'國泰君安：覆盤蘋果十年 華為產業鏈怎麼投資？'

來源：國泰君安證券

【時間】

2019年9月11日 19:30-21:00

【主持人】

覃漢首席固收分析師

【主講人】

覃漢 首席固收分析師

L總 華為產業鏈資深專家

吳開達 策略分析師

程越楷 策略分析師

肖沛 固收分析師

張陽 電子分析師

馬天詣 通信分析師

第一部分科技股和華為產業鏈回顧和展望

國泰君安首席固收分析師覃漢：大家好，我是今晚會議主持人。今天市場有兩家公司被微信朋友圈刷屏，一家是茅臺，因為中秋節前飛天酒的批發價下跌而引發市場恐慌，導致股價放量大跌。另一家是華為，準備首次在國內市場發債，AAA評級民企，相信到時候招標情況會很火爆。

我們今天會議主要聚焦華為，但不是談它的信用資質，而是聊聊華為產業鏈的投資機會。事實上，我們總量團隊今天發了一個70多頁的大報告專門講這個事情，感興趣的投資者可以登錄國君的道合APP查閱。

今年一季度A股市場整體和2015年上半年相似，是一個多點開花的全面牛市。但是5月份貿易衝突升級之後，大盤在2800到3000點之間震盪了4個多月。在過去幾個月時間裡，我們觀察到市場的賺錢效應非常強，除大消費、醫藥板塊龍頭維持良好漲幅外，科技股成為累計漲幅最高的板塊。從當前A股市場的格局來看，5月底以來的市場和13年非常像。

大家可以回想一下，2013年賺錢效應最強的板塊有哪些？在創業板指數從年初600點漲到年底1500點的過程中，傳媒、手遊、互聯網金融板塊誕生了很多大牛股，行情對應的時代背景是在4G網絡搭建好、移動互聯網浪潮啟動之際，C端用戶對於內容的飢渴，13年漲得最多的標的，都是符合內容端這個風口。

今年是5G建設元年，往後看2020年下半年到2021年是基建建設高峰，同時下半年開始各手機大廠開始發佈5G旗艦機型。所以可以預見的是，未來幾年，最大的風口就是和這些相關的硬科技板塊。5月底以來，漲得最多的股票也基本來自於此。

我們認為未來市場會圍繞整個科技板塊進行反覆進攻，如果說過去兩個月投資者還可以通過跟蹤中報和三季度業績超預期情況進行基本面選股，現在這個時點來看，只能通過估值提升去預測未來股價的走勢。我們的基本判斷是，科技股的泡沫化進程已經啟動，但這並不意味著泡沫會馬上破掉。反過來看，相關領域的泡沫所引發的賺錢效應，會讓資金加速進場，推升國內科技升級和自我可控的節奏。

總的來看，我們後續持續看好大科技板塊，背後的核心邏輯如下：1）中美貿易摩擦背景下，科技企業開始加快自主核心零部件替換；2）19年以來核心科技股賺錢效應明顯，5G加速行情催化；3）當前公募基金對科技股的配置佔比創近6年新低，後續存在提升空間。

進入5G時代後，以華為為首的國內自主品牌企業迎來彎道超車機會。因此，我們通過覆盤蘋果產業鏈的黃金十年，對未來如何投資華為產業鏈給出一定的指引思路，從中挖掘出確定性較高的投資機會。

第二部分覆盤蘋果十年，華為產業鏈怎麼投資

國泰君安策略分析師 吳開達：根據對蘋果產業鏈黃金十年的覆盤，我們得到如下三個啟示：1）蘋果帶來的不是一兩年的短期投資機會，而是十年十倍的投資機會；2）十年十倍的投資機會背後是蘋果帶動了相關供應鏈企業的長期成長；3）蘋果黃金十年可分為三個階段，每個階段基本2-3年，且股價與業績的相關性越來越高。

2007年1月9日，蘋果公司舉辦第一代iPhone發佈會。2009年下半年開始，隨著聯通將iPhone 3GS正式引入中國，蘋果主題概念開始在市場中出現，而後2010年iPhone 4的火爆行情正式拉開了蘋果產業鏈至今長達10年的投資機會。

