4月由於毛衣摩擦出現反覆情況，股指掉頭向下，上證指數從高點算起回撤了約13%。看著幅度不大，但很多好的股票估值已經跌破了去年7-8月股指低點的水平了。個人認為目前應該主動出擊，樂觀地買入優質股票，迎接未來股價的回升，而非維持悲觀的情緒。除了一直關注的銀行股，比如興業銀行以外，其實地產股也是整體處於估值的底部，比如保利地產就是一家我認為此時可以投資的優秀標的。下面試著用自己的方法分析一下保利地產的投資價值！
一、行業容量及前景
2018年，全國商品房銷售金額 15.0 萬億元，同比增長 12.2%，近五年國內房地產行業容量情況可以用下圖來概括：
過去五年商品房銷售市場整體呈量價齊升的態勢，近兩年增速有所回落，庫存面積回落至5.2億平方米。按照萬科管理層的說法，行業進入白銀時代。保利地產2018年營業收入1946億元，按照營業收入排名，國內上市（A股）的房企中排第三位。若按照銷售金額排名，保利地產2018年簽約銷售金額4048億元，位列碧桂園、萬科、恆大、融創之後，排第五名。國內房企行業集中度持續提升，銷售前五名企業合計市場佔有率達 18.3%，較 2017 年提升 1.3 個百分點；前十名與前五十名的市場佔有率分別超過 25%和 55%。保利地產2018年行業市場佔有率提升至 2.70%，比2017年提升40個基點。
行業的有利因素是中國仍處於城鎮化進程當中，行業整體蛋糕有望維持平緩增長。不利因素是整體房價已至高位，宏觀槓桿率也已達臨近250%左右，難以複製以往做法，繼續放鬆樓市來刺激宏觀經濟。政策風險是政府加大樓市的調控力度，“房住不炒”是政治任務，但結合目前較差的宏觀經濟，疊加中美貿易摩擦，推出加大打壓樓市的政策恐怕也不大可能。
二、企業分析
1、商業模式
保利地產的商業模式是典型的房地產開發企業，主業清晰，從銷售佔比來看，房地產銷售佔比94%，其他收入佔比6%，其他主營業務為建築、裝飾、租賃、物業管理、銷售代理、展覽、酒店、服務費等。房地產企業需先行投入資金拍地，然後利用融資實現樓盤開發，2-3年後將物業出售完畢，出售時主要藉助銀行按揭貸款實現回款。2018年保利地產回款率在88%，回籠資金3562億元。房地產企業是資金密集型企業，行業門檻高，此特點更有利於融資能力強的房企。公司的核心競爭力歸納為：央企背景，融資實力強，有規模和品牌的優勢，項目集中在國內一二線城市，房價支撐力強，未來有望受益於行業集中度提升。
2、公司主要財務指標
對於地產股，我認為以下幾個指標是比較重要的經營指標，詳見下表：
先看ROE，投資分析的明星指標。公司近五年扣非ROE均大於15%，其實不止近五年，保利近十年的數值也都是大於15%的。我將保利納入股票池的原因正是因為它是十年R15明星隊成員之一。進一步分析一下保利地產維持較高及較穩定的ROE依靠的哪些因素？
通過拆解發現公司淨利潤率與資產週轉率並不十分高，維持較高的ROE主要依靠較高的權益乘數，進一步印證了房企是資金密集型企業，盈利的核心競爭力是高負債率。房企的營業收入是項目結轉確認的，所以簽約銷售金額以及預收款項兩個指標都可以作為房企後續經營的前瞻性指標，可以看到2018年這兩個指標仍分別增長了31%及32%，因此可以預測公司的營收未來幾年有可能保持高增長。而銷售好不算好，回款好才能算真的好，保利近五年的回款率一直維持在90%左右，應該來說還是比較高的。由於房企玩的就是高槓杆，有必要繼續分析一下其融資及現金流情況。
3、融資、現金流及分紅分析
公司2018年負債總計6600億元，近年負債率均接近80%。負債規模及負債率都不低，但細分一下，以預收房款為主的預收款項為2998億元，佔比超過一半，這個科目可是越大越好的。因此有必要將負債拆分為有息負債及無息負債，根據公司年報，公司有息負債總額 2637 億元（其中直接融資佔比超 15%），有息負債綜合成本僅 5.03%。公司的負債以長期負債為主，目前央行貸款1-5年期貸款基準利率為4.75%，保利綜合融資成本約相當於基準上浮5%，這估計也只有是央企才能享受到的低成本了。公司近五年的現金流情況詳見下表：
