伴隨著互聯網金融日新月異的發展，眾籌作為主流模式之一，正在全國各地雨後春筍般呈現，特別是冠以“全民天使”之稱的股權眾籌，在發展過程中倍受爭議。本文從介紹股權眾籌概況入手，歸納整理了當前股權眾籌運營中的不同模式，並對其間蘊藏的法律風險進行解析，最後對證監會即將出臺的股權眾籌監管政策試著給出一些建議。
股權眾籌概述
1、定義
眾籌（Crowd Funding）作為網絡商業的一種新模式，來源於“眾包（Crowd Sourcing）”，與“眾包”的廣泛性不同，眾籌主要側重於資金方面的幫助。具體而言，眾籌是指項目發起者通過利用互聯網和SNS（Social Networking Services）傳播的特性，發動眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動或某個項目或創辦企業提供必要的資金援助的一種融資方式。
股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者則通過投資入股公司，以獲得未來收益。這種基於基於互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。客觀地說，股權眾籌與投資者在新股IPO時申購股票本質上並無太大區別，但在互聯網金融領域，股權眾籌主要指向較早期的私募股權投資，是天使和VC的有力補充。
2、分類
從投資者的角度，以股權眾籌是否提供擔保為依據，可將股權眾籌分為無擔保的股權眾籌和有擔保的股權眾籌兩大類。前者是指投資人在進行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關權益問題的擔保責任，目前國內基本上都是無擔保股權眾籌；後者是指股權眾籌項目在進行眾籌的同時，有第三方公司提供相關權益的擔保，這種擔保是固定期限的擔保責任。這種模式國內目前只有貸幫的眾籌項目提供擔保服務，尚未被多數平臺接受。
3、參與主體
股權眾籌運營當中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺三個組成部分，部分平臺還專門指定有託管人。
（1）籌資人。籌資人又稱發起人，通常是指融資過程中需要資金的創業企業或項目，他們通過眾籌平臺發佈企業或項目融資信息以及可出讓的股權比例。
（2）出資人。出資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對自己覺得有投資價值的創業企業或項目進行小額投資。待籌資成功後，出資人獲得創業企業或項目一定比例的股權。
（3）眾籌平臺。眾籌平臺是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責是利用網絡技術支持，根據相關法律法規，將項目發起人的創意和融資需求信息發佈在虛擬空間裡，供投資人選擇，並在籌資成功後負有一定的監督義務。
（4）託管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實用於創業企業或項目和籌資不成功的及時返回，眾籌平臺一般都會指定專門銀行擔任託管人，履行資金託管職責。
4、運作流程
股權眾籌一般運作流程大致如下：
（1）創業企業或項目的發起人，向眾籌平臺提交項目策劃或商業計劃書，並設定擬籌資金額、可讓渡的股權比例及籌款的截止日期。
（2）眾籌平臺對籌資人提交的項目策劃或商業計劃書進行審核，審核的範圍具體包括但不限於真實性、完整性、可執行性以及投資價值。
（3）眾籌平臺審核通過後，在網絡上發佈相應的項目信息和融資信息。
（4）對該創業企業或項目感興趣的個人或團隊，可以在目標期限內承諾或實際交付一定數量資金。
（5）目標期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關協議（具體詳見下文）；籌資不成功的，資金退回各出資人。
通過以上流程分析，與私募股權投資相比，股權眾籌主要通過互聯網完成“募資”環節，所以，又稱其為“私募股權互聯網化”。
股權眾籌運營的不同模式
國內股權眾籌的發展，從2011年最早成立的天使匯至今，也就是三年左右的時間。其間，產生了大量的眾籌平臺如大家投、好投網、原始會、人人投、我愛創等。2014年更是被稱為中國眾籌“元年”，5月22日全球眾籌峰會在北京召開，股權眾籌更是成為關注焦點。
當下，根據我國特定的法律、法規和政策，股權眾籌從運營模式可分為憑證式、會籍式和天使式三大類，下面逐一介紹：
1、憑證式眾籌