與之相應，蘋果全球前200大供應商中中國企業數量穩步提升。在蘋果全球的前200家供應商中，中國大陸企業從2017年27家到2018年34家，2019年再增6家到達40家，排名也由去年全球第四上升兩個位次至第二名。

從供應產品類別來看，國內企業供應產品多處於功能器件及結構件環節，共36家企業。在消費電子產業鏈中，面板、半導體及攝像頭部分單品價值含量高，利潤空間大，但相對進入壁壘高，對技術也有更高的要求。顯示面板及半導體元器件環節僅各一家，攝像頭模組環節亦僅有2家。與此同時，受外部壓力影響，中國供應鏈本土化的時代正加速到來，國內面板、半導體公司不斷突破技術壁壘，逐步進入國內下游大廠產業鏈，未來也有望完成對國外同類型公司的替代。

蘋果黃金十年可將投資路徑大致分為三個階段：2008年下半年至2011年上半年、2012年下半年至2015年中、2015年下半年至2017年底。各階段指數與所列經典標的平均投資時長分別為24.3個月、36.6個月、24.6個月。三大階段的平均漲幅分別為8倍、7倍和2倍。

第一階段的明星企業是萊寶高科（觸摸屏），第一階段期間總漲幅1674％。上漲初期，公司業績較為平庸，行情主要受估值回升推動；中後期iPhone 4熱銷拉動電容屏大規模需求，公司業績快速增長，推動股價上行；高點約半年後，業績到達歷史頂峰，該區間內股價走勢持續下行，業績對公司市值逐步失去支撐，估值水平大幅下降。從萊寶高科案例中可以看到，公司業績爆發初期，資金迅速湧入，積極參與到投資中。隨著投資階段逐步演進，資金對基本面前景亦深入挖掘，單一客戶依賴度高、行業進入壁壘低、產業鏈上下游擠壓等致命性問題接連暴露。即使公司業績依然保持增長，投資者已經預期到公司業績增速會回落、業績會下滑，故市場選擇拋棄該股。後續公司業績果然崩盤，甚至在2015-2017年間發生虧損，在蘋果概念第二、第三階段的炒作中失去蹤影。

貫穿三階段的明星企業是立訊精密，自成立以來至今漲幅超過15倍。營收從2010年的10億增長到18年的360億，增長近35倍；歸母淨利潤從1億元增長到27億元，增長近26倍。立訊精密股價增長不是靠炒作、靠估值驅動而是靠紮實經營從而不斷提升業績，使得公司業績突破千億。

覆盤蘋果黃金十年，從投資時間順序來看，各產業鏈環節並無先後關係。第一階段呈現普漲格局，炒作對象主要受估值推動，標的稀缺度、與概念相關度等因素直接決定對炒作資金的吸引程度。第二階段主要挑選好賽道，資金開始對標的基本面進行挖掘，股價與業績相關度開始提升，賽道短期沒有天花板壓制的公司更易脫穎而出。第三階段邊際資金參與度大幅下降，個股定價趨於理性，基本與業績保持同步，業績持續釋放的公司更受資本市場青睞，最終能走出獨立行情。

第三部分 蘋果產業鏈全景 VS 華為產業鏈全景

專家 L總：

1）華為產業鏈的特點：

華為在整個通信產業鏈上是具備從上游到下游的全產業鏈的能力，包括了材料、芯片、器件、模組、設備、服務，它對產業鏈的每個環節都具備深度的把控能力，對於關鍵核心技術，華為一般選擇自主研發掌控，非核心技術，華為會釋放給供應商來做。所以過去以來，華為在供應鏈體系中是佔據絕對控制權的。作為華為供應商，尤其是不具備核心稀缺技術的供應商，很難在華為供應鏈上獲取高額利潤，更多的現狀是增量不增利，通常的模式是進入華為供應鏈拿到大額訂單後，具備了對上游材料的一定議價權，通過規模採購降低的成本，在其他客戶處獲取利潤。

美國對華為實施禁運後，華為對供應商的態度發生了一定的轉變，從以往的壓低採購價格獲取利潤轉變為戰略合作，尤其在一些美國物料佔據主要份額的領域，華為開始和國內供應開始深度合作，進行共同合作開發。並在採購中對國產供應商給與一定的份額傾斜，有意地培養一些國內核心供應商。

