01 億元。
2Q19 風電板塊營收高增，毛利率持續下行。2Q19 SW 風電設備實現營 收 210.33 億元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，環比 降低 3.19PCT；歸母淨利潤 14.46 億元，同降 28.20%。從現金流角度 來看，2Q19 現金收現比 83.10%，同增 3.80PCT，經營活動現金流淨額 1.00 億元，同增 6.48 億元。
2、產業鏈環節回顧：各環節營收均高增，風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈 2019 年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風 電產業鏈中各細分環節的經營情況（主要毛利率），我們根據產業鏈環節 劃分為 6 個細分行業：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站， 將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19 風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19 風電板塊營收 283.46億元， 同增42.3%，毛利66.56億元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣，1H19 國內風 電新增併網 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整機毛利 率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19 收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊 ＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19 收入 CAGR 順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19 毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄 鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19 毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整 機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。 從 1H19 毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站 環節毛利均有所增加，而從 1H19 毛利率變化角度來看，整機、電站、 風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機：營收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT
1H19 整機環節收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19 整機環節營 收 148.90 億元，同增 41.4%，毛利 19.09 億元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企業間標準差為 4.2%，標準差較 1H18 增加 106.6%，這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片：營收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT
1H19 葉片環節收入、毛利均增加。1H19 葉片環節營收 25.36 億元，同 增 78.5%，毛利 4.30 億元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。
2.3 主軸：營收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT
1H19 主軸環節收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19 主軸環節 營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企業間標準差達到 4.4%，標準 差較 1H18 降低 49.2%，這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：營收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT
1H19 鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19 鑄鍛零 部件環節營收 21.20 億元，同增 52.4%，毛利 5.00 億元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企業間標準差為 0.4%，標準差較 1H18 減少 97.3%，這表明該 環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔：營收高增 65.7%，噸毛利回升