憑證式眾籌主要是指在互聯網通過賣憑證和股權捆綁的形式來進行募資，出資人付出資金取得相關憑證，該憑證又直接與創業企業或項目的股權掛鉤，但投資者不成為股東。
2013年3月，一植物護膚品牌“花草事”高調在淘寶網銷售自己公司原始股：花草事品牌對公司未來1年的銷售收入和品牌知名度進行估值並拆分為2000萬股，每股作價1.8元，100股起開始認購，計劃通過網絡私募200萬股。股份以會員卡形式出售，每張會員卡面值人民幣180元，每購買1張會員卡贈送股份100股，自然人每人最多認購100張。
稍在花草事之前，美微傳媒也採用了大致相同的模式，都是出資人購買會員卡，公司附贈相應的原始股份，一度在業內引起了軒然大波。
需要說明的是，國內目前還沒有專門做憑證式眾籌的平臺，上述兩個案例籌資過程當中，都不同程度被相關部門叫停。
2、會籍式眾籌
會籍式眾籌主要是指在互聯網上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業的股東。國內最著名的例子當屬3W咖啡。
2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個人10股，每股6000元，相當於一個人6萬元。很多人並不是特別在意6萬元錢，花點小錢成為一個咖啡館的股東，可以結交更多人脈，進行業務交流。很快3W咖啡彙集了一大幫知名投資人、創業者、企業高管等如沈南鵬、徐小平數百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。
3W咖啡引爆了中國眾籌式創業咖啡在2012年的流行。沒過多久，幾乎每個規模城市都出現了眾籌式的咖啡廳。應當說，3W咖啡是我國股權眾籌軟著陸的成功典範，具有一定的借鑑意義，但也應該看到，這種會籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財務盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價值、投資機會和交流價值等。
3、天使式眾籌
與憑證式、會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯網尋找投資企業或項目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時出資人往往伴有明確的財務回報要求。
以大家投網站為例：假設某個創業企業需要融資100萬元，出讓20%股份，在網站上發佈相關信息後，A做領投人，出資5萬元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬元。湊滿融資額度後，所有出資人就按照各自出資比例佔有創業公司20%股份，然後再轉入線下辦理有限合夥企業成立、投資協議簽訂、工商變更等手續，該項目融資計劃就算勝利完成。
確切地說，天使式眾籌應該是股權眾籌模式的典型代表，它與現實生活中的天使投資、VC除了募資環節通過互聯網完成外，基本沒多大區別。但是互聯網給諸多潛在的出資人提供了投資機會，再加上對出資人幾乎不設門檻，所有這種模式又有“全民天使”之稱。下文的法律風險及監管也會主要針對這一模式。
股權眾籌主要法律風險及防範
綜合分析上述股權眾籌不同運營模式，其法律風險主要體現在兩個方面：
❶是運營的合法性問題，這中間可能涉及最多的就是非法吸收公眾存款和非法發行證券；
❷是出資人的利益保護問題。
1、運營的合法性
股權眾籌運行合法性，主要是指眾籌平臺運營中時常伴有非法吸收公眾存款和非法發行證券的風險，而很多從業人員包括相關法律人士對此也是認識不一。
（1）非法吸收公眾存款的風險
眾所周知，在目前金融管制的大背景下，民間融資渠道不暢，非法吸收公眾存款以各種形態頻繁發生，引發了較為嚴重的社會問題。股權眾籌模式推出後，因非法集資的紅線，至今仍是低調蹣跚前行。
2010年12月《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條規定：
違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款“：
（一）未經有關部門依法批准或者借用合法經營的形式吸收資金；
（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；
（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；