實際上，華為的傳統通信管道業務已經遇到增速瓶頸，消費者業務在達到一個巨大體量後，也不可能持續保持一個高速的增長。在後續增量的增量業務，比如物聯網、AI、雲服務等領域，華為開始也開始使用一種更加開發的態度來看待供應商，部分領域內華為可能只提供底層芯片和相關接口，讓合作伙伴來實現上層應用。

所以美國對華為的禁運可能會使得華為變得更加開放，這將有助於華為供應鏈的公司獲得更多的利潤空間。

2）美國對華為進行制裁，華為不會倒下，華為的業績短期利空，長期利多。華為未來仍會穩定增長，核心供應商將受益。

針對美國禁運事件，華為已經做好充分的應對措施，對其產業鏈受制於美國的薄弱環節開始補強。從18年4月美國製裁中興開始，華為對其供應鏈中的美國物料進行大規模備貨，因此未來一年內，華為仍然可以繼續交付存量訂單，但是新訂單會受到影響，這個影響可能使得華的短期業績受到影響。受影響較大的是上游的芯片和材料端，比如通信上使用的大功率射頻芯片，FPGA邏輯芯片，高速模擬芯片，以及一些特殊材料的芯片製造工藝。針對技術難度相對容易的供應鏈環節，華為會通過自研或直接扶持國內產業鏈的方式替代美國物料；對於那些相對複雜，需要長時間工藝積累的物料，華為短期會通過歐洲和日韓供應商找到替代方案。預計華為需要1-2年時間找到全面非美國的解決方案，此後不再受到美國製約，恢復業績增長。

3）美國對華為的禁運，會釋放出巨大的市場空間，長遠來看會利好國內供應商。

美國對華為禁運，即使後續有緩和，對華為目前美國供應商的影響是不可逆的。美國供應商會逐步退出華為供應鏈，退出的順序是從低端到高端。反過來看，美國供應商退出會長期利好國內供應商。而且，除去華為直接採購的需求，還有一部分需求是華為的模塊和組件供應商間接採購的，最終也會運用在華為的產品中，發給終端客戶。從去年下半年開始，華為對其新的原材料的引入也明確提出了去美國化的要求，並且在招標過程中對國產化率高的產品給與更多的份額傾斜，這將持續推進整個產業鏈的國產化進程。

目前，根據我所熟悉的產業鏈領域，我認為長期具備投資價值主要是兩個細分方向，一個是能立即對美國芯片進行替代的模擬芯片，另一個是5G業績驅動的PCB。

模擬芯片上的機會源於美國供應商逐步退出華為供應鏈，給國內廠家發揮空間。芯片行業是典型的具備規模效應的行業，前期研發和流片階段費用巨大，後期需要足夠的訂單才能收回前期的投入。模擬芯片主要指的是運算放大器、電源ADC和DAC芯片，其需求專用化，碎片化，單顆物料的需求不會太多。華為目前的需求主要由美國的TI和ADI等公司來供應，國內廠家以前沒有明顯的技術和成本優勢，國產替代的意願不強烈，而在當前去美國化不可逆的環境下，國產模擬芯片將出現重大機會。華為對芯片的認證流程一般較長，一般是先進行芯片單體驗證，驗證通過後可以進入其資源池，再到芯片和產品的適配性驗證，整個過程大概會花費10個月以上的時間。華為選擇國產芯片供應商，並不意味著對產品性能會降低要求，因為華為的宗旨是為客戶提供做好的產品和服務，所以產品的性能是必須得到保證的，所以在華為國產化的進程中，具備技術能力的公司最終會贏得華為的訂單。國內模擬芯片做的比較好的一家公司聖邦微電子，華為現在把它作為一個國產替代的主力供應商。我發現一個有趣的現象就是，今年5月貿易戰加劇以來，聖邦微的幾個現場應用支持工程師的微信運動步數有一個明顯的提升，這從側面說明他們的工作量明顯增加了，生意更好了。大家可以試試這個方法去推測一個公司的業績，找到那些利潤增速有提升的公司。