1H19 風塔環節收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19 風塔環節營 收40.90億元， 同增65.7%，毛利8.53億元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不 變，但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企業間標準差為 1.4%，標準差較 1H18 下降 44.5%，這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站：營收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT
1H19 電站環節收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19 電站環節營收 40.07 億元，同增 10.1%，毛利 25.80 億元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率較 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 電站環節營收和毛利是由已運營項目決定，由於 1H19 併網體量增加， 因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企業間標準差為 8.9%，標準差較 1H18 提高 33.9%，這表明該環節內部分化有所加劇。
3、財務分析：整機是唯一利潤下滑細分環節
除了對毛利率進行分業務分析外，我們對 6 個細分行業（主軸、鑄鍛零 部件、葉片、風塔、整機、電站）的公司進行整體分析，主要圍繞 4 個 方面：淨利潤、資本投入、營運能力和研發支出。由於不同公司的業務 多樣性，我們選取在各細分環節標的主要考慮該業務佔比較高的公司。
3.1 淨利潤：整機是唯一利潤下滑細分環節
1H19 風電板塊扣非淨利潤高增，整機是唯一利潤下滑細分環節。1H19 風電板塊扣非淨利潤 95.70 億元，同增 13.00%，淨利率 13.88%，同降 0.97PCT，淨利率較 1H16-1H19 平均淨利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各細分板塊來說，
（1）1H19 扣非淨利潤增速順序：鑄鍛零部件＞風塔>主軸＞葉片＞風 電板塊＞電站＞0＞整機；
（2）1H19 年淨利率順序：電站＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞整機＞葉片＞0；
（3）1H19 淨利率變化順序：鑄鍛零部件＞主軸＞葉片＞電站＞風塔>0 ＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19 平均淨利率順序：電站＞風電板塊＞風塔＞主軸＞整 機>鑄鍛零部件＞葉片＞0。
從 1H19 扣非淨利潤增速角度來看，風電板塊扣非淨利潤實現上升，主 要原因是除整機以外的所有環節扣非淨利潤均實現增長所致；從 1H19 年淨利率變化角度來看，整機環節的下滑是板塊淨利率略有下降的主要 原因。
3.2 資本投入：資本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%
1H19 風電板塊資本開支減少、貨幣資金、在建工程增加。1H19 風電板 塊資本開支 169.89 億元，較去年同期減少 9.55 億元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 億元，較去年同期增加 32.29 億元，同增 25.35%。 此外，1H19 末風電板塊貨幣資金 302.09 億元，較去年同期增加 74.72 億元，同增 32.86%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 資本開支增速順序：整機＞鑄鍛零部件>葉片＞0＞主軸＞風 電板塊＞電站＞風塔；
（2）1H19 資本開支/營業收入順序：電站＞整機＞鑄鍛零部件＞主軸＞ 風塔＞葉片＞0； （3）1H19 末在建工程增速順序：整機＞風電板塊＞葉片＞風塔＞電站 ＞0＞鑄鍛零部件＞主軸；
（4）1H19 末在建工程/營業收入順序：整機＞風塔＞主軸>葉片＞鑄鍛 零部件＞電站＞0； （5）1H19 末貨幣資金增速順序：風塔＞整機>風電板塊＞鑄鍛零部件> 主軸＞電站＞0＞葉片；
（6）1H19 末貨幣資金/營業收入順序：主軸＞鑄鍛零部件>風塔＞整機 ＞電站＞葉片＞0。 從 1H19 資本開支變化角度來看，雖然風電板塊資本開支有所下滑，但 是鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加（有些是進入風電 場運營導致的） ，而從 1H19 末貨幣資金變化角度來看，除了葉片環節均 同比下滑，其他環節貨幣資金同比增加。
3.3 營運能力：鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收週轉加速
主軸、葉片、電站應收賬款週轉放緩，主軸和整機存貨週轉變慢。1H19 末風電板塊應收賬款 879.85 億元，較去年同期增加 212.16 億元，同增 31.77%，1H19 末存貨 229.65 億元，較去年同期增加 71.27 億元，同 增 45.00%。就各細分板塊來說，
（1）1H19 應收賬款增速順序：電站＞風塔＞風電板塊＞整機>主軸＞ 葉片＞0＞鑄鍛零部件；
（2）1H19 存貨增速順序：整機＞風電板塊>鑄鍛零部件＞風塔＞主軸 ＞0＞葉片；
（3）1H16-1H19 應收賬款週轉率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞ 電站＞風塔＞整機；