（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。
未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬於非法吸收或者變相吸收公眾存款。
該司法解釋同時要求，在認定非法吸收公眾存款行為時，上述四個要件必須同時具備，缺一不可。因此，股權眾籌運營過程中對非法吸收公眾存款風險規避，應當主要圍繞這四個要件展開：
首先，就前兩個要件而言，基本上是無法規避的。股權眾籌運營伊始，就是不經批准的；再者，股權眾籌最大特徵就是通過互聯網進行籌資，而當下互聯網這一途徑，一般都會被認為屬於向社會公開宣傳。所以，這兩個要件是沒有辦法規避的。
其次，針對承諾固定回報要件，實踐中有兩種理解：一種觀點是不能以股權作為回報，另一種觀點則是可以給與股權，但不能對股權承諾固定回報。如果是後一種觀點還好辦，效仿私募股權基金募集資金時的做法，使用“預期收益率”的措辭可勉強過關；如果是前一種觀點，相應要複雜一些，可以採取線上轉入線下采取有限合夥的方式，或者將若干出資人的股權將某一特定人代持。
再次，針對向社會不特定對象吸收資金這一要件，本來股權眾籌就是面向不特定對象的，這一點必須要做處理。實踐中有的眾籌平臺設立投資人認證制度，給予投資人一定的門檻和數量限制，藉此把不特定對象變成特定對象，典型如大家投；也有的平臺先為創業企業或項目建立會員圈，然後在會員圈內籌資，藉以規避不特定對象的禁止性規定。
（2）非法發行證券的風險
我國《證券法》於1998年12月制定，歷經3次修改，其中第十條規定：
公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。
有下列情形之一的，為公開發行：
（一）向不特定對象發行證券的；
（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；
（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。
非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
首先必須提到的是，迄今為止，證券法並未對“證券”給出明確的定義，究竟有限責任公司的股權和股份有限公司的股份是否屬於證券法規定的“證券”，業界仍有一定的爭議，但前文提到的美微傳媒被證監會叫停，顯然主管部門更傾向於認定股權屬於證券範疇。
針對證券法第十條，有三個問題值得關注：
一是公開發行必須符合法律、行政法規規定的條件；
二是如何認定公開發行，什麼是面向特定對象、什麼是面向不特定對象發行？
第三，二百人是打通計算，還是僅看表面？
① 什麼是必須符合法律、行政法規定的條件
公開發行一般對公司有一定的要求，如要求公司的組織形態一般是股份有限公司，必須具備健全且運行良好的組織機構，具有持續盈利能力、財務狀況良好，最近三年內財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為，以及滿足國務院或者國務院證券監督管理機構規定的其他條件。
股權眾籌項目顯然通常都不具備這些條件，絕大數眾籌項目在眾籌計劃發佈時公司都尚未註冊成立，更別提還具備好的財務記錄了，顯然不具備公開發行證券的條件，因此只能選擇不公開發行了。
② 非公開發行
應該說這個規定發佈的時候網絡等新媒體還沒有那麼發達，而現在微博、微信等已經充分發達，那麼現在通過互聯網等平臺發佈眾籌計劃屬不屬於採用廣告或變相公開的方式發佈就成為一個問題了，眾籌這種方式它的本質就是眾，就是說它面向的範圍會比較廣，它又是一個新生事物，以互聯網等作為聚集人氣的手段，如果法律對這些都進行強制性的規制，無疑會扼殺這個新興的具備活力的創業模式。
是否符合面向特定對象的不公開發行，實踐中判斷時大致採用兩個標準：一是投資人是否限定在一定範圍內；二是發行數額是否有上限是否可以隨時增加。
針對前一標準，投資人限定範圍大小，是否構成特定對象不好判斷，但後一標準相對比較好把握，比如眾籌計劃募集的資金和股份是不是有限制的，是不是有一個特定的數額，如果沒有限制隨時都可以增加可能就存在問題。
③ 向特定對象發行累計超過二百人
不超過二百人，是數量上的禁止性規定，這個在實踐中比較容易把控。但有一點是，這二百人的認定，是打通計算，還是僅看表面？如果是打通計算，也就說股權眾籌最多隻能向二百人籌資；如果是僅看表面，那麼眾籌平臺在實踐中就會有許多變通方式。
2、出資人的利益保護