PCB行業的爆發基於供需關係的失衡。從需求端看，5G技術的最大特點是高頻高速，高頻意味著單個基站覆蓋面積小，基站數量會比4G提升一倍，高速是5G的傳輸速率從4G的10G提升到25G，用到了更難的工藝，更貴的板材。單個基站的PCB價值大約提升一倍，所以PCB總價值提升4倍左右，預計5G建設高峰期，一年產值將達到200億左右。從今年的發貨量看，華為基本佔據全球70％的份額，所以華為的PCB供應商必將收益。

從供給端看，5G基站的PCB是屬於高端PCB，PCB本身是一個資金密集、技術密集、勞動力密集的行業，做高端PCB需要前期大量的固定資產投入和長期的工藝積累，這就使得高端PCB出現產能瓶頸。舉例說明，PCB加工有個步驟就是把銅箔和介質壓合在一起，5G的基站的基帶板的PCB面積比較大，需要採購德國的高端大型壓機，而這種設備的貨期一般都長達半年以上，而且設備廠家未來一年的產能都被龍頭公司鎖定。其他廠家想要擴大高端產線，需要一年以上的時間。而且PCB加工有幾十個工序，都需要長期的工藝積累和磨合。所以短期內，這個瓶頸會一直存在。綜上所述，供需失衡造成了這次高端PCB龍頭的業績爆發。預計至少在未來一年內，這種關係都不會得到明顯的緩和。

此外，這次高端PCB的供需失衡，還有一個加速因素就是，為了應對這次貿易戰，華為從18年下半年開始，就開始對5G相關的元器件進行了主動加庫存策略，它帶動了整個華為產業鏈發貨量的明顯提升，實際已經高於5G運營商當前的實際用量，這也使得產業鏈上的這些龍頭公司業績持續出現超預期。所以，大家看關注貿易戰的動向，更應該進一步去觀測華為在供應鏈端的動作，據此去尋找業績超預期的公司。

【Q&；A環節】

Q1：從業內角度，如何看待從今年5月底開始科技股泡沫的擴大過程，是正常現象還是市場炒作引起的？

A：主要原因還是在於科技股公司本身的稀缺性，未來長期成長的確定性較高。1）模擬芯片領域：華為模擬芯片要脫離美國已經不可扭轉，該領域後續將有廣闊提升空間，聖邦股份目前市場佔有率僅0.2％，其技術領先，管理先進，後續擴張前景明朗。2）PCB領域：目前華為產業鏈唯一供需嚴重失衡的產業為PCB加工產業，如光模塊，供應商幾乎沒有定價權，毛利被壓的很低，未來確定性較低。目前市場已過度透支未來預期，建議等估值回落時尋找買入機會。

主持人總結：模擬芯片企業像是大池塘裡的小玩家，因為技術和管理有明確前景，一旦市佔率有所提升，其營收和利潤將得到釋放。PCB像是週期品，在去年下半年開始供需關係出現逆轉，可以聯想到煤炭和鋼鐵出現短期供不應求的情況，市場是會給出較高的估值，隨著價格的持續上漲，業績是有確定性的。林總也提到，PCB相關企業目前股價漲幅較多，估值較高，透支了未來的業績情況。通過子行業經典分析，透視了全產業鏈的現狀，目前華為產業鏈的標的，無論是一線還是二線龍頭，涉及的是芯片設計，芯片製造等等，市值都被炒作，都是泡沫化的過程，個人認為泡沫才剛開始。

Q2：目前所在的行業，無論是光通信還是產業鏈上其他零部件的公司，生存和收入狀態，又像目前市場給的預期一樣有較大前景，後續會受到華為的扶持，有確定性的前景嗎？

A2：整個通信產業鏈來說，華為是做全產業鏈的公司，是從產業鏈的底層到頂層，對於每一個工序和元器件掌控力很強，因此在整個華為產業鏈很難出現一個維持高毛利的環節。華為的策略是讓供應商犧牲一些毛利支撐華為發展，未來可能華為會與一些核心供應商形成戰略伙伴關係，來實現合作共贏，但從過去看，華為的利潤還是受很大影響。作為華為產業鏈的公司，與華為合作只是提升產量，與上游芯片拿到更多的議價權，再賺取更多的客戶，提高利潤，未來也不是很明朗。收入增長是沒有懸念的，但通信產業鏈上要實現利潤增長，賺取40％-50％以上的毛利，需要具備市場上稀缺能力。

