終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
3.5 精準投資：選擇最有效的資產，自動化設備投入領先同行
快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備。土地由於攤銷年限長、初始投入大、房屋建設週期長，對成本的節約短期並不明顯。快遞行業增長很快，轉運中心產能需要不斷擴張，早期拿地規模較小，反而制約了產能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設備，能夠迅速擴大中轉產能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。
如圖表28，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業，而韻達轉運中心數量在同行中最低，因此單箇中心的自動化投資強度最大。
在2013年加大自動化設備投資後，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產用在刀刃上”，對於回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。
“輕”與“重”的拿捏得當體現了公司精準的投資運籌能力。快遞是網絡化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
3.5 精準投資：選擇最有效的資產，自動化設備投入領先同行
快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備。土地由於攤銷年限長、初始投入大、房屋建設週期長，對成本的節約短期並不明顯。快遞行業增長很快，轉運中心產能需要不斷擴張，早期拿地規模較小，反而制約了產能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設備，能夠迅速擴大中轉產能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。
如圖表28，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業，而韻達轉運中心數量在同行中最低，因此單箇中心的自動化投資強度最大。
在2013年加大自動化設備投資後，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產用在刀刃上”，對於回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。
“輕”與“重”的拿捏得當體現了公司精準的投資運籌能力。快遞是網絡化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
3.5 精準投資：選擇最有效的資產，自動化設備投入領先同行
快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備。土地由於攤銷年限長、初始投入大、房屋建設週期長，對成本的節約短期並不明顯。快遞行業增長很快，轉運中心產能需要不斷擴張，早期拿地規模較小，反而制約了產能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設備，能夠迅速擴大中轉產能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。
如圖表28，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業，而韻達轉運中心數量在同行中最低，因此單箇中心的自動化投資強度最大。
在2013年加大自動化設備投資後，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產用在刀刃上”，對於回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。
“輕”與“重”的拿捏得當體現了公司精準的投資運籌能力。快遞是網絡化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。
3.6 研發投入提升管理效能
韻達旨在打造以科技、IT能力為基礎的網絡，在研發方面近年來持續加大投入，主要投向為分揀技術與自動化平臺；2018年韻達研發費用達0.61億元，同比增長28.30%。2018年公司定增的39.15億元，投向轉運中心自動化升級項目和供應鏈智能信息化系統建設項目的合計金額達27.5億元，佔比70.19%。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
3.5 精準投資：選擇最有效的資產，自動化設備投入領先同行
快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備。土地由於攤銷年限長、初始投入大、房屋建設週期長，對成本的節約短期並不明顯。快遞行業增長很快，轉運中心產能需要不斷擴張，早期拿地規模較小，反而制約了產能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設備，能夠迅速擴大中轉產能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。
如圖表28，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業，而韻達轉運中心數量在同行中最低，因此單箇中心的自動化投資強度最大。
在2013年加大自動化設備投資後，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產用在刀刃上”，對於回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。
“輕”與“重”的拿捏得當體現了公司精準的投資運籌能力。快遞是網絡化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。
3.6 研發投入提升管理效能
韻達旨在打造以科技、IT能力為基礎的網絡，在研發方面近年來持續加大投入，主要投向為分揀技術與自動化平臺；2018年韻達研發費用達0.61億元，同比增長28.30%。2018年公司定增的39.15億元，投向轉運中心自動化升級項目和供應鏈智能信息化系統建設項目的合計金額達27.5億元，佔比70.19%。
3.7 成本、規模和品質的正循環形成
明確了聚焦小件的大前提下，公司的網絡管控能力帶來成本不斷下降、業務量不斷上升、服務品質不斷優化，進一步帶來份額擴張、成本下降的正循環。
終於有人把韻達“彎道超車”和低調崛起的內因給說清了。研報雖然，但值得一讀。
來源：興業證券
作者：王品輝/龔裡等，原文標題《韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優勢》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考
導讀
快遞行業好賽道，加盟制已進化——
快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業拔得頭籌。目前快遞行業加盟制已昇華，採取加盟制的龍頭企業一方面具備成本優勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。
韻達如何成為快遞業後來居上的黑馬——
1）轉折點從2013年開始：業務量僅第四、淨利潤僅1.4億、淨資產僅5億元、申訴率較高。
2）改革：戰略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉運中心和運輸網絡大調整，幾乎推倒重建；作業流程再造，將信息化植入每個環節；扁平化、網格化加盟商體系；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統。
3）成果顯著：業務量第二並繼續拉開差距；現金流充裕、淨利潤通達系第二；回報率最高，調整後ROE達到50%；服務品質領先。
