'中航善達溢價5倍收購新資產 新增鉅額商譽末來存減值風險'

紅刊財經 胡振明

從重組方案來看，給予招商物業超過5倍評估增值的合理性依據是存在不足的，被併購標的2018年淨利潤的異常提升讓人質疑其中的真實性，而招商物業未來幾年的業績能否保持2018年業績表現也是存在著懸念的，一旦業績不達標，將會導致本次重組確認的商譽有大幅計提減值的風險。

近日，中航善達對外發布了《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以發行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。以2019年3月31日為評估基準日，選用收益法為最終評估結論，本次交易標的資產的評估價值為298972.33萬元，經交易各方協商，交易最終作價為298972.33萬元。

分析交易草案內容，《紅週刊》記者發現，在此次重組中，不僅給予招商物業超過5倍評估增值的合理性依據存在明顯不足，且被併購標的2018年淨利潤的異常提升也讓人質疑其中的真實性，而招商物業未來幾年業績能否保持2018年業績表現也是存在懸念的，一旦業績不達標，將會導致本次重組確認的商譽有大幅計提減值的風險。

標的公司高估值合理性不足

交易草案披露，中航善達擬收購輕資產類物業服務公司招商物業100%股權，交易作價298972.33萬元，相較招商物業評估基準日的淨資產44095.23萬元，評估增值254877.10萬元，增值率高達578.02%。對於評估增值的理由，重組草案中的解釋是“招商物業在未來將有較高的收益，而這些未來的收益並沒有體現在報告期末的賬面資產當中”。

在草案中，招商物業財務報表顯示其2018年的歸母淨利潤為14594.46萬元，比2017年的6792.96萬元淨利潤增長了7801.50萬元，增幅高達114.85%，這一數據表現似乎說明公司被高估值是有一定道理的。然而問題在於，在招商物業的營業收入並沒有出現大幅波動（2017年、2018年營業收入為258057.53萬元和312976.58萬元），僅同比增長21.28%，同期，綜合毛利率也僅從2017年的5.92%增長至2018年的7.79%，在此情況下，招商物業歸母淨利潤又是如何實現翻倍增長的呢？

除了上述疑點，與歸母淨利潤的大幅增長並不相符的是其2018年的“經營活動產生的現金流量淨額”，1858.91萬元“經營活動產生的現金流量淨額”相比於同期的歸母淨利潤14594.46萬元相差了1億多元。而與此同時，現金流量跟營業收入之間也有很大的出入。

2018年，招商物業的營業收入有31.30億元（如表1所示），按物業管理服務適用的增值稅稅率6%考慮銷項稅額，則含稅營業收入有33.18億元。2018年年末應收賬款為3.40億元，相比於上一年年末的2.07億元，增長了1.33億元，和33.18億元含稅營業收入勾稽，理論上還有31.85億元的含稅收入是收到現金的。

可事實上，2018年招商物業現金流量表中“銷售商品、提供勞務收到的現金”項只有30.19億元，比31.85億元理論現金流入少了1.66億元。與此同時，考慮到2018年預收款項2.58億元比上一年還增加了0.40億元的影響，整體核算後，招商物業2018年有2.05億元營收存在虛增的嫌疑。而在營收虛增的基礎上，招商物業的營業利潤和歸母淨利潤是否可信也就是很值得考量了，基於這樣的收益情況所做出的大幅評估增值的合理性，顯然也是很難讓人接受的。

此外，根據交易草案，29.90億元對價全部以定向發行股份方式支付，定價為每股7.90元，定價依據是不低於定價基準日（2019年4月29日）前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，此後進行了分紅，根據利潤分配方案調整為每股7.60元。從定價規則上看，這個價格似乎並沒錯。

然而問題在於，4月29日中航善達最高為10.73元（前復權），到8月30日股價已經最高漲至16元，累計漲幅已經超過了49%。對於這樣的股價波動，交易草案並沒有增加相關的調節機制，從而導致定增發行價格遠遠低於當前的股價。很明顯，這對交易對手方而言是非常有利的，而對於一直持股至今的中小股東來說也獲得了股價上漲所帶來的收益。然而，在零和博奕的A股市場，實際上最後為此“買單”的還是持有上市公司股票的中小股東。

鉅額商譽面臨減值風險

本次交易完成之後，上市公司中航善達的合併報表中將形成24.86億元的商譽，佔合併後總資產的15.08%。在交易草案中，交易對手方對招商物業2019年至2021年的業績做出了業績承諾，三年的淨利潤分別不低於1.59億元、1.89億元和2.15億元，若本次交易在2020年實施完畢，則業績承諾將順延至2022年，該年淨利潤將不低於2.35億元。若真的能夠實現承諾的業績，對於交易雙方來說將形成多贏的局面，但若未能實現承諾的業績，則5倍多的評估增值及24.86億元的高額商譽將會面臨計提減值的風險，哪怕只減值一成，也將會侵蝕當期利潤2億多元。那麼，招商物業在未來三年能否實現承諾業績呢？

交易草案披露，招商物業2019年1~3月營業收入只有7.27億元，若按四個季度年化計算，全年營業收入將達到29.09億元，這跟2018年31.3億元營業收入相比不但沒有出現增長，相反還有所減少。同理，將招商物業2019年1~3月的淨利潤4172.97萬元年化計算則有1.67億元，和2018年淨利潤相比，只增長了11.55%。