主持人總結：稀缺性即選股的核心競爭力，未來能否成為行業龍頭取決於技術和稀缺性。建議投資者去尋找各細分行業具備稀缺性公司去投資。

國泰君安策略分析師 程越楷：華為產業鏈的情況主要包括1） 華為產業鏈的主要供應商梳理，尤其是A股標的；2） 華為供應商體系公司涉及的各產業鏈情況；3） 5G時代各產業鏈的創新因素和增量機會。

1） 華為產業鏈的供應商數量多且來自華為收入佔總營收比重大。根據華為核心供應商大會披露的名單及A股上市公司披露的前5大客戶情況，華為在TMT行業的供應商約有150家，其中，軟件與IT服務、半導體設計、代工服務、電子裝備、存儲器、連接器、線纜等子行業均有供應商達9家或以上。根據華為的營業成本和資本開支，華為的供應商年市場規模約5000億元。共有27家A股上市公司來自華為的收入佔公司營收比重超過10％，其中武漢凡谷、新亞製程、捷榮技術、卓翼科技、銀寶山新、劍橋科技、博創科技來自華為的收入超過營收的30％。

華為產業鏈重點子行業情況：華為部分子行業供應商全部來自海外，自主可控替代空間大。在半導體設計領域，華為17家供應商全來自中國大陸以外，美國佔13家，關注的標的包括卓勝微、匯頂科技、聖邦股份、韋爾股份。華為的存儲相關的供應商同樣全部來自中國境外，A股相關標的包括兆易創新、北京君正，瀾起科技。華為的9家連接器供應商中，5家為A股上市公司，包括立訊精密、中航光電、電連技術、意華股份。PCB供應商中，進入華為產業鏈的A股公司包括生益科技、深南電路、滬電股份、興森科技和依頓電子。電子元器件方面，銘普光磁和京泉華為華為供應商。

通信產業鏈同樣有多家上市公司為華為供應商。光纜及線纜方面，中天科技、長飛光纖、亨通光電、金信諾為華為供應商。光模塊領域博創科技、華工科技、光迅科技為華為供應商。基站射頻器件產業鏈中，春興精工、大富科技、東山精密、銀寶山新和武漢凡谷為華為主要的供應商。而科創新源、飛榮達、中光防雷等公司也供應基站和手機的關鍵材料。

消費電子作為目前華為營收規模最大的業務，也有多家A股供應商。結構件的主要供應商包括捷榮技術、美格智能、長盈精密；電聲元器件包括港股的瑞聲科技和A股的歌爾股份；光學模組主要供應商來自海外，包括港股的舜宇光學，A股上市的歐菲光和中光學已經為華為供貨。面板領域京東方和深天馬均為華為供應商，伯恩光學和藍思科技為玻璃蓋板供應商。電池類產品ATL為華為主要供應商，A股的欣旺達也已經為華為供貨。

多家供應商為華為提供生產製造，電子裝備和服務。如光弘科技、劍橋科技、新亞製程提供製造服務。聯得裝備、天華超淨、英維克提供生產製造環節的裝備。軟件和IT服務方面，賽意信息、博彥科技、天源迪科與華為合作較為緊密，華測檢測為華為提供第三方檢測服務，潤建股份、傑賽科技、日海智能等公司為華為提供通信網絡建設服務。

2）華為供應鏈中重要的子行業的規模和增長速度，包括IC設計、存儲芯片、PCB、連接器和光模塊。IC設計行業全球市場規模約1100億美元，2012年以來年複合增速達13％，我國IC設計佔全球比重為11％，2010-2018年複合增速高達28％。存儲芯片行業全球規模為1600億美元，2013-2018年複合增速為19％，我國的長江存儲和合肥長鑫近年來取得較大進展。PCB行業全球市場規模約640億美元，2007-2018年增速為3％，中國大陸PCB產值佔全球約50％，2007-2018年複合增速達9％。全球連接器市場規模約600億美元，2011-2016年複合增長率為3％，我國連接器佔全球份額的26％，2011-2016年複合增長率為6％。全球光模塊市場規模約為60億美元，預計2016-2020年複合增長率為9％，我國光模塊市場規模超過20億美元，預計2016-2020年增速為11％。

