迪士尼+或將拖累利潤？迎戰奈飛迪士尼勝算有多少？
摘要
迪士尼似乎比Netflix更具有一些競爭優勢。
迪士尼的流媒體雄心留下了很多問題，但很少有人提出。
迪士尼的股價上漲約20%，而這項服務的收入可能佔總收入的5%。這是難以忽視的模糊數學。
迪士尼公司計劃在今年晚些時候推出自己的流媒體服務。投資者顯然對這項業務的前景感到興奮。在宣佈迪士尼+的定價之前，該公司股價同比上漲了約7%，這並非巧合。自公告發布以來，該股已累計上漲逾20%。鑑於今年的回報率接近30%，投資者可能認為這種漲勢還將繼續。不幸的是，一個偉大的產品和一個偉大的公司仍然可以超越它的基本價值。
明顯競爭優勢
在Netflix如此專注於自己的節目之前，用戶選擇這家公司是因為他們以合理的價格就可以擁有廣泛的節目選擇。在過去的幾年裡，該公司開始意識到它不可能保留所有授權的內容，並開始專注於原創節目。
該公司在這一轉型過程中基本上取得了成功，證據就是該公司的用戶增長。截至Netflix上一季度的業績，全球付費流媒體用戶接近1.49億，同比增長25%以上。在這樣的背景下，這家流媒體巨頭似乎幾乎是不可觸摸的。與大多數事情一樣，事實並不像最初的數字所顯示的那麼簡單。
Netflix正在處理三個問題，這些問題不會很快消失。首先，Netflix的規模表明增長將會放緩。該公司預計下個季度的年增長率低於24%。如果實現這一目標，這將是過去5個季度中付費會員增長最慢的一個季度。很難相信迪士尼+在未來不會對Netflix的增長產生影響。雖然Netflix的一些原創節目引起了轟動，但迪士尼擁有擁有狂熱粉絲的資產和標誌性的特許經營權。
Netflix面臨的第二個問題是，該公司正在借入大量資金，為其運營提供資金。上個季度，該公司報告現金總額減少逾4.4億美元。此外，公司借款導致利息支出增加。上個季度，Netflix在利息上的支出超過1.35億美元，佔其運營收入的近30%。雖然迪士尼要到今年晚些時候才會推出"迪士尼+"，但值得注意的是，該公司上個季度的利息支出僅佔營業收入的12%多一點。
Netflix面臨的第三個問題是上個季度近190億美元的內容義務。相比之下，迪士尼的內容支出預計第一年約為10億美元，到2024年為20億美元。為了讓大家明白這一點，Netflix的每位會員的內容義務接近127美元。如果我們將每位付費會員的成本與該公司30.36美元的人均營收進行比較，投資者就能清楚地看到Netflix的艱苦戰鬥。基於這些挑戰，很明顯迪士尼可能具有競爭優勢。投資者似乎相信，迪士尼+將成為未來一個重要的收入來源。不幸的是，有很多問題似乎很少有人問。
問題
迪士尼+面臨的一個大問題是，這項服務可能會大受歡迎，但對迪士尼的利潤卻是有害的。雖然收購福克斯(NASDAQ: Fox)資產帶來了一些很棒的內容，但迪士尼如何將這些內容整合到其產品中也是個問題。最後，隨著迪士尼全面控制Hulu，鼠標屋如何將這些整合在一起?
