1、 過去高增長不再，業績增長乏力，roe近三年持續且加速下滑，提價這手牌窮途末路，且看不到未來的增長點。
2、 公司存貨增長過快，且渠道庫存較多，產品銷售低迷。
3、 應收賬款和應收票價大幅增加，存在大幅壞賬的風險，且涉嫌財報作假。
4、 驢庫存量減少，驢皮短缺，成本大幅上升，蠶食公司的利潤。
5、 提價幅度過大，嚴重透支了未來的提價空間，且阿膠市場競爭加劇，損失大量客戶，犧牲市場份額。
6、 宣傳過度，誇大產品效果，商業逐利性把中藥瑰寶變味，引起消費者反感。
7、 中醫無用論，阿膠等於水煮驢皮，吃阿膠等於交智商稅。這公司長期價值歸零。
8、 年輕人不吃阿膠，公司不創新，將被時代淘汰。
9、 秦總快退休了，接班人未定，公司後續發展不明。
10、國企文化太差，管理層持股太少，股權分散，沒有二次創業和拼搏的動力。
一個公司股價長期下跌，原因總是很容易清楚地暴露出來，所有對於未來的擔憂，公司的每一點毛病，充分顯示在股價裡。那接下來，我們對這些問題一一進行探討。
NO.1提價窮途末路，業績增長乏力
首先，自從秦玉峰06年跑馬上陣，阿膠迎來了高速發展的時期，剔除08年金融危機的影響，我們看近十年（2009-2018年）東阿阿膠的過去的業績增長和產品提價情況。
我們對公司主打的阿膠塊，短短十年，年年漲價，提價13次，累計幅度高達11倍，年複合增長率27%。可見東阿阿膠瘋狂提價的新聞刷屏是毫不誇張的。從提價的幅度來看，自從14年一年之間大幅度提價19%和53%的後，東阿阿膠的阿膠塊的產品，從過去喜歡年初和年中提價，15年開始年末，11月後提價，而且提價幅度越來越小，持續下滑。
再看看公司過去是十年的業績增長
營業收入從09年20.79億，增長到18年的73.38億，年複合增長率為13.4%，而扣非淨利潤從3.9億，增長到2018年的19.15億，年複合增長率為17.2%。可以稱得上是優秀，但相比東阿阿膠塊年複合27%的增長率，就相當遜色了。
值得注意的是，90-11年淨利潤近40%的持續高增長，12-13年腰斬至20%，15年-18年更加是持續下滑，18年已經負增長，而且營業收入也呈現出同樣的走勢，這實在是令人堪憂，難怪股價持續低迷，17年中開始單邊下跌。
用杜邦分析體系來分析，權益淨利率=盈利淨利率x資產週轉次數x權益乘數。
我們分析公司的財報，可見公司都採用“高盈利，低週轉”的經營戰略，財務政策的話，公司十分保守，幾乎沒怎麼長期負債，近十年也沒發什麼債券和股票，閒錢買了很多理財產品，維持“高經營風險，低財務槓槓”的財務政策。
這樣一看，公司過去高業績增長，確實很大的依賴於公司的提價戰略，而隨著提價空間縮窄，不斷提價流失了不少客戶，公司的增長也持續低迷。
是否提價已經窮途末路，業績將會持續低迷，這裡我留一個問號？
試想，未來十年，東阿阿膠還會像過去十年那樣10年11倍的瘋狂提價嗎？很明顯，儘管秦玉峰說得價值迴歸工程現已走了一半，按設想6000元/斤，現在阿膠塊也3000元/斤了，未來十年，要漲也頂多翻一倍。東阿阿膠業績未來十年的增長，不會再像過去那樣只靠一手提價牌驅動。
所以，我認為“提價窮途末路，業績增長乏力”這個觀點是沒有因果關係的，管理層也明顯知道，業績增長乏力是公司現在遇到的瓶頸，而且未來十年和過去十年必將走不通的路，用提價窮途末路作為公司未來增長悲觀的理由，顯得很愚蠢，及時茅臺也做不到。
那靠什麼呢？本人認為，未來十年，靠產品放量，持續放量，再次驅動公司的增長。這個觀點，是我分析公司的存貨，應收賬款和僅幾年的行動等，得出來的判斷。只是能否實現，如18年產品預冷，還得看市場的需求了。
所以，對於第一個問題，過去高增長不再，業績增長乏力，roe近三年持續且加速下滑，提價這手牌窮途末路，且看不到未來的增長點。我認為這個理由是成立的，未來也看不清，但是，我認為，不能用過去的增長模式去否定未來，未來的增長點，我認為，輪到放量了，過去通過瘋狂提價，流失了很多客戶，犧牲了市場份額，未來，在穩住現在的產品價格，把市場做大，新的增長模式，將帶來更持續長久的繁華。