3）從基站建設、5G手機創新和5G應用拓展3個維度，探討下產業鏈的創新環節和市場增量。5G由於頻率更高，宏基站數量將較4G增長約30％。基站側受益的產業鏈包括光模塊、PCB、濾波器和天線。光模塊方面，由於5G網絡結構發生變化，傳輸網從4G的前傳-回傳變為前傳-中傳-回傳，光模塊數量將增加，且5G對更高速率的要求也增加了100/200/400G光模塊需求，提升產品價值量。因此5G光模塊市場約為4G的3-5倍，國內5G網絡建設週期中光模塊總價值量約為500億元。除5G外，數據中心也將為光模塊貢獻較大增量，數據中心光模塊市場將從2017年的10億美元增至2022年的20億美元。

5G基站同樣將拉動PCB需求的成倍增長。由於5G基站由4G的BBU+RRU+天線變為AAU+BBU， 5G基站用PCB面積較4G提升50％，且宏基站數量提升，5G對高頻高速的要求也顯著提升PCB單位面積價值。因此5G建設用PCB市場規模約為4G週期的4.2倍。

5G基站側的器件中，濾波器和天線增量較大。由於5G使用Massive MIMO技術，天線數量從4G的2-8通道增至64/128通道，基站射頻器件佔基站價值比重提升。且天線數量增加加大了對濾波器體積和重量的要求，介質濾波器有對金屬腔體濾波器的替代趨勢，預計國內5G建設週期中，濾波器的市場空間約為575億元。基站結構的改變也將提升基站天線價值量，疊加5G宏基站數量增加，5G週期中國內基站天線市場空間約為1080億元。

智能手機方面，2019-2023年全球5G手機出貨量將達19億部，2023年出貨量達7.7億部。5G手機單機價值的提升主要在射頻前端，如射頻開關和濾波器，天線也有結構性機會。5G手機射頻前端芯片單機價值將顯著提升，預計2023年全球射頻前端市場規模將達313億美元，2019-2023年複合增長率為16％。其中射頻開關和濾波器為主要的增長點，射頻開關2023年市場規模將達36億美元，2019-2023年複合增速為17％。通信頻段數量的提升將增加手機對濾波器的需求，BAW濾波器相對於SAW的佔比提升將增加單機濾波器價值量。2023年終端濾波器市場規模可達225億美元，2018-2023年複合增長率為19％。5G技術將改變終端天線形態，天線數量大大增加，FPC軟板和LCP材料增量空間較大，2022年智能手機用LCP天線市場空間可達30億美元，FPC軟板增量空間為24億美元，LCP基材增量空間為8億美元。

在5G應用領域，5G定義的高帶寬、低延時和物聯網技術將打開應用空間。物聯網、AR/VR和車聯網、智能駕駛是主要的受益方向。全球物聯網模組行業2018-2022年複合增長率將達14％，M2M設備市場2024年將達700億美元。而5G將使AR\\VR用戶體驗明顯提升，2020年VR/AR市場空間可達1600億美元，較2016年複合增長率超過100％，雲遊戲也將迎來較大的增長機會。最後，車聯網和無人駕駛也是5G時代想象空間較大的應用。2018年全球車聯網市場約為500億美元，2022年將達1500億美元。我國車聯網具有全球競爭力，2017年智能汽車出貨量佔全球32％，我國傳統汽車車聯網前裝滲透率2020年將超過30％，發展較快。5G定義的超高可靠、超低時延通信也將使無人駕駛市場快速發展，並拉動邊緣計算的應用。

【Q&；A環節】

Q3：如果對華為產業鏈只有一個模糊的概念，沒有深入瞭解，後續研究的方向是什麼？從行業增速的預期和替代空間看，首先聚焦於哪幾個環節？

A3：主要聚焦三個場景：

1）基站端，份額和空間明確，主要包括PCB，濾波器，天線等，相關標的資產稀缺，龍頭頭公司雖然目前估值偏高，如果回調之後上漲可以獲得確定性的收益。

2）智能手機，最近漲勢較好，5G手機銷售顯著增加在明年開始，選股方面，一是選擇各產業鏈頭部標的，二是選擇5G單機價值量增長明顯的品種，如終端天線、濾波器和射頻前端。

