近日，熊貓金控發佈年報，2016年實現營業利潤62,95.9萬元，同比增長92.45%，而旗下P2P平臺銀湖網也在今年扭虧為盈。在閱讀年報之後，筆者認為熊貓金控和銀湖網的利潤均有一定水分，但與一般的水分不同，這水分體現的是熊貓金控轉型的決心以及對旗下兩個平臺的支持。
剝離資產和不良資產轉讓使年末業績大幅上升
熊貓金控原名熊貓煙花，成立於1999 年，是中國最大的出口鞭炮煙花公司，也是國際煙花行業唯一的上市公司，被譽為“煙花第一股”。但是，近年來受各級政府限放禁放政策的限制、霧霾天氣肆虐等因素的影響，國內煙花市場需求不斷萎縮。由於傳統煙花業務前景不佳，2014年起熊貓金控開始轉型互聯網金融，公司名稱也變更為熊貓金控，旗下陸續設立銀湖網、熊貓小貸、熊貓眾籌等公司，開拓互聯網金融業務。
2016年度，熊貓金控共實現營業收入3.34億元元，較上年同期增加 12.83%，實現營業利潤62,95.9萬元元，同比增長92.45%。雖然業績雖然亮眼，但其營業利潤有一定水分。
今年前三季度，熊貓金控的營業利潤分別為-457.96萬元、-447.24萬元和461.16萬元，而四季度熊貓金控營業利潤達到6739.93萬元，顯然有些反常。從單季度利潤表來看，四季度的營業利潤之所以大漲分別得益於投資收益的增加、銷售費用的減少和不良資產的轉讓（風險準備金計提減少）。
自2014年起，熊貓金控曾多次剝離旗下煙花資產逐漸向金控集團轉型。在2016年四季度，熊貓金控轉讓了萬載熊貓100%股權、廣州熊貓100%股權和瀏陽熊貓80%股權，分別確認了2,46.65萬元、2,76.07萬元、1,20.13萬元合計642.85萬元的投資收益。而在處置煙花子公司之後，熊貓金控人員得到精簡，應付職工薪酬相比去年減少了1800萬元，故四季度熊貓金控的銷售費用也出現大幅下降。
而值得注意的是四季度“資產減值損失”項目從三季度末的2257萬元下降到了-1540.57萬元。熊貓金控的資產減值損失主要包括壞賬損失和其他項目，其他項就是融信通計提的風險準備金和貸款減值準備，其中風險準備金是大頭。
去年12月，融信通六折轉讓了近億元的來自於銀湖網和熊貓金庫的不良資產，此次債權轉讓衝減了因風險準備金計提的資產減值損失 1.12億元，使四季度“資產減值損失”大幅減少，對單季度營業利潤有很大的正面影響。
事實上，在2015年末熊貓金控也以八折的價格向安新縣保安服務有限公司轉讓了銀湖網 3926.48萬元的不良資產，同期計提的風險準備金也出現下降，四季度的利潤也出現明顯上漲。
銀湖網扭虧為盈有水分 但體現的是股東支持
煙花資產的剝離凸顯了熊貓金控的轉型決心，在兩年的醞釀之後，熊貓金控的業務結構也發生了較大的變化。在2014年末，金融、理財類產品僅佔熊貓金控營業收入的10%，而去年末該值已經達到71.88%，傳統的煙花業務在兩年來不斷被金融業務替代。以銀湖網、熊貓小貸和熊貓金庫為三駕馬車，融信通為輔的金控集團框架已日益明朗化，而熊貓金控對於旗下兩家P2P的支持力度也十分明顯。
作為熊貓金控的子公司，融信通的業務是為銀湖網和熊貓金庫兩家平臺推薦借款用戶，負責標的風控審核和逾期墊付。也就是說銀湖網和熊貓金庫的貸前和貸後都被融信通承包了，就連風險備付金也是從融信通那邊計提的。
事實上，作為P2P平臺，銀湖網和熊貓金庫本應自行承擔風險備付金的計提，並計入資產減值損失，減少平臺利潤。而融信通的兜底實則是犧牲自己為兩家平臺做亮報表的“損己利人”行為。所以我們可以看到銀湖網目前是零逾期的，這是因為有兄弟公司融信通在兜著。而兩家公司的業績也因此逐漸分化，2016年銀湖網扭虧為盈實現利潤240萬元，而融信通則由盈轉虧虧損3792萬元，這是因為隨著兩家P2P平臺體量的增長，融信通所需計提的風險備付金也不斷增長。
所以，銀湖網的扭虧為盈本質上是有水分的，如果銀湖網自行承擔風險備付金，那麼目前仍然處於虧損狀態。那麼，這種讓融信通單獨接受不良資產和承擔風險準備金的意義何在？不就是集團內部左手倒右手嗎？
事實上，早在2014年銀湖網的風險備付金是自提的，當時計提的金額為108.9萬元，進入2015年才開始由融信通計提。筆者以為，這種讓融信通貸前、貸後全包服務於平臺的模式一方面是讓銀湖網和熊貓金服數據好看，即零逾期、利潤邊際改善；另一方面是就是減少平臺的壓力，給資源、幫兜底、放手幹。給予兩家平臺充分的支持也彰顯了熊貓金控的轉型意願。
不過，目前熊貓金控的P2P業務依然存在著一些風險點。第一，從上圖我們可以看到在2016年二季度，熊貓金控的風險準備金餘額一度為零，這是由於當期代付逾期款項過大導致。所以，隨著兩家P2P平臺體量的增長，融信通在未來計提風險準備金過程中可能會面臨較大的資金壓力，如果平臺的違約率上升，融信通在年末債權轉讓前會有流動性風險。第二，2015年融信通在債權轉讓時的作價是債權價值的80%，而去年末作價為60%，這說明P2P的估值下沉已經影響到了資產端估值，未來融信通在債權轉讓過程中可能會面臨更大的折價，對於熊貓金控而言這意味著更大的營業外支出。第三，熊貓小貸去年營業收入2,887.32萬元，盈利達1,898.40萬元，利潤率高達65.7%，如此優異的成績讓熊貓金控立“小貸為長子、P2P次之”也是有可能的。
去年，我們看到了許多上市公司退出P2P行業，也看到了匹凸匹這種奇葩上市公司。事後我們發現，很多上市公司都是在牛市期間蹭互聯網金融的熱點進行市值管理，並無介入P2P的真誠實意。而熊貓金控不斷剝離經營17年的煙花資產，且為兩家平臺提供給各種便利，這樣專心P2P的上市公司真心不多。不管未來業績如何，熊貓金控對於P2P的態度是值得稱讚的。