6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》明確表示，指導金融機構積極參與地方政府債券發行認購，鼓勵資管產品等非法人投資者增加地方政府債券投資；積極利用證券交易所提高非金融機構和個人投資地方政府債券的便利性；推出地方政府債券交易型開放式指數基金，通過“債券通”等機制吸引更多境外投資者投資；推動登記結算機構等債券市場基礎設施互聯互通等。
值得關注的是，這是第一次在中央有關文件中提到“推出地方政府債券交易型開放式指數基金”（以下簡稱地方債ETF或地方債指數基金），充分體現了中央對發展地方債ETF的重視。無獨有偶，近日，中國證監會、中國人民銀行聯合發佈《關於做好開放式債券指數證券投資基金創新試點工作的通知》，擬推出以跨市場債券品種為投資標的，可在交易所上市交易或在銀行間市場協議轉讓的債券指數公募基金。
從國際國內公募基金髮展趨勢來看，近年來，全球債券指數基金和債券ETF發展迅速，已逐步成為債券市場以及ETF市場的主要參與者之一。截至2018年末，全球（除中國大陸外）債券指數基金和債券ETF的總資產量達1.82萬億美元；在美國前十大債券指數基金當中，有5只產品為債券ETF（數據來源：彭博）。相較美國等成熟市場，目前我國債券指數基金整體還處於起步階段，但在過去一年多也取得了長足的發展，產品數量及規模都成倍增長；在地方債指數基金方面，自2018年10月國內第一隻地方債ETF發行以來，目前已有多隻債券指數基金包括地方債ETF申報待批或待發行。
與此同時，我們也應看到，雖然目前地方債指數基金髮展總體向好，但一些限制其長遠健康發展的問題依然存在，亟待相關各方協同解決完善。基於已有研究與機構調研情況，筆者總結目前地方債ETF發展中存在的問題主要包括以下幾點：
一是地方債投資者類型仍然較為單一。目前我國超過80%的地方債被銀行等機構持有（數據來源：Wind），個人投資者參與較少；尤其是在交易所市場，投資者機構化程度更加明顯。
二是交易所地方債流動性仍嚴重不足。目前地方債在交易所招標發行後，大部分被轉託管到銀行間市場，限制了交易所地方債的流動性。此外，地方債利率倒掛現象較為普遍，大多投資者更願意持有到期，交易性動機不足；以及國內目前還非常缺乏具備專業能力並有積極意願的債券ETF做市商。
三是銀行投資債券ETF仍面臨諸多規則的限制與待明確。例如，其一，據瞭解，目前非上市商業銀行無法直接投資交易所債券，一些上市商業銀行也無法在交易所開展現券協議交易及回購交易。其二，商業銀行資本計量模型及有關規定尚未明確。對於需要採用內部模型法計量市場風險資本的商業銀行交易賬戶而言，目前銀保監會尚未對債券指數產品的市場風險計量辦法予以明確，導致相應資本計量難以落地；而對於投資賬戶而言，儘管只需要考慮信用風險資本，但是在不進行穿透的前提下，需對投資債券的資本佔用做極大化估計，客觀上造成佔用資本的結果。
四是相關投資交易系統建設還未跟上以及傳統交易習慣的問題。首先，對於商業銀行而言，投資指數基金需要建立起一整套涉及頭寸管理、資本計量、風險管理、授信管理的相關係統，但據瞭解，目前多數商業銀行尚難以通過現有系統實現此類需求，多是通過手工簿記的方式操作；其次，目前債券投資經理及交易員均比較習慣通過貨幣中介或電子交易平臺直接進行個券交易；銀行間與交易所兩個市場的交易機制也有所不同，尤其是在目前場內參與主體較少的情況下，交易所的競價交易存在較多不確定性等問題。
此外，基於現行ETF的分紅機制，地方債ETF只能對淨值高於基準的部分進行分紅，無法像傳統債券基金一樣更為靈活地滿足投資者的分紅需求，也在一定程度上影響了機構投資者對於債券ETF的投資意願。
因此，基於目前地方債及相關指數基金髮展中存在的問題與障礙，需要地方政府、監管部門、市場機構等相關各方從大處著眼、小處著手，同心勠力，逐一研究解決相關問題與障礙，逐步構建起有利於地方債以及地方債指數基金長遠良性發展的生態圈。
首先，從地方政府與監管部門角度，一是通過多種方式拓寬地方債的發行與投資渠道，促進投資主體的多元化。加快建立協調發展、互聯互通的地方債市場；擴大在交易所市場發行地方債券的規模，積極研究擴展境外機構投資者進入交易所債券市場的渠道；積極探索在商業銀行櫃檯、券商櫃檯等銷售地方債，吸引非金融機構、個人投資者購買，不斷完善投資者結構，豐富資金來源；二是積極鼓勵發展地方債指數基金，通過公募基金提升地方債管理的規範化和透明化；三是進一步完善與明確相關制度規則，研究解決目前商業銀行參與債券指數與ETF市場的有關障礙；四是積極鼓勵與支持有資質的證券公司、銀行等專業機構為地方債提供滿足專業的做市服務，提升地方債場內流動性。
其次，從市場機構的角度，一是各類機構積極參與地方債投資，助力地方經濟發展；二是公募基金公司結合政策導向與市場需求，創新發展地方債ETF等指數基金，為各類投資者提供良好的資產配置工具；三是銀行等機構投資人面對債券指數、ETF這類新產品，在解決系統、風險等問題之餘也需要對交易習慣做一定的改變。
總體而言，雖然短期來看我國地方債及其指數基金的發展在基礎條件、投資者結構、流動性與交易便利性等方面還存在一些有待解決或改善的地方，但是我們相信，隨著地方債發行與投資的更加市場化，我國債券市場的互聯互通、投資者主體的更加多元化，以及境內外投資者對標準化的債券指數產品需求增加等多種因素的影響與推動，地方債指數基金將迎來全新的發展機遇。
（作者單位：民生加銀基金管理有限公司）
本文源自中國基金報
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