申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 增持。
因入選品位下滑致使一季度克金成本顯著提高，二季度維穩。一季度公司克金成本由 90 元/克上升至 120 元/克左右，主要原因是相較去年同期的入選品位0.7g，今年一季度平均入選的克金品位在 0.53g。品位下滑有紫金山銅礦本身天然品位下滑的因素，但更多的是人為造成。由於截止最近一週，國內金價較去年同比上漲 11.29%，高企的金價給予了公司足夠多的空間調整入選品位。公司自身預計，二季度整體金礦入選品位較一季度持平，因此克金成本也將相對穩定。
礦產金增速未來兩年放緩，銅、鉛鋅業務將快速釋放產能。由於紫金山銅礦長期開採導致的自然品位的下滑， 未來該主要金礦來源的礦山產量將進一步下滑至12-13噸左右（2012年預計為 15噸），但貴州水銀洞將增產 0.5 噸，塔吉克斯坦 ZGC金礦增產 0.7噸，雲南元陽大坪金礦增產0.5噸，黑龍江多寶山增產 0.5 噸等將抵消紫金山產量的下滑，預計公司 2012 年礦產金整體增速將保持在 10%左右至 30 噸；而考慮到紫金山本身採金成本的低廉性，未來伴隨該礦區產量下滑，公司整體礦產金的毛利率也將出現 5%-10%的下滑。而伴隨黑龍江多寶山銅礦一期今年 6 月份投產以及紫金山銅礦銅產量的遞增，未來2年公司銅產量將分別達到10 萬噸與 13萬噸左右，業績佔比逐漸提高。鉛鋅方面，內蒙三貴口鉛鋅礦與新疆烏恰烏拉根鉛鋅礦將在 2013 年集體爆發，令公司鉛鋅產能到2013年達到17.5萬噸， 未來幾年的投產增速則保持在10%左右。
公司儲量穩步增長，海外收購持續進行。公司截止2011年末還保有黃金儲量（333以上）1043.39 噸，同比增長 39.09%，而即使按照最新的 NI43 101 國際標準資源量和儲量重新計算， 公司紫金山銅礦和另一礦山儲量的結果比原來更多，公司預計最終與現有儲量的誤差不會超過上下 3%，目前該塊資源重估已完成30%，後續還將陸續公佈。海外收購方面，公司收購諾頓金田順利進行，控股地位肯定有所保障，而根據對方訴求，公司有可能形成完全控股的模式，該礦區探明儲量 30 噸，遠景儲量可達 186 噸，前景看好。此外，公司還在香港成立了第二個海外融資平臺開展海外收購，其海外收購步伐還再持續進行。
成本上升趨勢明顯，下調盈利預測，維持增持評級。由於公司克金成本走高趨勢快於我們之前預期，且金價與銅價表現均較預期稍遜，因此我們將公司 12－14 年 EPS 由原來的 0.37/0.51/0.51 元下調為0.30/0.38/0.51 元（隱含金價假設分別為 350/408/453 元/克，其中 12年均價下調 13 元/克），對應動態市盈率分別為 13.5/10.7/7.9 倍，為黃金板塊最低，維持增持評級。
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