3）應用方面，受益5G確定性較強的物聯網和車聯網，選擇行業內的龍頭，因為他們一直持續增長，具有全球競爭力，成長性得到驗證。

第四部分 TMT演繹至今，分析師如何看待相關標的

國泰君安固收分析師 肖沛：華為三大業務板塊相應的產業鏈具備巨大投資機會。根據華為的銷售成本和資本支出推算，我們預計華為供應商市場規模約5000億元，往後看投資空間將更大，因此華為目前的三大業務板塊對應的相關產業鏈具備巨大的投資機會。

從消費者業務來看，華為2018年在該板塊營業收入為3489億元，佔比達48％，是最大的業務板塊，2011年以來的複合增速達35％。華為手機目前的增長勢頭較猛，尤其5G手機推出後，將有望帶領一波新的換機潮。具體來看，1）從5G手機零部件供貨商來看，華為在攝像頭、面板、蓋板、指紋識別芯片、聲學器件、電池等多個領域都使用了國內供應商，未來隨著新款機型的推出，相關公司的受益確定性較強。和4G手機對比，5G手機性能提升主要體現在系統、信號、耗電等方面，同時在基帶、芯片、屏幕、電池、攝像頭、天線等領域都有很大的提升空間；2）從已經公開的智能手機零部件成本分佈來看，屏幕、射頻、處理器、攝像頭等領域成本佔比較高，相關公司價值量提升空間較大；3）從華為手機產業鏈受益標的來看，我們認為屏幕、電池、攝像頭、天線等領域價值提升空間較大，對應標的如屏幕領域的京東方、深天馬、長信科技等，電池領域的德賽電池、欣旺達等，攝像頭領域的舜宇光學、歐菲光、水晶光電等，天線領域的信維通信、立訊精密等後續將有較大成長空間。

從運營商業務來看，華為2018年該板塊營業收入為2940億元，佔比達41％，是第二業務板塊，2011年以來的複合增速達9％。在4G建設期間，華為相關產業鏈公司迎來了巨大的投資機會。我們通過覆盤4G指數漲跌幅和4G基站建設進度關聯度可以發現，4G建設在2015年見頂，同期指數也達到了高點，最高漲幅超過3倍。2020年開始，5G建設將進入高峰期，根據第三方數據預測，未來四年內，5G基站投資規模將不斷提升，到2023年可能會達到1400億元。目前來看，華為5G建設已經領先全球，是全世界的標杆，在接下來即將進入高峰期的5G建設中，整個產業鏈都會出現巨大的投資機會。從華為通信產業鏈受益標的來看，受益標的非常多，如上游網絡規劃的國脈科技、中通國脈；天線領域的通宇通訊、博通集成、盛路通信；PCB的生益科技、滬電股份、深南電路；濾波器的大富科技、信維通信；傳輸設備的長飛光纖、烽火通信；光纖光纜的中天科技、亨通光電等。

從企業雲業務來看，華為2018年該板塊營業收入為744億元，佔比為10％，是第三大業務板塊，2011年以來的複合增速達37％。根據Gartner的統計預測，2018年全球公有云市場規模增速達到23％，未來幾年平均增速都將保持在20％以上，將是一個增速很快的市場。而我國的增速更快，2018年雲計算市場規模同比增長達到39.2％，其中公有云同比增長65.2％。雲計算下游的應用非常廣泛，包括金融、交通、工業、能源、服務業等眾多行業，華為的企業雲業務已經分佈在了12個行業，帶動相關產業鏈公司的蓬勃發展。從華為企業雲產業鏈受益標的來看，主要集中在服務器、存儲器、數據中心交換機等領域。具體來看，服務器、存儲器和數據中心交換機裡的芯片相關核心部件都缺乏國內供應商身影，相關產業鏈的公司更多依賴進口替代，潛在供應商包括兆易創新、紫光國微、聖邦股份等；光模塊領域有一些國內公司已經進入了華為供應鏈，受益確定性較強，如光迅科技、華工科技、新易盛等。

