'李如成 雅戈爾斷臂'

中信證券、銀聯、金正大、寧波港、美的置業等一系列成功的投資案例，讓李如成治下的雅戈爾看起來早就脫離了服裝行業的紅海競爭。

至今為止，雅戈爾PE估值仍然低在10倍左右，對於投資者來說，這似乎是一個閃閃發光的“金礦坑”。連續多年的慷慨分紅，也給投資者帶來過豐厚的回報。

在2019年4月底，雅戈爾宣佈將看似擁有無限可能的投資業務剝離出上市公司體系，這是雅戈爾近年來最大的一次戰略調整。

投資業務剝離出上市公司之後，雅戈爾將更多的精力聚焦於曾經被淡化的服裝業務，同時，李如成還加強了在地產業務上的決心。2019年至今，雅戈爾大規模拿地，僅前五個月就拿了6宗地塊，儼然行業裡的又一個重磅玩家。

“什麼主業不主業的，賺錢就是我的主業。”李如成曾如此直白的迴應人們對於其戰略調整的疑問，但接下來的問題可能會更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？

獨立行情

在多數人看來服裝都是一個難以賺錢的生意，這也是當年李如成選擇淡化服裝主業的原因。

在中國，這確實是一個經營艱難的行業，A股服裝紡織板塊中，排名位居榜首的海瀾之家（600398.SH）市值也不到400億元，85%以上的上市公司市值都在百億以下。

其中不乏上市多年的老牌企業，但在十餘年乃至20餘年的發展歷程中，這些企業最終只能原地打晃。

相比之下，堅定做投資的李如成已是服裝行業最成功的富豪，公司淨利潤從1995年上市初期的1億元左右上漲至2018年的30億元級別，即便考慮到投資業務的波動性，其盈利能力也已經早早穩定在每年10億元級別。

其他服裝類上市公司就沒有這麼幸運了。報喜鳥（002154.SZ）2004年上市之初扣非淨利潤2000萬出頭，2016年以來三年報出兩次虧損；希努爾（002485.SZ）連年下滑最終賣殼離場，美邦服飾（002269.SZ）巔峰隕落，2018年淨利潤僅剩4000萬，喬治白、美爾雅、浪莎等曾經的名牌服飾，至今大都在退出資本市場的邊緣。

和中國大多數悲催的服裝企業不同的是，國際上有不少服裝企業有著極強的盈利能力——他們有很大一部分市場都在中國，例如日本服裝企業優衣庫，其母公司迅銷集團市值已經超過300億美元，創始人位列日本首富，資產甚至超過了孫正義；

另一家時裝業巨頭ZRAR，其母公司Inditex集團市值長期超過1000億歐元，創始人奧特佳財富價值一度超過了比爾·蓋茨和巴菲特，盤踞世界首富位置。

在中國本土範圍內，為耐克、優衣庫、阿迪達斯等企業做代工的申洲國際（02313.HK）市值也長期高過1000億元，是目前中國市值最高的服裝紡織類企業。

之所以會出現如此涇渭分明的盈利差異，其中有非常複雜的市場因素、經濟因素和歷史因素。但最終的結果是在過去幾十年的時間裡，中國服裝產業的大型公司們大多在原地踏步，和國際巨頭之間的差距越拉越大。

在這種悲催行業歷史的大背景下，李如成還能通過投資業務賺得大筆利潤，已是實屬難能可貴，相當於走出了自己的“獨立行情”。

言行不一

投資曾經帶給李如成以超額的回報，同時也帶給雅戈爾以低估的現狀。

但這種低估並非僅針對雅戈爾一家，而是幾乎全球所有市場的通行慣例：全球最大的投資型多元化企業伯克希爾·哈撒韋市值雖然超過2000億美元，但市淨率僅0.611（截至2019年6月11日），市盈率也長期在8倍左右徘徊；

國內規模最大的投資集團復興國際（00656.HK）市盈率（TTM）甚至低至5倍左右，市淨率同樣只有0.7左右。

並且由於投資業務必須面對很大的金融資產價格波動，盈利能力也無法保持長期穩定，而是隨時波動，例如雅戈爾在2016年實現23.92億元的扣非淨利潤之後，第二年立刻降至-3.99億元。

對於這些以持有資產，實現波動收益為主要業務的上市公司，市淨率指標要比市盈率更加適合，從這個角度來看，雅戈爾1.17倍(截至7月25日收盤）的市淨率已經大幅超過了伯克希爾·哈撒韋和復興國際，但很顯然，李如成的投資能力和巴菲特、郭廣昌相比還有不小的差距。

業績波動、上市公司的低估值尚且還可以忍受，但2019年1月1日執行的《新會計準則》成為了李如成最終下定決心剝離投資業務的導火索。

也許是李如成早就看到國際服裝同行賺的盆滿缽滿，李如成加強服裝主業的想法，並非是因為新會計準則才產生的，而是已經有了很長時間的醞釀期。

2016年時，他就提出五年再投入100億元，打造千家年營業額超千萬元以上的自營門店，並且還要將這些門店改造成“時尚文化傳播中心”。

可是至少從財務數據上來看，他當年的“千店千萬計劃”並沒有真正的大規模鋪開：

2016年報雅戈爾營業成本86.8億元，到2017、2018年下降至47.09億元、43.51億元，相比2010年左右90億、100億的成本已經不到一半；

營業費用方面，2016年17.87億元，到2017、2018年分別為20.21億元、22.00億元，漲幅並不明顯，而在管理費用方面乾脆是下降的，其2016年管理費用8.21億元，到2017、2018年分別只有6.57億元、6.93億元。

甚至連這兩年的財務費用都是收縮的，從11.91億元下降至2018年8.76億元。

可以看到，雖然李如成已經啟動剝離雅戈爾的投資業務，並多次表示要回歸服裝主業，行動上卻是很誠實，基本上沒有見到與“千店千萬”相匹配的投資力度。

2018年5月的股東大會上，李如成再次提出，“將圍繞‘智能製造、智慧營銷、生態科技’三位一體建設，把雅戈爾建成世界級的時尚集團。”

然而僅在股東大會前一個月，雅戈爾剛剛發佈公告，將斥資25億－50億元回購公司股份。這次李如成買了自己公司的股票。

服裝行業要怎麼搞，才能比投資賺錢更多更快，這應該算是一個世界性的難題，特別是在服裝紡織行業利潤稀薄的中國。對於李如成來說，即便是已經決定剝離投資業務，這個問題也不見得很快得到答案。