行業競爭的三大核心判斷——
判斷一：業務量絕對值比業務量增速重要，因為快遞行業規模效應強，量的增長和成本的下降形成共振。
判斷二：重資產不是壁壘，中國的快遞公司總資產中，固定資產、無形資產佔比不高，且網絡佈局日漸趨於完善，重資產對網絡構築重要但並非必須。
判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業商業模式簡單、傳統，技術更新較慢，很難出現顛覆傳統模式的黑科技。
領先者的壁壘很難打破——
壁壘一：規模優勢、低單位利潤和資本實力，規模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當前規模、成本和淨資產的排名基本匹配。
壁壘二：全鏈路流程管理的複雜性。快遞全鏈路管理複雜度很高，這並不是一朝一夕可以建立起來，由於快遞量增速較快，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主，據我們計算，韻達的樞紐佈局冗餘度最低。
壁壘三：龐大企業的組織管理能力，創始人企業家精神、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優勢。
行業空間和競爭格局演繹——
中國電商在三四線城市、農村開始爆發的情況下潛力仍然很大，中西部地區人均快遞量遠遠落後於東部。
我們假設2018-2025年7年社零商品總額複合增速為7%，2025年30%的社零商品為網購，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），摺合未來7年網購的複合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高於行業獲得份額的持續提升。
報告正文
一、快遞行業好賽道、加盟制已進化
快遞是個古老傳統的行業，從UPS誕生開始，行業已發展近百年。過去百年海外快遞的發展史給我們的啟示是：這是物流行業中模式最好的細分領域，誕生了多家超大市值公司。
而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優點之外，還形成了自身在時效、服務上的特有的優勢。
1.1物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業
中國貨運週轉量中，公路佔了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域，處於公路物流金字塔的頂端。
全球物流企業10強，快遞企業佔數席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經很大。
快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大；（2）規模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。
1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業化分工的表現形式
中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包。一單快遞從收件到派件，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和幹線運輸，派件端加盟商。
三個部分之間沒有股權關係，每單快遞從上環節到下一環節都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯網的模式來運送快遞。
1.3 加盟制具有成本優勢，快遞行業的加盟制已經昇華
加盟制存在於各個行業，它有以下典型特徵：（1）幾乎零成本的網絡擴張，迅速擴大品牌影響力；（2）分散各類風險和規避外部成本；（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。
快遞行業進一步昇華了加盟制——
（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸到分派都必須依託面單來實現；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發行的絕對控制，規制各個加盟商的行為。
（2）統一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統一流程和管理。
（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同後總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。
1.4 電商快遞價格下行，但品質提升同樣優異
近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業務量高增長，業務量高增長又通過規模效應帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。
義烏是電商重鎮，這一地區出件量絕大多數是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近。
二、韻達：後來居上的黑馬
韻達的轉折始於2013年，由於自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰略聚焦。
網絡調整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經歷了3年調整期後確立成本優勢，隨後帶來份額、利潤和淨資產規模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經構築。
2.1、市場份額從第五到第二
近年來韻達快遞業務量以穩定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業第5提高到2018年的行業第2。
2.2、淨利潤升至加盟制第二
2015年韻達的扣非後淨利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非後淨利潤位居通達系第2。
2.3 淨資產累積速度遠超同行
韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高，2013年是行業中淨資產最少的。而韻達的淨資產積累很快，2018年的淨資產是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達淨資產規模僅次於中通。
韻達淨資產做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次於中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低於同行。
2.4 超越同行的持續高ROE
快遞公司賬面上現金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現金）來比較實際ROE。得益於精準的投資決策、較高的業務和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調整後ROE始終保持行業領先水平。持續高ROE帶來強大的內生造血能力。
2.5 經營質量強，現金流好
分析龍頭快遞企業營運資金情況，總體非常優秀，這與快遞龍頭企業在上下游的地位相關。應付+預收-應收-預付反應了企業對上下游的資金佔用情況，負數表示資金被上下游佔用，正數表示佔用上下游資金。
韻達收益質量較高，其中，應收賬款、預付賬款餘額較小，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款餘額較大，主要體現為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金。公司經營性淨現金流充裕，大幅超過淨利潤。
2.6 服務品質提升明顯