（4）1H16-1H19 存貨週轉率均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部件＞風塔 ＞主軸；
（5）1H19 應收賬款週轉率變化順序：鑄鍛零部件＞風塔>整機＞0＞葉 片＞主軸＞電站； （6）1H19 存貨週轉率變化順序：風塔＞鑄鍛零部件＞葉片＞0＞主軸 ＞整機。
從 1H19 應收賬款週轉率變化角度來看，鑄鍛零部件、風塔、整機環節 應收週轉加速，其他環節應收賬款週轉變慢，而從 1H19 存貨週轉率變 化角度來看，主軸和整機環節存貨週轉變慢，其他環節存貨週轉加速。
3.4 研發支出：研發支出比率略降
風電板塊研發支出比率略降。1H19 風電板塊研發支出 15.83 億元，較 去年同期增加 0.68 億元，同增 4.51%，研發支出比率（研發支出/營業 收入）為 2.30%，同降 0.36PCT。就各細分板塊來說，
（1）1H19 研發支出增速順序：鑄鍛零部件＞主軸＞整機>電站＞風電 板塊＞葉片＞0＞風塔；
（2）1H19 研發支出/營業收入順序：葉片＞整機＞鑄鍛零部件＞風電板 塊＞主軸＞風塔＞電站；
（3）1H19 研發支出/營業收入變化順序：主軸＞0＞電站＞鑄鍛零部件 ＞風電板塊＞葉片＞整機＞風塔；
（4）1H16-1H19 研發支出/營業收入均值順序：葉片＞整機>鑄鍛零部 件>風塔＞風電板塊＞主軸＞電站。
從 1H19 研發支出變化角度來看，風塔研發支出減少，其他環節研發支 出增加；而從 1H19 研發支出比率變化角度來看，除主軸外，其他環節 均有所減少。
4、龍頭公司分析：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現
4.1 金風科技：週轉率已明顯回升，風機盈利低點或在 3Q19 出現
歸母淨利潤下滑 23%，基本符合預期。公司 1H19 實現營收 157.33 億 元，同增 42.65%；歸母淨利潤 11.85 億元，同降 22.58%；扣非歸母淨 利潤 10.21 億元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 實現營收103.38億元，同增44.18%；歸母淨利潤9.56億元，同降25.91%； 扣非歸母淨利潤 8.33 億元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合預期。
週轉率已回升，但盈利能力下滑導致淨資產收益率降低。1H19 公司毛利 率和淨利率分別為 20.92%/7.71%，同比分別降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是風機毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。雖然 1H19 公司資 產週轉率 0.18，同增 18.21%，週轉率已明顯回升，但盈利能力下滑仍導 致 1H19 公司淨資產收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。
風機銷量高增，盈利指標處於下滑通道。1H19 公司風機銷售實現營業收 入 104.94 億元，同比增加 37.07%，營收增長主要原因是風電行業景氣 導致對外銷售容量同比增加 52.38%達到 3191MW。1H19 風機銷售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零 部件等生產成本增加導致的。1H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3289/2917/372 元/kW,同比分別變化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流機型2S風機單位價格/成本/毛利分別為3106/2793/313元/kW,同比分 別變化-9.82%/+5.24%/-60.35%。
風機戰略調整，產品平臺進一步聚焦，降本優勢將逐步體現。2Q19 公司 公開電話會議表示，2019 年是公司產品平臺和機型重要的切換年，公司 原來有 6 個產品平臺 46 款機型，2019 年上半年集中到 3 個大平臺 26 款 定製化機型，2019 年年末進一步優化到 3 個大產品平臺 22 款主力定製 化機型，屆時公司降本優勢將體現，上半年 2S 平臺交付成本上升現象或 將避免。
招標價格企穩回升、風機產品聚焦、交付機型結構大型化，風機盈利低 點有望在 3Q19 出現。自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的價格低點回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 級別機組投標均 價為 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的價格低點回升 6.2%。按照訂單交 付週期（1-1.5 年），整機環節理論交付價格底部將在 3Q19 出現，再考 慮公司進行風機產品聚焦、交付機型大型化，我們認為 4Q19 開始，整機 環節開始進入盈利回升通道。
4.2 金雷股份：週轉率和毛利率共振向上，主軸龍頭業績高增
歸母淨利潤同增 101%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 4.92億元， 同增 70.08%；歸母淨利潤 0.81 億元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 實現營收 2.69 億元，同增 41.94%；歸母淨 利潤 0.47 億元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，業績符合 預期。
