【事件】
5月13日，中國央行發佈《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》稱，一季度，中國經濟運行穩中向好、效益回升，實現良好開局。下一階段，將進一步完善調控模式，強化價格型調節和傳導，完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導渠道和機制，促進金融服務實體經濟，高度重視防控金融風險，加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全。
【點評】
1、貨幣政策並未實際收緊，但確實偏中性。
央行貨幣政策報告認為目前穩健中性的貨幣政策“與宏觀經濟基本面變化以及去槓桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，銀行體系流動性中性適度，貨幣信貸和社會融資規模合理增長，利率水平總體適度，人民幣匯率平穩運行”。
從一季度數據來看，央行的總資產下降6357億元，降至33.73萬億元。從資產端來看，外匯佔款下降3215億元，其他外國外資產下降2289億元。負債端對應的其他存款性公司存款下降了6954億元，而貨幣發行同期增長362億元。
外匯佔款造成的流動性下降事實上通過央行的貨幣政策工具已經補回來了，一季度央行通過常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補充貸款供給投放5206億元，相較於資產端減少的5500億元僅差300億元，而貨幣同期發行增長了362億元，所以流動性總體來說並沒有收緊。這個數據與從基礎貨幣數據同樣可以得到驗證，一季度末M0餘額6.8萬億，較上季度末增加301億元。
2、央行所謂的“縮表”與美聯儲“縮表”有本質不同。
美聯儲在2008年經濟危機之後採用主動購買資產支持債券的方式對經濟進行干預，使得聯儲的資產負債表在資產端出現較大增長，資產水平不斷增加。隨著美國經濟不斷好轉，美聯儲已經開始擔心經濟過熱問題，因此一方面開始加息，另一方面考慮處置一些資產證券，這就是所謂的“縮表”問題的來源。但是我國央行並沒有真正意義上需要減少的資產，因此我們國家國內的債券市場無論是廣度和深度都不及美國，因此我們並沒有所謂的“信貸寬鬆”政策，我們採用的依然是傳統的貨幣擴張政策。
那麼央行資產負債表的變化應該如何理解呢？我們認為核心在於央行的沖銷政策所積累起來的“外匯儲備”或者說“外匯佔款”，隨著我國經濟下行壓力加大，人民幣貶值預期增強以及國內在國際上投資的增加，造成我們對於外匯的需求不斷增加，所以之前積累起來的看似較多的外匯儲備不斷消減，此時央行只能通過不斷出售之前購買的美國國債等換回流動性，同時被動縮減“外匯佔款”，客觀上造成了國內流動性不足。因此央行只能通過其他貨幣政策工具補充流動性。而上述過程造成的央行資產負債表的變動並不是美聯儲意義上的“縮表”，貨幣政策報告中的專欄中指出“中國央行‘縮表’並（不）一定意味著收緊銀根”是正確的，因為國內的貨幣政策從縮表的角度來看完全是被動的。
3、下一階段央行不會收緊貨幣政策，因為貨幣政策需要“穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡”。
從4月的信貸和貨幣數據來看，M2共計減少3300億元，同期央行通過貨幣政策工具投放了7296億元，實現了接近4000億元的淨投放。不過國內利率已經開始出現上升的苗頭，雖然央行認為這是“隨行就市”的結果。一季度房地產熱潮之後，央行已經把“強化住房金融宏觀審慎管理”提了出來，那麼後期為了穩定經濟，或許將會通過信貸擴張刺激基建項目，例如雄安新區或許將開始實質性的建設。按照目前的金融監管，央行把“去槓桿”放在首位，但是居民的槓桿的降低一方面可以通過資產的增加來實現，即房價繼續上漲（音位居民的大部分資產都集中在房地產上），或者通過減少住宅的購買來實現；而政府部門的去槓桿則需要清償以前的大量債務，目前經濟下行情況下，稅收的自動調節會讓政府沒有足夠的資金提前償付債務。至於表外業務的收縮可能造成的衝擊可以通過央行貨幣工具進行對衝，因而為了維持“流動性穩定”，央行短期內依然會採用“中性”的貨幣政策。
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