只是，這可能看起來是一條很艱難和不確定的路。
NO.2如何看待東阿阿膠高存貨的問題？
我們先看一組數據，近十年東阿阿膠的存貨。
東阿阿膠的存貨，09-13年比較平緩，5億以內，14年同比13年翻了兩倍，15年小幅增長後，16年開始加速上升，到17年1季度，繼續加速上漲，17Q2，存貨達到歷史最高峰，對應東阿阿膠的股價也是最高點。
高存貨，是公司囤積驢皮和惜售的戰略，還是產品難賣的業績虛假繁榮的反映？
順著圖表14年，16年，17年上半年，這三個關鍵的點，嘗試著去探討。
我們先看下錶，近8年的存貨結構。（由於雪球上只找到11年後的年報，09-10年沒有數據，球友有年報可以發一份給我，我補充）
從東阿阿膠的存貨結構來看，原材料，在產品和庫存商品三個項目，佔據存貨的90%以上，除去11年91%，12年佔94%，14年佔96%，其餘年份均佔據98%以上，高度集中。
然後值得關注的是，消耗性生物資產，就是種驢，佔據存貨的百分比整體呈現上升趨勢。
下面把在產品和庫存商品作為一個整體來看，命名為【庫存產品】，與原材料兩者的比例，結合09-18年存貨的增長趨勢，分析兩者的變化。可以很明顯看出，近8年，存在3個明顯的區間，如上圖標紅區域。
11-12年，原材料佔3成，庫存產品佔6成，比例較穩定。
13-15年，呈現高庫存產品佔比，低原材料佔比的情況，庫存產品佔比超60%，14年為最高峰，佔比71.3%。原材料方面，3年原材料佔比低於26%，14年為最低谷（僅佔6.5%），由於產品主要依賴原材料驢皮，顯得原材料儲備不足。
16-18年，原材料佔比大幅增加，佔55%左右，庫存產品佔比41%左右，原材料儲備充足，已超過庫存產品，這個比例近三年較為穩定。
下面，再作圖分析庫存產品和原材料兩者的絕對值變化趨勢。
18年的年報出來後，我覺得近8年的趨勢就比較直觀了，我覺得上就可以很直觀的理解存貨結構的三個階段了。
產品方面，14年的產品同比13年增長200%，接下來的4年產品庫存較為平穩。
而原材料方面，15年同比14年增長340%，16年同比15年增長280%，兩年的增幅十分驚人，接下來兩年較為平穩，
可見14年開始，公司大幅度擴大了生產，並從15年開始大幅度囤積驢皮，力度都而非常大，短短兩年，導致存貨暴漲，從5.51億，增長到30.14億，同比增長447%。
我認為，要結合東阿阿膠的營業收入和提價一起，和存貨一起分析，問題就比較清晰。（個人觀點）
那麼如何看待東阿阿膠的高存貨問題呢？下面給出兩種看法。
第一種看法：
東阿阿膠，13年無論是營收和扣非淨利率，兩者都高幅度增長，僅在下半年把阿膠塊提價25%，反應這一年市場阿膠大熱，翻閱歷史的信息，也印證這一觀點。於是，在14年，公司大幅度擴大生產經營，庫存商品翻了暴漲200%，從4.4億到13.2億，並自殺式提價72% 一起大幅度提價的還有複方阿膠漿和桃花姬。由於管理層太膨脹了，且高度了客戶的粘性，我們從14年營收負增長可見，這一年市場並不怎麼買單。這樣解釋了，這一年庫存商品暴增的原因。
另一方面，驢皮14年佔存貨的比例僅有6.58%，絕對值也是近4年對低點，那發生了什麼？本人瀏覽新聞，有如下記錄
進入2014年以來，阿膠一季度銷售淡季不淡，東阿阿膠和佛慈制藥的產品均供不應求。有數據顯示，從1996年至2012年，全國毛驢存欄量從944.4萬頭下降至636.1萬頭；到了2014年年初，毛驢存欄量僅為360多萬頭，急劇下滑。驢皮大幅減產20%，其價格漲幅翻兩番，東阿阿膠企業在產品提價應對的同時，加緊對驢皮資源的儲備。
可見13年阿膠行業的繁華，延續到14年一季度依然不減，更多公司都加入這個暴利行業，對驢皮的需求很高，驢皮存欄量銳減，價格翻倍，從新聞可以看出當時的瘋狂，也難怪東阿阿膠把三款主打產品自殺式漲價。
從圖表可見，擔憂原材料的缺失，15年和16年，該公司大幅度囤積驢皮，直接導致了存貨再一次加速上漲。結合歷史，存貨整體的持續上漲，都是有很合理的原因。
第二種看法：
最近我在埋頭研究東阿阿膠的高庫存問題，被女朋友吐槽了一波。幹嘛鑽牛角呢，說阿膠越陳越香，存貨多，賣不動，賣點存貨，今年就減產一點，還可以釋放利潤呢，不是主要問題。
