分眾半年前初看業績不錯，研究了一下。關於應收賬款有一些疑惑，到年報的時候才會有答案，當時發了一篇文：
鉅額解禁前的報表粉飾？分眾傳媒應收賬款之謎（原文可在我同名公眾號拾荒投資查看，頭條中同步時間有點晚）
現在年報出來了，簡單的評析一下吧：
1.應收賬款
關於應收賬款，當時質疑：（1）壞賬計提比例過低，虛增利潤（2）暴增的應收賬款與行業話語權降低有關或虛增應收賬款來達到虛增營業收入和利潤的目的。
年報中應收賬款金額為59.7億，較半年報55.5億依然有所增長，增長7.6%。
要知道2018年總的營業收入只有145億，待收回的應收賬款賬面餘額達到了60億，佔比超過40%，相當於很大一部分的營業收入或者利潤都是以應收賬款的形式存在，能否收回具有不確定性，側面也說明了或許電梯廣告不是很好的生意，對於下游客戶議價能力不強。
按賬齡統計了分眾的應收賬款：
0到30天的應收賬款2018年末及年中金額分別為19.1億和16.1億，對應每個月營業收入，145/12=12億，照道理每個月營業收入12億，應收賬款金額30天以內的肯定是小於12億這個金額的，偏高，存在跨期調節可能(由於電梯廣告確認收入時點相對比較自由，比如財報時點日12月31日，突擊確認幾筆收入，但是沒收到錢，利潤和收入就以應收賬款的形式存在了，因此報表時點日，應收賬款0到30天應收賬款數由於會計調節的原因高於平均值也有一定合理性，結合一季度的營收下滑，不排除刻意的調節營收時點，以達到解禁出貨的目的)
當時2018年半年報的時候，31天到210天應收賬款暴增。當時我寫了年報裡會有答案，答案就是觀察這29.1億應收賬款的回收情況。31天到210天，增加半年就是210天到390天，年報中這個區間的壞賬總金額在5.1億，比例在17.5%，這是好於我預期的，說明了壞賬沒有大幅增加，只是賬期增加。但根據分眾的經驗，大於211天的壞賬是很難收回的。證據很簡單，觀察2018年半年報中大於211天的應收賬款總金額為6.57億，到了年末的時候，391天以上的壞賬金額為4.66億＋組合2新增金額1.21億+核銷0.13億壞賬（組合2為單獨按照100%比例計提壞賬，一般已經確認無法收回的，時間都會在1年以上，），總金額在6億，相當於半年只收回了5000多萬。所以一般大於211天的壞賬很難收回，光半年報中該區間29.1億的應收賬款就產生了5.1億的潛在壞賬，因此對應2018年整年只計提了3.2億壞賬，個人認為是偏低的，實際的壞賬數很可能高於這個金額，因此當期利潤是高估的。
2.點位大幅增加。
這是2018年分眾點位大幅增加的數據，也解釋了2018年下半年利潤大降以及2019年1-6月業績預告，利潤大幅下滑67%到77%。一季報中可以看到：因此媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等較去年同期增長 72.86%、245.05%、97.97%以及53.42%。
增加的點位大多是電視媒體，成本較高，且大多數點位都為二三線城市，可以看到一線城市的電梯廣告市場已經飽和，二三線點位創造的價值並沒有一線那麼大。查了下電視的折價時間在5年，個人認為這是偏高的，公共場合的設備難以維持那麼久的壽命，另外也說明最近幾期的報表利潤都會偏高。
上述成本增加都不是由於點位增加造成的一次性成本支出，包括媒體資源租金，折價，人工成本，以後都會一直存在，只要營業收入沒有相應的提升，分眾的利潤會一直在目前的水平，按照2019年半年報預計，半年的利潤在7.4-11億，全年大概15到20億，扣除非經營性損益，折舊虛增利潤，壞賬少提等因素，實際利潤只有10億，對應目前1000億市值，市盈率達到了100倍，明顯高估。
更為尷尬的是，2019年一季度的營業收入為26億，下降11.7%，增加了一堆點位，增加了大量了成本支出，沒有帶來任何新的營業收入，反而老的點位還在下滑？
3.政府補助
分眾的利潤中政府補助佔比很高，2017年是7.35億，2018年為8.7億。本來以為是做公益廣告帶來的，後來一看都是稅收返還，且不說這一塊能持續多久，隨著2019年利潤大幅下滑，稅收返還自然也會大幅下降，自然這一塊的利潤在2019年中也會大幅下降。
4.信息披露
可能是沿襲之前的在美股上市的信息披露習慣，季報中內容非常少，比如我想看到2018年半年報的中應收賬款回收情況，就要等半年以後，這時，企業可能已經發生了非常大的變化了。
就簡單說這幾點吧。總的來說，分眾的博值率已經越來越低，而且是在目前的價格下，實際利潤將近100倍市盈率。在大幅拓展點位的同時，營收反而出現了下滑，應收賬款賬期大幅增加。同行的新潮傳媒也已經公佈了業績，2018年營收10億，虧損10億，電梯廣告的時代已經過去了？隨著電梯廣告從海報到電視到梯影傳媒的投影廣告，成本越來越高，估計很難再有前幾年那種恐怖的利潤率了。
本文首發於公眾號：拾荒投資