首先，從定價的角度來看，投資者顯然喜歡迪士尼+每月6.99美元的價格。Hulu的價格從每月7.99美元漲到迪士尼+宣佈之前的5.99美元，這並非巧合。
投資者都非常清楚Netflix在今年年初決定提價。Netflix增加收入的方式有三種。客戶可以轉移到價格更高的層次，公司可以吸引新客戶，也可以提高價格。Netflix最受歡迎的是HD標準套餐，從每月10.99美元調整到12.99美元。很難忽視的是，Hulu最受歡迎的計劃，加上迪士尼+，總計12.98美元。簡而言之，用戶可以通過Hulu和Disney+以大約與Netflix相同的價格，獲得一天後的最佳節目。
迪士尼的定價似乎能給它帶來優勢，但事實並非如此簡單。流行的理論似乎是，每個人都會"切斷連接"，然後註冊多個流媒體服務。然而，Magid研究公司的一項研究得出了不同的結論。"消費者平均每月願意為流媒體服務支付38美元。讓我們姑且相信Netflix是無辜的，假設用戶的起始價格是12.99美元。如果我們同時添加Hulu和Disney+，我們每月的收入將達到25.97美元。可以肯定的是，亞馬遜Prime Video可能是一個既定的選擇，因為它附帶了很多額外的服務和免費送貨服務。亞馬遜Prime的價格約為每年120美元，或每月10美元。如果我們每個月加上10美元，我們已經得到35。97美元。
問題似乎很明顯，沒有現場體育比賽，也沒有任何形式的電視直播。考慮到許多聯賽的龐大球迷基礎，這似乎是不現實的。用戶會決定以每月5美元的價格購買ESPN+嗎?用戶也可能決定訂閱更廣泛的內容，如DirecTV Now、Sling TV、PlayStation Vue、YouTube TV或其他。如果用戶想要觀看電視直播或體育直播，花15美元或更多的錢購買這些其他服務中的一項，就會把其他事情拋諸腦後。
第二個問題是，即使ESPN+繼續增長，向流媒體的轉變可能也不會像一些人預期的那樣有利於迪士尼。ESPN+是每月5美元，但據一些報道，該公司每月從ESPN獲得約9美元的有線電視套餐。更讓問題複雜化的是，據報道，ESPN在2018年失去了約200萬訂戶，達到約8600萬。從理論上講，ESPN+作為一個獨立的選項可能很有吸引力，但8600萬每月支付5美元的用戶與每月支付9美元的用戶相比，每月收入將減少逾3.4億美元。
第三個挑戰是迪士尼收購福克斯資產，以及該公司如何整合其新資產。最大的挑戰之一似乎是死侍。
《死侍》和迪士尼校車
迪士尼首席執行官羅伯特·伊格爾(Robert Iger)證實了該系列電影的未來，他說:"我們將繼續這個行業。"說有"人氣"有點輕描淡寫。《死侍》第一部全球票房超過7.83億美元。《死侍2》全球票房超過7.85億美元。《死侍》擁有鐵桿粉絲群，但米老鼠和《死侍》似乎很難走到一起。我們也很難忽視伊格爾對《哈利波特》系列電影相當明顯的蔑視，他稱這些電影為"那種類型的電影"。
迪士尼必須延續《復仇者聯盟》的時間線，支持《x戰警》的製作，弄清《死侍》的定位，跟上《阿凡達》系列和《神奇四俠》的步伐。讓我們來看看《復仇者聯盟3:終局之戰》和《x戰警》中黑暗鳳凰的不同之處吧。《黑暗鳳凰》已經上映兩週了，但全球票房僅略高於2億美元。相比之下，《復仇者聯盟:終局之戰》在大約同一時間內的票房就超過了20億美元。顯然，這些都是擁有不同粉絲基礎的不同特許經營權。然而，迪士尼似乎很難同時為多個粉絲宣傳和製作電影。
面對客戶的預算挑戰，ESPN+可能會削減迪士尼的傳統有線電視收入，以及要推廣的多部電影特許經營權，迪士尼投資者有很多問題，卻幾乎沒有真正的答案。
每個人似乎都忽視的預測
毫無疑問，"迪士尼+"將獲得大量用戶。高盛(Goldman Sachs)表示，到2025年，該服務將擁有多達7300萬用戶。據估計，到2024年年底，用戶將達到6000萬至9000萬。迪士尼+擁有9000萬用戶，每月的收入將超過6億美元。
從表面上看，這聽起來很棒，因為每月6億美元意味著每年超過70億美元的收入。從更大的角度來看，投資者需要降低他們的預期。分析人士預計，僅到2020年，迪士尼的收入就將超過840億美元。2019年的收入增長預計將超過20%，到2020年這一增長預計將超過每年18%。如果到2024年，迪士尼的收入每年下降2%，那麼到2024年，迪士尼的收入將接近1370億美元。鑑於70億美元的流媒體收入僅相當於總收益的5%，目前的股價飆升似乎有些過頭了。
投資者可能正在關注Netflix的估值，並想象市場會以同樣的方式重新評估迪士尼。目前，Netflix的遠期市盈率約為108倍。Netflix吸引這一估值的部分原因是，分析師預計未來五年該公司每股收益將增長近49%。在過去的五年裡，Netflix的每股收益平均每年增長超過56%。
就迪士尼而言，該公司的預期市盈率剛剛超過21倍，但分析師預計未來五年的每股收益增幅僅為2%。對於一家傳統上每股收益每年持續增長約9%至10%的公司來說，這2%的增長是一個顯著的下降。此外，對2019年每股收益的預測在過去90天裡下降了6.7%，而對2020年的預測下降了近10%。
需要說明的是，我並不是說迪士尼+不會成功。我沒有告訴任何人，迪士尼不是一家擁有強大長期前景的偉大公司。我想說的是，隨著今年股價的大幅上漲，以及對迪士尼+未來的極高預期，投資者需要調整他們的預期，使之更符合現實。
本文作者：Michael Henage 華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們