從服務品質而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次於順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。
單票收入高低反應客戶所要求的服務差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數值，以上數據都含派費）
三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革
3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革
2013年，韻達在“三通一達”中淨資產規模最小（僅5億元左右），淨利潤最少（扣非1.44億元）。
資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰投的業績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建。
3.2 戰略聚焦：專注快遞主業避免無謂投入
電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規模效應非常強的細分行業裡積累的成本、規模優勢最大化保留下來。
2017年韻達才開始小規模開展快運業務，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對於多元化業務，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。
3.3 頂層路由設計優化：精簡轉運中心，全鏈路流程再造
2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規模的網絡和流程再造——
（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優化，轉運中心數量從2013年的80餘個優化調整至2015年的50餘個，幹線運輸線路從2013年4,50餘條調整至目前的3,900餘條。
（2）2013年開始創新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，佔全部業務完成量的15.46%，直接減少中轉費約5.75億元。
（3）所有操作流程細節重新梳理，信息化大規模應用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節省成本（如，讓承運商負責裝車卸車、最早採用按重量來計算運費）。
經過3年調整，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務優勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調整，奠定了上市後韻達全鏈路管控的優勢。
隨機網絡模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統郵政採用了多級中轉模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用於航空運輸。中國的電商快遞企業在郵政路由體系上實施了優化，削減了層級，普遍採用了二級軸輻射網絡模型。
2013年韻達調整轉運中心，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行佈局，調整後轉運中心數量近幾年基本維持穩定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業第二的業務量，顯示公司頂層路由設計的前瞻性。
一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優時，線路數量理論上等於N(N-1)（N為中轉中心數量），韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡佈局冗餘度小，實現了效率和成本最優的平衡（55個轉運中心，3900條線路，含直跑線路）。
韻達率先開發出直跑模式，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低於2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網絡平穩度很高，證明其採用直跑模式的底氣
3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系
2008年，圓通等企業開始對轉運中心進行直營化，採取的是直接現金收購加盟商股權（有時候收購方並不願意）或者乾脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中，發生了總部和加盟商的激烈衝突，付出了一定的代價。
韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心。而申通的中轉中心大規模直營化是2018年下半年開始的。
從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網點公司網格化建設，迅速調整網點規模，以30~300名員工規模為網點設置單位，迅速吸收中等投資資本進入。
2016年，韻達繼續拆細網絡，又先於行業開展了去二網點化改革，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來後，網點老闆自己馬上執行。
因為網點的密度增大，使網點發貨形成了與大網點與眾不同的批次模式，快速發貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節點調節和規劃。韻達運營中心還規劃了首發點對點直髮，次發為經停帶貨直髮，頻次循環發車模式，很好的解了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。
為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結算體系。加盟商安裝總部統一的財務系統，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統。
3.5 精準投資：選擇最有效的資產，自動化設備投入領先同行
快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備。土地由於攤銷年限長、初始投入大、房屋建設週期長，對成本的節約短期並不明顯。快遞行業增長很快，轉運中心產能需要不斷擴張，早期拿地規模較小，反而制約了產能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設備，能夠迅速擴大中轉產能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。
如圖表28，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業，而韻達轉運中心數量在同行中最低，因此單箇中心的自動化投資強度最大。
在2013年加大自動化設備投資後，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產用在刀刃上”，對於回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。
“輕”與“重”的拿捏得當體現了公司精準的投資運籌能力。快遞是網絡化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。
3.6 研發投入提升管理效能
韻達旨在打造以科技、IT能力為基礎的網絡，在研發方面近年來持續加大投入，主要投向為分揀技術與自動化平臺；2018年韻達研發費用達0.61億元，同比增長28.30%。2018年公司定增的39.15億元，投向轉運中心自動化升級項目和供應鏈智能信息化系統建設項目的合計金額達27.5億元，佔比70.19%。
3.7 成本、規模和品質的正循環形成
明確了聚焦小件的大前提下，公司的網絡管控能力帶來成本不斷下降、業務量不斷上升、服務品質不斷優化，進一步帶來份額擴張、成本下降的正循環。