週轉率和毛利率共振向上，主要財務指標均明顯改善。1H19 公司淨資產 收益率（ROE）為 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 資產週轉率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和淨利率分別為 26.54%/16.39%，同比分 別增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不斷改善。除此之外，1H19 現金收入比 率為 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 營業週期 268.96 天，較去年同 期降低 46.65 天，主要財務指標均明顯改善。
風電主軸量利齊升。1H19 國內風電新增併網 9.09GW，同增 14.5%，受 此帶動，1H19 公司風電主軸銷量較去年同期增長超過 50%，由此風電主 軸實現營業收入 3.91 億元，同比增加 52.70%。與此同時，1H19 風電主 軸毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。
外延自由鍛件等業務初見成效，上游延伸項目有望年內投產。在持續經 營好風電主軸業務發展的基礎上，不斷完善自由鍛件的各項研發、生產 和銷售等工作，目前公司自由鍛件類產品涉及多種行業領域，已實現多 元化生產，銷售收入實現翻倍增長。此外。公司“年產 8000 支 MW 級風 電主軸鑄鍛件項目”的建設已接近尾聲，下半年預計可實現投產，屆時， 公司將完全具備從原材料製備到成品包裝的全流程生產能力，從根本上 夯實市場地位，呈現一體化戰略為公司帶來的經濟效益。
4.3 日月股份：風電鑄件量利齊升，業績略超預期
歸母淨利潤同增 82%，基本符合預期。公司1H19 實現營收 15.37 億元， 同增 50.04%；歸母淨利潤 2.15 億元，同增 81.75%；扣非歸母淨利潤 2.07 億元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 實 現營收 8.63 億元，同增 50.13%；歸母淨利潤 1.32 億元，同增 89.88%； 扣非歸母淨利潤 1.28 億元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 業績略超預期。
鑄件出貨高增、價格上升、成本回落、費用控制得當，業績高增。1H19 利潤同增 81.75%，增速超過營收增速，主要原因如下：（1）1H19 實現鑄 件產量 15.8 萬噸，銷售 14.9 萬噸（同增 30.98%），年度產銷 33 萬噸計 劃穩步推進；（2）公司主要原材料價格處於震盪回落態勢；（3）由於海 外訂單和大型化產品比重增加，導致產品銷售價格整體上有一定幅度上 升，價格上漲和成本回落共同導致 1H19 公司毛利率和淨利率分別同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司嚴格控制期間費用，1H19 期間費用率 8.18%，較去年同期下降 0.71PCT。
風電行業強勁復甦，風電鑄件營收高增。1H19 公司風電鑄件實現營業收 入 12.10 億元，同比增加 99.64%。營收增長主要原因是：（1）國內風電 行業在 2018 年下半年開始強勁復甦，1H19 國內風電新增併網 9.09GW， 同增 14.5%，公司國內風電客戶訂單大幅度增加；（2）國際市場開拓順 利推進，國際風電巨頭 GE、Vestas 等客戶業務量大幅增加。
產能擴張以推進“兩海戰略”。2019 年年中公司已擁有年產 30 萬噸鑄件 的產能規模，預計 2019 年三季度年產 10 萬噸鑄造產能投產後，屆時產 能將達到 40 萬噸，與此同時公司初步形成了年產 7.5 萬噸精加工能力， 2019 年精加工基本達產 10 萬噸規模，穩步推進擴建 12 萬噸海裝精加工 項目，全力解決海上風電大型鑄件生產瓶頸。
5、展望及投資建議：週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出 現
5.1 展望：三北解禁、電價搶開工，行業景氣持續
三北解禁、電價搶開工，2019/2020 年新增裝機或達 28GW/33GW，同增 約 33%/18%，行業景氣持續。展望 2019-2020 年，除了 2018 年的好轉 邏輯（三北繼續解禁、中東部常態化、海上和分散式放量等）之外，行 業還有兩個積極的因素：三北地區解禁、電價搶開工，我們預計 2019/2020 年新增裝機有望達到 28GW/33GW，同增約 33%/18%。
5.2 投資建議：整機盈利低點或 3Q19 出現
週轉率明顯回升，整機盈利低點或 3Q19 出現。2019 年上半年產業鏈各 環節營收開始增長，表明行業景氣持續。1H19 國內風電新增併網容量 9.09GW，同增 14.5%，與此同時 1H19 國內公開招標量已達到 32.3GW，同 比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄，裝機和招標量也驗證行 業景氣。由於三北解禁、電價搶開工，2019/2020 年新增裝機或達 28GW/33GW，同增約 33%/18%。當前龍頭公司週轉率明顯回升，整機盈利 低點或 3Q19 出現，屆時將出現 ROE 共振向上趨勢。重點推薦：金風科技、 金雷風電、日月股份、天順風能、泰勝風能等。
（報告來源：中泰證券）
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