機構：廣發證券股份有限公司 研究員：倪軍,屈俊
核心觀點:
投資效率主導我國ROIC變化,領先於銀行不良變化約3-4個季度實體經濟的債務變化領先於銀行體系的資產變化,ROIC是決定債務是否可持續的關鍵因素。金融危機以來,我國投資效率主導了ROIC的變化。
經濟下行期,資源向政策引導的基建等領域聚集,短期內可以達到刺激經濟穩增長的效果,但中長期來看大量低效率投資會導致產業鏈上相關行業產能過剩矛盾突出和區域產業發展同質化嚴重,進而導致我國ROIC下滑,實體經濟部門償債壓力上升,3-4個季度後引發銀行體系不良貸款顯著增加。本輪銀行不良主要集中在以鋼鐵、煤炭為代表的前期形成過剩產能的上游行業,以及產能過剩行業佔比高的中西部和東北地區。18年至今,關於化解過剩產能和加快重點領域“殭屍企業”出清的政策頻出,預計將引發新一輪存量風險的暴露,同時部分新興行業面臨補貼政策退潮後變成新產能過剩行業的可能,或埋下新的風險隱患,銀行不良管控仍將面臨較大挑戰。
上市公司隱含不良率在揭示對公業務信用風險方面具有一定先導性A股非金融上市公司ROIC與資金成本倒掛期間,A股非金融上市公司的隱含不良率同步上行,而商業銀行不良走勢滯後約3-4個季度。分地區和分行業來看,基本均呈現出同樣的時滯期。同時不良分佈跟我國投資結構變化高度相關:(1)東部發達地區不良暴露早、改善早,中西部地區受益於供給側改革,不良暴露滯後;(2)存量不良集中在前期產能過剩和資金敏感型行業,房地產和基礎設施行業不良可能被低估。
從美國兩次信用卡危機爆發軌跡來看,我國信用卡業務風險需警惕美國兩次信用卡危機爆發軌跡相似,信用卡貸款/GDP快速上升和小銀行信用卡壞賬率突增是預警信號。我國目前信用卡業務發展狀況與美國信用卡危機爆發早期相似,近幾年在個人房貸保持10%以上增長的同時,信用卡貸款也在高速增長。雖然我國信用卡不良率總體在1.0%-1.5%之間小幅波動,但信用卡債務在快速累積,居民部門債務佔可支配收入比在16年突破100%之後不斷上升,說明償債壓力在加大,信用卡業務的風險已在積聚,應當引起警惕。
上市銀行資產質量分化核心在於資源配置結構全國性商業銀行目前不良分化主要源自對公業務,未來零售戰略分化的影響可能變大。18年末股份行對公不良平均水平高於國有大行。主因是:(1)國有大行低不良的基礎設施行業貸款佔比高;(2)部分股份行大力發展零售業務,投向對公的信貸資源減少;(3)國有大行受益於不良剝離和地方債務置換。從不良貸款餘額的邊際變化來看:基礎設施行業和房地產行業不良風險上升。零售方面,國有大行主攻按揭,股份行發力信用卡。18年末多家銀行信用卡不良率抬頭,一定程度上說明風險有上升的趨勢。區域性商業銀行深耕本土,不良表現與區域經濟密切相關。各地區A股非金融上市公司隱含不良率明顯分層,且領先於對應區域上市城農商行不良的變化。
銀行進入結構和質量取勝階段,週期洗禮下銀行間的差距將逐漸拉大我國銀行業發展進入以結構和質量取勝的差異化競爭階段。預計銀行之間的差距將逐漸拉大。經營穩健、風控能力強、客戶基礎具備優勢的國有大行和細分板塊優質龍頭將在週期洗禮中勝出。
投資建議與風險提示投資建議:經濟處於短期增速下行壓力仍存和長期結構性矛盾比較突出的階段,銀行息差和資產質量雙雙承壓,決定性變量是資產質量,重中之重是居民端。建議關注經營穩健、風控能力強、客戶基礎具備優勢的低估值國有大行和細分板塊優質龍頭(招商銀行等)。
風險提示:1.關注房地產行業和地方融資平臺的潛在風險;2.關注居民部門債務快速上升的風險;3.關注中美貿易格局變化對區域經濟的影響。