在股權眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個方面：
（1）信任度
由於當下國內法律、法規及政策限制，股權眾籌運營過程中，出資人或採用有限合夥企業模式或採用股份代持模式，進行相應的風險規避。但問題是在眾籌平臺上，出資人基本互相都不認識，有限合夥模式中起主導作用的是領投人，股份代持模式中代持人至關重要，數量眾多的出資人如何建立對領投人或代持人的信任度很是關鍵。
鑑於目前參與眾籌的許多國內投資者並不具備專業的投資能力，也無法對項目的風險進行準確的評估，同時為解決信任度問題，股權眾籌平臺從國外借鑑的一個最通用模式即合投機制，由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投後管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這裡的領投人，往往都是業內較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時，長期卻很難發揮作用，這是因為眾籌平臺上項目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會成為有限合夥企業的GP，一旦其參與眾籌項目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人儘快成長起來。
另，眾籌模式中採用股份代持的，代持人通常是創業企業或項目的法定代表人，其自身與創業企業的利益息息相關，出資人應當注意所籤代持協議內容的完整性。
（2）安全性
目前，從國內外眾籌平臺運行的狀況看，儘管籌資人和出資人之間屬於公司和股東的關係，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處於信息弱勢的地位，其權益極易受到損害。
眾籌平臺一般會承諾在籌資人籌資失敗後，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行託管或者“投付寶”類似產品基礎上。但眾籌平臺一般都不會規定籌資人籌資成功但無法兌現對出資人承諾時，對出資人是否返會還出資。當籌資人籌資成功而卻無法兌現對出資人承諾的回報時，既沒有對籌資人的懲罰機制，也沒有對出資人權益的救濟機制，眾籌平臺對出資人也沒有任何退款機制。
嚴格來說，既然是股權投資，就不應該要求有固定回報，否則又變成了“明股實債”。但籌資人至少應當在項目融資相關資料中向出資人揭示預期收益。一旦預期收益不能實現，實踐中又會形成一定的糾紛。
（3）知情和監督權
出資人作為投資股東，在投資後有權利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權利獲得公司運營狀況的相關財務信息，這是股東權利的基本內涵。
雖然行業內規定眾籌平臺有對資金運用有監管的義務，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺自身條件的限制，在現實條件下難以完成對整個資金鍊運作的監管，即使明知籌資人未按承諾用途運用資金，也無法對其進行有效制止和風險防範。
該環節有點類似私募股權投資的投後管理階段，出資人作為股東，瞭解所投公司的運營狀況是其基本權利。行業內雖對眾籌平臺類似規定，但實踐中缺乏可操作性，只能寄期望於不久出臺的法規中對眾籌平臺強制性要求，以及不履行義務的重度處罰。同時，對於公司或眾籌平臺發佈或傳遞給出資人的相關信息，如果能明確要求有專業律師的認證更好。
（4）股權的轉讓或退出
眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉讓這兩種方式，如採用回購方式的，原則上公司自身不能進行回購，最好由公司的創始人或實際控制人進行回購；採用股權轉讓方式，原則上應當遵循公司法的相關規定。
上述提到的公司創始人回購或者直接股權轉讓，如果出資人直接持有公司股權，則相對簡單，但實踐中大多采用有限合夥企業或股份代持模式，出資人如要轉讓或退出，就涉及到有限合夥份額的轉讓和代持份額的轉讓。關於這一點，最好能在投資前的有限合夥協議書或股份代持協議中作以明確約定。
在解決了由誰來接盤後，具體的受讓價格進行又是一個難題，由於公司尚未上市沒有一個合理的定價，也很難有同行業的參考標準，所以建議在出資入股時就在協議里約定清楚，比如有的眾籌項目在入股協議里約定，發生這種情況時由所有股東給出一個評估價，取其中的平均值作為轉讓價，也有的約定以原始的出資價作為轉讓價。
