亞馬遜變了：淨利潤屢創新高，增長勢頭卻趨緩

富途資訊 來源：牛牛圈

2019Q1淨利潤同比翻倍，forward PE降至50倍。從擴張變成內斂，獲利最豐厚的成長期已經告終？

週四美股盤後，亞馬遜公佈2019年Q1財報，季度淨利潤同比翻番，創歷史新高，高估值繼續得以消化，按Q1淨利預估2019年PE約五、六十倍。

但另一方面，亞馬遜的營業收入增速降至近三年來最低，同時給出的二季度指引方面，營收增速只有13%~20%，經營利潤也較為保守（按中值，同比微增5%），或側面反映出這隻增長怪獸正在進入自己的瓶頸期。

數據來源：公司公告

盈利能力不斷增強

本季度最亮眼的就是盈利數據，營業利潤率，淨利潤率均創歷史新高。最直接因素，是銷售成本的改善比較明顯（也就是毛利率提升，環比5個點）。我覺得主導因素有兩個，一是受亞馬遜自有品牌不斷增加，使得電商業務毛利率提升，二是雲業務繼續拉動。

數據來源：公司公告

雲業務最後分析，這裡先說說自有品牌。亞馬遜的自有品牌（自有產品）分為兩個維度，第一個是中國消費者比較熟知的Kindle、 Echo這類創新科技產品，第二個就是那些學習傳統超市打造的高復購率的快消品，亞馬遜通過自己研發然後自營這類產品，可以有效提高毛利率。這個事情，沃爾瑪、好市多都在幹，是證明過的渠道方架空品牌從而提高利潤的好路子。

（數據來源：方正證券研報）

所以分區域看的話，北美（主要為電商）近兩年的營業利潤率一直在上升，自有品牌戰略絕對功不可沒。從營業利潤佔比看，今後北美與雲業務貢獻的規模都應該會保持旗鼓相當的水平，雙腳走路也會更穩健。

數據來源：公司公告

電商業務在高基數下放緩

接下來分業務看下增速情況。電子商務是亞馬遜的核心業務，也一直是營收貢獻的主力。在2016年亞馬遜電商收入規模首次突破 1000億美元后，增速開始放緩。

數據來源：公司公告

電商業務大體包括四塊，線上服務（自營）、第三方賣家服務、以及訂閱服務（prime會員）和其它（廣告），從下表可以看到線上服務在上季度小幅回升之後，本季度又掉了下去，只有9%。高毛利的第三方賣家服務，同比20%，相比前兩年也是非常明顯的放緩態勢。

數據來源：公司公告

除了高基數影響，背後可能還有一些原因。首先從電商行業來看，在線下零售高度成熟的環境下，美國電商滲透率目前到達到10%的水平後趨於飽和，行業高速增長階段可能已經過去。整體盤子增速放緩，行業內部競爭就會突顯出來，亞馬遜北美地區電商滲透率在過去2 年徘徊在 30%-40%，很難突破。

傳統零售巨頭沃爾瑪、Target 算是亡羊補牢，近些年可沒閒著啊，尤其是沃爾瑪，積極調整電商策略，如下調包郵最低消費門檻、利用門店優勢擴大日內配送等。 沃爾瑪18年電商增速約 40%，19年指引也在35%。國際市場上，沃爾瑪收購的 Flipkart、阿里投資的 Lazada 等本土電商均在印度和東南亞與亞馬遜展開激烈競爭。

過去兩年大放異彩的廣告業務，增速也在近兩個季度快速下滑。彭博報道認為，亞馬遜的廣告等其他業務收入增長放緩可能源於沃爾瑪、Kroger、Target等其他傳統零售巨頭在建立自己的數字廣告業務。廣告目前的體量較小，後續隨著第三方賣家業務擴大，應該還是有持續提升的基礎。

整體就亞馬遜電商業務而言，雖然增速放緩，但憑著Prime會員制和領先業界的創新力，其基本盤還是非常穩的，零售市場份額持續擴大的基石仍在。

雲市場依舊很大，但小心別被微軟逆襲

通過上文圖表可以看出，AWS靠著10%的收入佔比常年貢獻了超過一半的營業利潤，是亞馬遜最核心的盈利來源，且營業利潤率還在上升趨勢中。

數據來源：公司公告

本季度AWS依舊穩定在40%以上的增速，側面說明了全球雲計算產業的景氣度較高，看過一些報道，未來美國雲市場以30%增速，複合增長個三五年沒太大問題，所以行業空間也是不用擔心的。

目前需要關注的是來者不善的微軟。在亞馬遜之前，微軟公佈的季報顯示Azure同比增長73%，繼續保持超高增長態勢。

數據來源：中金亞馬遜研報

根據canalys測算，目前排名前四位的超大規模雲服務提供商佔2018年總市場的61％。AWS仍佔據32％的領先地位，其次是微軟Azure佔17％，谷歌雲佔第三位，佔8％，阿里雲4％。

知道2015年的份額怎樣嗎？AWS幾乎一樣，Azure只有9%，這裡就感受到微軟的恐怖之處了，雲市場整體增長了3年，AWS只是坐順風車份額沒變，而老牌軟件霸主卻暗中蠶食了8%的份額。

數據來源：canalys

Canalys的報告中還提到有74%的Azure是通過合作伙伴銷售的，而AWS只有15%，給我的感覺是微軟在圍繞企業服務，以及多年2B的產品積澱，還是有其獨有的經驗和生態優勢，比如office，比如github，Azure整合進IaaS+PaaS+SaaS 的一條龍服務，還是很有競爭力的。

一直以來，投資者被灌輸的一個觀點，是雲計算領域因其前期投入高，用戶遷移成本高等原因具有「強者恆強」的特徵。我現在懷疑這種先發優勢，在雲計算這個生意上究竟能產生多高的壁壘？從AWS一強獨大到將來非常可能的雙雄爭霸，這樣的格局演變以會不會在國內發生？懂行的投資者可以多多交流。

小結

亞馬遜在高歌猛進20後，開始修煉內功，盈利能力顯著提升。未來驅動股價上漲的主動力，或許會變成拾級而上的利潤率指標。

不過，貝索斯是講過「亞馬遜從成立之初就是科技公司，只不過碰巧幹了零售」的，現在就斷言亞馬遜的擴張邊界已現或許還早。

目前電商和雲帶來的現金流穩健，在深挖護城河（倉儲及物流中心，見下圖恐怖的PP&E增長），補貼新業務（線下零售、醫療等）之餘，亞馬遜未必不會重金砸向新的增長點，一併帶來可能性和不確定性。買入亞馬遜不難，難得是堅定持有，以前，現在，將來都是。

數據來源：彭博

作者：九股一生（牛牛號146010）

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