作者：宏豐
央企背景的中航善達（000043.SZ）距離兩地上市（A/H股）物業龍頭的王座更近一步。10日晚間，招商蛇口發佈公告稱，公司以招商物業100%股權認購中航善達非公開發行股份事項已獲國務院國資委批覆，國務院國資委原則同意本次資產重組的總體方案。11日晚間，中航善達發佈股東大會決議公告，本次重組事項獲得股東大會高票通過。
繼2015年招商蛇口吸並招商地產上市的重大無先例改革之後，招商蛇口再度成為央企改革的先行者。本次重組成功後，按2018年年報計算，中航善達與招商物業的物業營收合計為66.4億元，該數據不僅遠超南都物業（603506.SH）和碧桂園服務（6098.HK），而且對綠城服務（2869.HK）的地位——兩地上市物業老大——形成強有力的挑戰（該公司去年營收為67.1億元）。如此重要的併購案在市場引起軒然大波，業內人士自然要將聚光燈下的招商物業置於顯微鏡下進行審視，察其秋毫。
作者：宏豐
央企背景的中航善達（000043.SZ）距離兩地上市（A/H股）物業龍頭的王座更近一步。10日晚間，招商蛇口發佈公告稱，公司以招商物業100%股權認購中航善達非公開發行股份事項已獲國務院國資委批覆，國務院國資委原則同意本次資產重組的總體方案。11日晚間，中航善達發佈股東大會決議公告，本次重組事項獲得股東大會高票通過。
繼2015年招商蛇口吸並招商地產上市的重大無先例改革之後，招商蛇口再度成為央企改革的先行者。本次重組成功後，按2018年年報計算，中航善達與招商物業的物業營收合計為66.4億元，該數據不僅遠超南都物業（603506.SH）和碧桂園服務（6098.HK），而且對綠城服務（2869.HK）的地位——兩地上市物業老大——形成強有力的挑戰（該公司去年營收為67.1億元）。如此重要的併購案在市場引起軒然大波，業內人士自然要將聚光燈下的招商物業置於顯微鏡下進行審視，察其秋毫。
核心焦點：併購估值是否合理 招商物業今非昔比
此重組案最大的焦點莫過於中航善達溢價收購招商物業，此估值是否合理？問題的本質在於招商物業盈利能力的成色幾何？招商物業的業績增長在去年財報中沒有被充分體現——公司2018年歸母淨利為1.46億，同比增速高達114.85%，從這個角度看，高估值是合理的；但報告期內的營收同比增幅是21.28%，淨利與營收增長不對稱的表現，令許多業內人士對公司盈利能力是否“摻水”。
在許多職業投資者的記憶中，提起招商物業，便想起“住宅物業大王”的標籤。的確，曾經的招商物業主要向招商蛇口開發的樓盤提供物業服務，物業業態結構過於單一，住宅佔比太高，而這與公司履行在招商系中的初始定位息息相關。相比綜合商業、寫字樓物業，住宅物業毛利率要低許多，綜合對比目前A/H股綜合商業型物業公司和住宅類物業公司的財務數據可以發現，前者毛利率大約可以達到後者的2.4倍。而且招商物業的服務定位高端，其人均薪酬開支相對較高，更是壓縮了利潤增長潛能。這些因素導致市場格外關注招商物業成長性，主要因其毛利率提升空間或比較有限。
需要正視的是，招商物業已今非昔比。自2016年起，招商物業加大市場拓展力度，發展專業增值服務，完善市場化業務協同模式，改善物業業態格局。儘管起步不算早，但經過數年市場化改革努力，以及背靠招商系的資源優勢，招商物業在物業業態優化方面取得很大進展，現已擁有招商系大量的商辦物業——公司管理總面積達7082萬平米，住宅、非住宅面積佔比已經優化為65.1%和34.9%。在此期間，招商物業加強集中採購、節能降耗和降本增效，一齊推動盈利能力提升。招商物業2018年毛利率為7.79%，同比上升1.87個PCT，升幅為31.59%；同時去年的淨利率為4.66%，同比上升2.03個PCT，升幅大增至77.19%，這成為提升公司盈利能力的關鍵，在營收增速相對較小時，實現了淨利潤大幅改善。
三年業績承諾有望兌現 晚成大器幸搭行業“順風車”