從這個角度，再翻看這張圖，我們很明顯地看出，庫存商品，在13年暴漲之後，近4年都都維持在一個常規範圍內。我們是否能另一種眼光來看待東阿阿膠的高存貨問題呢？
過去公司30-40億應收的時候，維持存貨在4億左右的水平，能維持公司這個應收的可持續發展。但13年阿膠市場暴熱，公司也持續看好阿膠未來十年的市場，於是乎14年擴大生產，備好貨，時刻面對著未來阿膠市場的高需求，維持在13億左右的水平，按比例的話，那是對應百億營收（160億）的市場需求去備貨。後續大量囤積驢皮，也是為了公司長遠發展維持足夠的驢皮儲備，等到2020年，解決驢皮自給自足問題，問題就可以了。
這是一個很大膽的看法，就是從現在73億營收來看，我們認為存貨很高，放眼未來十年，160億營收，這個存貨就不算高了。這可能是管理層對阿膠未來的信心，也是大股東持續增持的原因？
無論是那種看法，對待東阿阿膠高存貨的問題，我認為對於該公司的行業性質和商業模式，是不應該存在悲觀的理由。該公司一直是立足長遠發展的公司，我對公司真金白銀去囤積驢皮，擴大生產，抱著肯定的態度。眼前的阿膠市場遇冷，會使這種高存貨的情況看起來很蠢，但長期來看，看好阿膠的市場需求，厚積薄發，蓄勢待發。
NO.3如何看待東阿阿膠應收票據和賬款暴漲？
作為一個入市不久的小白，就很早被教育，如果一家公司存在大量的應收賬款或者票據，這家公司很有可能財務作假，或者錢收不回來有很大風險，還有就是在產業鏈中處於很弱勢的地位，無定價權。
投資者對應收賬款和票據的厭惡程度顯而易見。東阿阿膠近年來，尤其18年的應收票據和賬款暴漲，確實讓人引起很大的擔憂。
如上圖，分析了過去十年該公司應收賬款和票據每季度的值，我們可以很清楚的看到，17年以前，基本q1-q3都是增長，Q4催收匯款的模式，形成壞賬呆賬的機率不高。18年，在水煮驢皮，中醫黑和經濟下行的壓力下，阿膠市場遇冷，該公司的應收票據和賬款，實在是堪憂。只能繼續追蹤，看19Q1和Q2會不會得到釋放。但起碼現在，在未來的數據未得到驗證的時候，我們不該對應收賬款和票價抱著極其悲觀的態度。
本人在生長在南方，近一年持續去藥店調研時候，記錄下面幾種現象。
1、 阿膠在廣州有一些專營店，但門口羅雀，我們走進去的時候，店主都非常熱情，我怎麼以前沒看到你們的店？店主說，我們已經開張好幾年了。廣州的東阿阿膠店，人不多，但也沒倒閉吧。
2、 本人去藥店買阿膠，發現其實東阿阿膠在廣州的勢力並不怎麼強，店員推薦的都是同仁堂啊，福牌阿膠等，東阿阿膠只有盒子擺放，說我買的時候才去倉庫拿貨，我不問他們都是推薦其他牌子的阿膠。我問，東阿阿膠不是最好的阿膠嗎？他們會說其他牌子也很好，同仁堂啊，啥的，而且還有很多優惠，阿膠就不給優惠。我買複方阿膠漿，店主不僅不打折，而且平時買滿200送洗衣液之類的，都沒有，就說拿貨太貴，沒什麼錢賺。然後我問，怎麼東阿阿膠比其他阿膠貴那麼多，他們回覆都是，因為廣告打的多，哈哈。可見，18年年報，東阿阿膠在華南這邊的銷量減了很多，都不是沒有原因的。
最後對於應收賬款的這個問題，我抱著開放的態度，並不是每個公司都叫做茅臺，並不是每個產品都像53°飛天茅臺那麼供不應求。我們縱然羨慕茅臺的商業模式，先收款再發貨，但是從阿膠的現在產品熱度，要想擴大營收和放量增加市場份額，把高質量的產品推出去，而又想先收款再發貨，起碼在廣州這邊，是不太現實的。東阿阿膠進行渠道改革，砍小經銷商，與大經銷商建立工商命運共同體，彼此的信任還是需要的。對於大的經銷商和資質好的合作伙伴，放寬授信不可過分苛責。
一家公司，應收賬款和票價高，但能保持很低的壞賬率，也是很受投資者歡迎的。這種高應收賬款和應收票據不知道會持續多久，但也說不定哪天，產品供不應求，公司扭轉先收款再發貨的模式呢？對待這個問題，只能繼續後續跟蹤。
這種可能也是存在的，參考格力電器，當年的董明珠。我覺得看待這個問題，不能看單看錶象，最主要還是看產品，好產品，質量高的產品，供不應求的話，終究會回到先收款後發貨的模式。（作者：吳下阿C）