2018年公司現金流肖像是+、-、+，由於房企經營現金流與工貿企業有點不一樣，經營性現金流既體現了經營情況，也體現了投資情況，因為房企買地的現金流支出是記入經營性現金流的。投資性淨現金流五年來維持負值，說明公司一直在增加投資（通過聯營或兼併項目支出的現金記入投資性現金流），壯大經營規模。這個其實也與前面分析的總資產及銷售收入不斷擴張是可以呼應的。對於房企來說，我認為籌資性現金流更加重要，前面已經說過房企玩的就是高槓杆，經營回款以及融資借入款可以說是現金流循環體系的核心。2015年2016年公司籌資金現金流就出現了負值，核心原因就是因為國家收緊了房企的融資渠道，比如要求銀行減少房地產行業貸款，同時在去槓桿的背景下，大幅限制影子銀行支持房地產開發。近兩年公司的現金流情況已經明顯好轉，2018年淨現金流達449億元。
考察近年的現金分紅是一個可以排雷的財務指標。只有真正的好企業才會真金白銀的派發股息，同時良好的現金流也是派息的底氣所在，剛才分析了保利淨利潤及現金流均有不錯的增長，今年每股派息也增加了25%。根據同花順數據，保利上市以來累計分紅了272.42億元，累計融資256億元（含IPO首發），總體來說為股東淨創造16億元現金紅利，紅利水平不算高，觀察到公司近三年不斷小幅提高淨利潤分配比例，目前在31%左右，現金分紅較穩定。
三、估值分析
公司目前總市值1445億元，股東總人數15.51萬，人均市值93萬元，不算十分分散，也不算十分集中。估值是主觀性比較強的分析，所以我比較喜歡從多個維度進行估值，交叉印證投資標的是否為低估。比如說瘦子的話，應該從各個方面來看都是瘦子，反之亦然。
1、 貨值估算VS市值法
目前公司待開發的建築面積為9154萬平方米，2018年新開工4400萬平方米，以此速度估算，待開發的建築面積在未來2年可完成開發，一個項目以3年估算，估計5年內可獲取該部分利潤。假若公司現在開始不新增拿地，以2018年百城房價作為單價，待開發面積貨值=9154萬*1.47萬=1.35萬億，以10%淨利潤來算，利潤為1350億元，公司目前總市值1445億元。假設我用1445億元買下保利地產，5年後就可以賺到1350億元，到時假設以淨資產清算，也有1242億元，合計可得到2592億元，投資回報約80%，年化收益約13%，也算是比較不錯的收益水平了。
2、 歷史相對估值法（PE、PB、PS及股息率水平）
PE:
PB:
PS:
股息率：
可以看到PE、PB及PS均已經跌破2018年7-8月的低點，距離十年內最低點的2014年6-7月的估值水平也僅一步之遙。股息率水平更是處於十年來最高的位置，可以說目前的股價基本可以說處於十年來估值的底部水平，下跌空間已不大。
4、絕對指標估值法
這個是我最為看重的估值方法，主要是與我的投資預期收益作對比，我投資股票的預期收益是年化15%。上文已經講到，我關注到保利地產主要是因為它是十年R15成員，且基本跌至我的出擊範圍了。保利地產十年扣非ROE平均/PB=18.71%/1.29=14.5%，與我的投資預期收益水平已經十分接近。所以我初步的投資計劃是在12元、11元及10元分三檔買入並持有。
股票講求的是預期，主觀性很強，但建立在調查基礎之上的觀點，可能更加接近事實的真相。明天的股價到底會怎麼走，永遠都要等到後天才知道。所以我們根本無法提前知道股價的運行軌跡，只能通過保守的心態，力求做到投資不虧錢，從而做到在股票投資上穩定獲利（長期來說）。（作者：浴火重生060203）