撇開2019年很可能存在營業收入與淨利潤變化不匹配的情況不談，僅從2019年年化計算的結果看，2019年招商物業的業績增長幅度僅有11.55%，大大低於上一年109.8%的業績增長幅度，而即使是相比2020年至2022年的業績承諾給出淨利潤增幅18.87%、13.76%和9.30%的數據，除了高於2022年業績增幅，均低於其它年份。顯然，若從2019年一季度的經營業績表現來看，實現業績承諾是有一定壓力的。

此外，在對招商物業進行估值的時候，對其未來營業收入也進行了預測。交易草案顯示，招商物業最主要的物業管理服務業務中，基礎服務面積若按其母公司住宅項目續約率平均約99%和非住宅項目續約率平均約89%考慮，基礎服務面積將按照續約率逐年減少。而在增量面積方面，招商物業首先充分借力招商蛇口開發的地產項目穩健擴張，其次才是不斷擴充第三方外拓面積。

報告期內，招商物業的第一大客戶是招商局集團有限公司及下屬公司（即關聯公司），從銷售額及佔比來看，均遠遠高於第二至第五大客戶，例如2018年對招商局集團有限公司及下屬公司銷售金額為6.42億元，佔營業收入的20.51%，而對第二大客戶的銷售金額只有2304.85萬元，佔0.74%。由此可推測出，關聯交易的貢獻是招商物業能夠借力招商蛇口開發的地產項目穩健擴張的基礎所在。

可讓人疑惑的是，交易草案又稱招商物業的業務並不依賴於關聯交易，最近一年及一期招商物業的關聯銷售業務佔收入比例僅為20.51%和20.28%。矛盾點在於，除了關聯交易之外，招商物業的外拓客戶都比較分散，未來能否拓展足夠的物業管理服務面積以保證業績承諾的實現顯然存在不確定性的，而即使是大量外拓客戶，其成本的增加也在一定程度上會抵銷部分利潤，進而加大業績承諾方實現業績承諾壓力。

“奇葩”關聯交易

交易草案顯示，報告期內招商物業錄得利息收入分別為663.50萬元、1016.33萬元和1637.08萬元，相當於當期期末貨幣資金的7.95%、10.79%和18.41%（如表1所示）。同時交易草案還披露，利息收入是按照他人使用招商物業貨幣資金的時間和實際利率計算確定。在相應的貨幣資金規模之下，為什麼招商物業有如此高的利息收入呢？

關於利息收入，交易草案解釋為：“招商蛇口在資金管控方面實施集團資金集中管理，招商物業作為招商蛇口全資子公司，將閒置資金歸集存至招商蛇口資金結算中心統一管理。其存款利率參考同期銀行存款基準利率。截至本報告書籤署之日，前述資金歸集款項已經全部歸還至招商物業。”

而在合併資產負債表中，報告期各期末招商物業的其他應收款增多超過10億元，其中主要為應收招商蛇口款項性質的資金歸集款。據此，似乎解釋了招商物業大量貨幣資金的去向和解釋了較大金額利息收入的原因。

可奇怪的是，以資金歸集方式而被招商蛇口使用的款項已經在合併資產負債表中得到體現，而聲稱按同期銀行存款基準利準計算的利息收入也只出現在利潤表中，沒有相應的投資活動現金流量流入，這種情況出現就意味著，報告期內，招商蛇口使用了招商物業的資金，給的只是“口頭利息”而不是“真金白銀”。

實際上，根據交易草案，在本次交易之前關聯交易還不止資金歸集，標的公司招商物業作為招商蛇口的子公司，與控股股東、實際控制人及其下屬企業之間還存在著諸多交易，而且金額規模之大也足以讓人吃驚。

在本次交易之前，招商物業與關聯方的關聯交易涵蓋了採購、銷售、應收款項和應付款項等方面。報告期內，關聯採購金額分別有1499.81萬元、5865.24萬元和465.53萬元。相比之下，關聯銷售的規模要大很多，2017年關聯銷售的金額就達到4.83億元，而到2018年大幅增至6.50億元，即便2019年第一季度也有1.63億元的關聯銷售額。

跟關聯採購、關聯銷售相關的是，招商物業賬面上也存在大額的關聯應收賬款、其他應收款及關聯預付款項、應付賬款和其他應付款。比如，據交易草案不完全統計，2019年3月31日的應收賬款中，應收招商蛇口、深圳招商房地產、深圳金域融泰、深圳坪山招商房地產的賬款的餘額均超過千萬元，僅此四個關聯方金額合計就超過1.37億元，此外還有數十家關聯方的應收賬款在幾千元至數百萬元之間。對此，交易草案只披露了一個表格及具體數額，並沒有披露合計的金額。

上述內容綜合起來說明，在本次交易之前，招商物業與關聯方之間是存在較大規模關聯交易的，而在本次交易之後，招商物業並表將使得上市公司中航善達的關聯交易將更多，按《備考審閱報告》，上市公司最近一年及一期的備考關聯交易當中，物業管理和水電費收入合計就達到9.31億元和2.25億元。

基於以往招商物業在被招商蛇口控股時存在的資金歸集使用和大規模的採銷關聯交易，而在本次交易完成後，中航善達控股股東將變成招商蛇口，如此情況下，是否還會存在相同或相似的關聯交易呢？而這些關聯交易的存在又是否存在利益輸送的可能呢？這些都是值得投資者注意的。

（本文曾刊發於9月7日的《紅週刊》）