兌現業績承諾的潛力是評定估值的重要因素。本次交易完成之後，中航善達的合併報表中將形成24.86億元的商譽，佔合併後總資產的15.08%。招商物業則為2019年至2021年的業績做出了承諾，三年的淨利潤分別不低於1.59億元、1.89億元和2.15億元；如2020年重組完畢，則2020至2022年扣非後歸母淨利分別為不低於1.89億元、2.15億元、2.35億元。
先看今年的兌現預期。2019年一季度招商物業的營入為7.27億元，淨利潤為4172.97萬元，如果按年化計算，全年將實現的營收與淨利潤分別約為29.09億元和1.67億元，基本可以完成今年的業績承諾，同時值得注意的是，行業內上市物業公司一般呈現第一季度營收及盈利相對較低的特點，招商物業完成今年的業績承諾或壓力不大。
同時，原本現金較為充裕的招商物業，回款情況進一步優化。招商物業2018年營收為31.30億元，略低於“銷售商品、提供勞務收到的現金”——30.19億元，這主要是因為報告期內，公司實現的營收中未回款金額增加較大所致，2018年末應收賬款餘額同比增長64.04%至1.33億元，系應收關聯方賬款增長較多所致。由於招商蛇口內部資金統籌調配的需要及付款流程調整的影響，2018年招商物業應收關聯方物業服務收入的回款進度受到影響。
然而截至2019年8月31日，應收關聯方款項大部分已經收回，其中賬齡一年以上的應收關聯方款項除了少量未到期的質保金外，已經全部收回。同時，招商物業已制定相關應收賬款管理規定，未來招商物業亦將嚴格實施相關應收賬款信用政策，與招商蛇口及其他關聯方及時結算應收款項。
招商物業2020年至2021年承諾歸母淨利潤分別為1.89億、2.15億，增長率分別為18.87%、13.76%。經過近幾年的改革，招商物業在物業業態結構優化、成本控制、服務創新方面取得成效，成長性獲得實質性恢復，在借力招商蛇口擴張、市場化拓展以及行業發展的大背景下，此後的承諾業績具有較強的可實現性。
根據《2019中國物業服務百強企業研究報告》，結合內外部宏觀經濟環境，預計到2025年商品住宅銷售面積累計238億平方米，預計市場規模6426億元；非住宅銷售面積累計達到37億平方米，預計市場規模2628.48億元；另一方面，行業內公司經營績效亦均在快速提升，2018年百強企業營業收入均值達88617.51萬元，同比增幅19.41%，淨利潤均值為7221.40萬元，同比增長25.95%，經營績效逐步提升。招商物業儘管改革起步較晚，但卻搭上了行業增長這班“順風車”。
中航善達經過2017、2018年已逐步剝離了地產開發業務，向中高端物業戰略轉型。本次重組完成後，業內中高端市場中新的巨無霸由此誕生——中航善達與招商物業的物業管理面積將突破1.47億平米，雙方在住宅、商辦類物業領域的存量優勢將形成合力；至於增量業務，招商蛇口在大灣區擁有大量待開發土地，那裡將成為公司業務增量最可預期的來源，同時強強聯合的市場化拓展能力帶來了廣闊的成長空間。
中信證券分析師陳聰認為，此次兩家央企強強聯手，新物管平臺有望成為A股十分稀缺的上市物業管理行業龍頭，輕裝上陣，獨立發展。而招商蛇口則可以透過持有物業管理平臺股權的辦法，分享輕資產服務平臺成長的紅利。
鑑於物業管理行業穩定現金流的商業模式，此項交易不僅有利於招商蛇口在城市發展與產業升級綜合服務中，進一步增強物業管理業務的綜合競爭力，也有助於經營性現金流的平衡。作為中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商，招商蛇口秉持“綜合發展”理念，即通過“產品+空間+時間”三個維度上資源投入、價值提升、利益兌現的動態平衡，最終以實現長期可持續發展。
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