股權眾籌的法律監管
作為股權眾籌發源地的美國，2012年4月即頒佈了《2012年促進創業企業融資法》（JOBS法案）。英國FCA（金融行為監管局）也於2014年3月6日發佈了《關於網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則》。目前中國還沒有專門針對股權眾籌的法規。
1、美國JOBS法案
JOBS法案中關於股權眾籌的主要內容有以下五項：
（1）股權眾籌標準及投資人要求
JOBS法案首先解除了創業企業不得以"一般勸誘或廣告"方式非公開發行股票的限制，這使得股權眾籌在法律上獲得正式認可。
法案另對股權眾籌標準及投資人分別作出規定：
對每一個項目而言，其融資規模在12個月內不能超過100萬美金。
如果投資者年收入和淨值均不超過10萬美元，其出資規模不超過2000美元或該投資者5%年收入或淨值（以較大者為準）；如果投資者年收入和淨值達到或超過10萬美元，其出資規模不超過該投資者10%年收入或淨值，最多不超過10萬美元。
（2）眾籌平臺註冊登記義務
JOBS法案明確免除了眾籌平臺登記成為證券經紀商或證券交易商的義務。也就是說，眾籌平臺需要在SEC登記，仍然在SEC的監管下，即使在一定條件下免除登記註冊為經紀交易商，仍然需要眾籌平臺是一個註冊的全國性交易證券協會的成員，或是接受SEC檢查、執法。
（3）對眾籌平臺的內部人員限制
JOBS法案嚴禁平臺內部人員通過平臺上的證券交易獲利，主要包括兩個方面：一是禁止向第三方宣傳機構或者個人提供報酬，這是對眾籌網站解除公開宣傳禁令之後實施的附加經濟限制；二是禁止眾籌平臺管理層從業務關聯方獲得直接經濟利益，這是對眾籌平臺自身合規性的進一步要求。
（4）眾籌平臺信息披露
眾籌平臺的信息強制披露義務包括兩個方面，第一是對投資者的風險告知義務，第二是對交易行為本身的信息披露義務。
風險告知義務源於股權投資的高風險性，JOBS法案要求必須對投資者給予足夠的風險提示，包括：按照證券交易委員的適當規則，審核投資者信息；明確投資者已經瞭解所有投資存在損失的風險，並且投資者能夠承擔投資損失,通過回答問題，表明投資者：瞭解初創企業、新興企業以及小型證券發行機構的一般風險等級，瞭解投資無法立即變現的風險，按照證券交易委員會確定的適當規則，瞭解此外其它相關事項。
交易信息披露義務方面，法案規定眾籌平臺應採取SEC的規定，降低交易欺詐風險，包括瞭解每個證券發行機構高管、董事以及擁有20%可流通股股東的個人背景，以及證券執法監管歷史記錄，同時在證券銷售前21天內（或SEC規定的其它時間段內），向SEC和潛在投資者呈現證券發行機構規定的相關信息。
2、英國《眾籌監管規則》
對於股權眾籌，FCA已經有相應的監管規則，此次只是增加了一些新的規定：
（1）投資者限制
投資者必須是高資產投資人，指年收入超過10萬英鎊或淨資產超過25萬英鎊（不含常住房產、養老保險金）；或者是經過FCA授權的機構認證的成熟投資者。
（2）投資額度限制
非成熟投資者（投資眾籌項目2個以下的投資人），其投資額不得超過其淨資產（不含常住房產、養老保險金）的10%，成熟投資者不受此限制。
（3）投資諮詢要求
眾籌平臺需要對項目提供簡單的說明，但是如果說明構成投資建議，如星級評價，每週最佳投資等，則需要再向FCA申請投資諮詢機構的授權。
3、中國關於股權眾籌的法律監管思考
由於股權眾籌在我國起步較晚，所以至今尚無股權眾籌的相關法律、法規或監管政策。不過，事情正在發生變化，目前股權眾籌已經明確歸屬於證監會監管。而近期證監會明確表示，眾籌模式對拓寬中小微企業融資渠道有積極意義。證監會正在對股權眾籌模式進行調研，將適時出臺指導意見，促進健康發展，保護投資人合法權益，防範金融風險。
最新消息是，2014年5月份證監會即完成對國內各大眾籌平臺的調研工作並出具徵求意見初稿，6月可能會正式發佈股權眾籌管理辦法。據悉，籌備中的 《對股權眾籌平臺指導意見》提出，公司股東不得超過200個，單個股東投資金額不得超過2.5萬元，整體投資規模控制在500萬元內。當然，個人還是認為這一標準還是有點偏低，重要的是，除了標準外，《指導意見》應該同時建立起配套制度，如合格投資者的認定、信息披露的要求等。
未來展望
這是最好的時代，互聯網賦予了我們將一切理想轉化為現實的可能，國家層面對股權眾籌的認可及支持是呼之欲出，股權眾籌挑戰著我們每個人的創新力和想象力，“全民天使”時代至少已經開始向我們走來。畢竟，股權眾籌還是一個新生的事物，在不久的將來必會爆發出強大的生命力，呈現出陽光燦爛的春天。