總結來看，華為的三大業務板塊都具備很大的發展空間，相關產業鏈上下游都會充分受益，已經進入了華為核心供應商的企業受益確定性更強，而還沒進入的龍頭公司有很強的進口替代邏輯，長期來看也有望受益。另外，目前較火的可轉債領域也有7家華為產業鏈受益公司，包括長信轉債、水晶轉債、光電轉債、藍思轉債、大族轉債、中天轉債、亨通轉債。

國泰君安電子分析師 張陽：華為帶動電子行業三大標的從中收益

第一，新的iphone發佈，華為的智能手機性能有追上並趕超蘋果的趨勢，市場認可度高。華為手機上半年銷量超過1.2億臺，同比增幅超過20％。在其他手機品牌銷量下滑的背景下，預期未來華為手機的市佔率將會提升，我們預計未來兩年華為智能手機銷量將超過3億臺並達到全球手機銷量第一的位置。

第二，當下處於5G換機潮前期，預計從四季度開始手機換機潮將正式拉開帷幕。2017年至今手機行業整體呈下滑態勢，但我們判斷2020年開始，5G手機換機潮將會帶來大的增長點，手機行業將有明顯回升。從終端手機推進速度來看，華為發展速度全球第一。華為海思已經發布5G基帶芯片且9月19號華為將發佈5G手機mate 30。相比之下，蘋果則要在明年下半年陸續推出5G手機，華為在5G上有先發走勢。

第三，從供應鏈角度看，中美貿易戰摩擦下華為快速實現軟硬件自主供應。我們預計未來華為的供應鏈將逐步去美國化，這將給國內供應商帶來較大的成長期。對此我們主要推薦三家公司：卓勝微（300782）、韋爾股份（603501）和立訊精密（002475）。1）卓勝微主要做射頻開關等射頻前端芯片，是射頻前端國產化的龍頭標的。射頻前端芯片是整個芯片行業難度最高的行業之一，其主要供應商為海外廠商，約佔80％的市佔率，且以北美供應商為主。因此在中美貿易戰後，華為正積極加速導入國內射頻前端芯片供應商，因此上半年卓勝微業績取得明顯突破。另一方面，卓勝微還收益於5G，5G會帶來射頻前端器件的需求爆發增長。公司已在品牌客戶中實現量產並獲利，因此5G將會為卓勝微帶來巨大成長空間；2）韋爾股份收購豪威科技，豪威科技主要從事CIS芯片製作，其技術與其他兩大龍頭索尼和三星的差距在快速縮小，同時，在客戶方面，如華為、VIVO等也大力支持國內CIS供應商；CIS芯片需求持續增加，除手機外，智能駕駛，人工智能等攝像頭需求都有所增加，且國有化進程加速；3）立訊精密為蘋果產業鏈龍頭廠商，同時也是華為產業鏈的重要供應商，為華為提供大量手機零部件如聲學器件等。當下來看，華為將會成為立訊增長的主要動力，一方面華為手機銷量快速增長，立訊為其做大量手機零組件儲備，產品線不斷擴充，另一方面5G建設加速，華為許多基站建設都交給立訊在進行，包括基站天線、基站濾波器等。總之，華為未來將成為立訊精密增長的一大動力。

國泰君安通信分析師 馬天詣：5G整體進程大幅加速，ZOOM停運或將受益國內企業

9月9日中國聯通和中國電信進一步開展同一張5G網的合作建設，釋放5G進程加速信號。市場擔心該項合作可能會降低相關運營商的資本開支，從而引起設備商上游的公司業績承壓，但是我們認為該事件另一方面反應了5G整體的進程會大幅加速，相關上市公司的業績會提前爆發，我們推薦華為產業鏈上有先發優勢和核心技術優勢的天線射頻龍頭：通宇通訊（002792）。

本週一全球最有潛力的雲視頻龍頭公司ZOOM在國內短期被要求停止運營，國內企業或將受益。ZOOM在國內的停止運營將有利於有自主知識產權的中國雲視頻龍頭企業，我們這邊重點推薦：會暢通訊（300578）。該公司去年年底收購的明日實業目前是華為最大的高清攝像頭供應商，在前一段時間華為發佈的視訊類產品的發佈會上我們也看到了最新的產品，未來3年會暢通訊預計會拿到3-5億元的華為高清攝像頭的新增業務收入，未來還有一倍的上漲空間。