'新三板：轉板科創板，改革有望破冰'

與科創板的“熱”相比，新三板市場的“冷”也是客觀存在的，市場活躍度低、流動性差導致新三板定價功能較差。改革，已經迫在眉睫

（2019年7月22日，西部超導材料科技股份有限公司在科創板上市。圖/視覺中國）

《財經》記者 王穎 | 文 陸玲 | 編輯

萬眾矚目的科創板火爆開市。值得注意的是，其中包含了曾經掛牌新三板的4只股票，分別是西部超導、天準科技、嘉元科技、南微醫學。

與曾經掛牌新三板時的市值相比，上述四家企業在科創板獲得了超高溢價。

“估值的提升不能簡單類比。”有專家認為，科創板制度設計特殊，前五日沒有漲跌幅限制，轉板科創板市值高溢價並不能否定新三板的價值，反而說明了新三板在助力企業發展壯大方面發揮了巨大作用。

與科創板的“熱”相比，新三板市場的“冷”也是客觀存在的，市場活躍度低、流動性差導致新三板定價功能較差。改革，已經迫在眉睫。

此前證監會主席易會滿曾公開表示，將統籌推進新三板改革，優化融資、交易、投資者適當性等制度安排，進一步提升市場活力和吸引力。

實際上，當前新三板改革已成共識，監管層近期密集表態，傳遞改革信號。

“深化新三板改革的時機已經成熟。”全國股轉公司總經理徐明在今年5月一場論壇上表示，經過六年的發展建設，目前新三板具備了進一步深化改革的市場基礎。

至於改革的方向，全國股轉公司副總經理隋強提出，從融資併購改革、交易改革、分層改革、投資者適當性制度等四大方面有步驟分階段推進。

新三板新一輪深化改革有望加速。

轉板科創板

作為從新三板到科創板的“轉板股”，西部超導、天準科技、嘉元科技、南微醫學4家公司上市首日股價飆升，漲幅分別為267％、86％、101％、111％。

西部超導、嘉元科技、天準科技從新三板摘牌之前的市值分別為47億、26億、18億，而科創板上市當日市值則分別達到了266.6億、130.81億、91.77億，幾乎是原來的5倍。

“二者估值不能簡單類比。”聯訊證券分析師彭海認為，新三板目前主要偏股權市場，科創板主要是二級市場，從股權市場到二級市場這中間疊加了時間成本、跨市場風險、不同交易制度等綜合因素。而科創板作為目前關注度比較高的市場，前期流動性較好，也帶來一部分的流動性溢價。

實際上，不僅僅是新三板，即使和主板相比、和港股相比，科創板的超高市盈率和市值高溢價也是顯而易見的。

例如，中國通號H股7月22日收盤價僅5.43港元，22日A股暴漲109.74％達12.27元，接近H股的三倍之多。科創板目前25家上市公司的平均市盈率更是達到驚人的120倍。

業內人士指出，由於科創板特殊的制度設計，前五日沒有漲跌幅限制，新股看似漲幅驚人、換手率奇高，但並不誇張，只是把原來的上市後連續漲停板的漲幅提前到上市首日罷了。

除了四家上市企業，數據統計顯示，截至2019年7月17日，科創板共受理申請148家，其中與新三板相關的公司40家（包括15家掛牌公司、摘牌公司25家），佔比27.02％。

上述40家新三板公司中，11家曾為創新層企業，佔比27.5％，1家企業（南微醫學）摘牌時尚未實施分層。

目前已通過上市委審議提交證監會註冊的公司共31家，其中與新三板相關的公司5家（5家全部為已摘牌公司），佔比16.13％。

科創板申報企業中有不少出自新三板，反而說明了新三板在支持和服務掛牌企業發展方面發揮了巨大作用，也折射了多層次市場體系發展的成效。大量初創企業通過新三板對接資本市場，募集發展資金。

25家已摘牌企業平均掛牌時間為2.1年，掛牌時間最長的為西部超導4.5年。以西部超導為例，其在新三板掛牌期間累計融資逾10億元。嘉元科技在新三板掛牌期間，在2016年3月、2016年11月、2017年9月分別募資4725萬元、5850萬元、1.18億元。

此外，科創板申報企業中，新三板公司在盈利（淨利潤）表現上略高於申報總體，見下表：

天準科技2015年的淨利潤為2773萬元，2018年淨利潤達到了9447萬元；嘉元科技2015年披露的淨利潤為1838萬元，2018年淨利潤達到17643萬元，企業成長顯著。

正如證監會主席易會滿所說，科創板是制度增量改革的試點，是“改革試驗田”，要形成可以複製、推廣的經驗，推廣到資本市場其他板塊，從而統籌推進創業板和新三板改革，促進優勢互補，推動多層次資本市場平穩健康發展。

不少受訪的專家稱，服務科技創新只靠科創板一個板塊是不夠的。科創板的高門檻決定了大量初創企業、中小微企業無法通過科創板獲得支持，“即使對頭部掛牌企業而言，轉板科創板也需要經歷新一輪成本投入，且後期仍然存在極大的不確定性”。

而新三板恰恰偏向於服務更廣大的創新型、成長型中小微企業，掛牌成本低，程序更加簡單，它與區域性股權市場共同組成了我國多層次資本市場金字塔的基石，塔基穩固了，整個金字塔自然屹立不倒。

“長遠來看，科創板這支特種部隊，是在新三板這一資本市場全面改革的基礎之上的定向突圍。新三板和科創板可以說是一種競合關係，它們更像是先鋒部隊和主力部隊的關係。”銀泰證券股轉業務部董事總經理張可亮打了個比方。

改革有望破冰

雖然新三板孕育出了不少優質掛牌企業，但不可否認的是，近幾年來，新三板的市場表現確實有點“冷”。市場參與度下滑、融資併購功能下降、市場交易活躍度不足等問題，致使新三板市場對企業的吸引力在一定程度上有所減弱。

在北京南山投資創始人周運南看來，問題的核心在於流動性困境。流動性是所有市場的根本和基礎，沒有市場流動性，就必定會導致一系列的不良市場反應。

目前科創板的資金門檻是50萬元，兩年投資經驗，新三板500萬元的超高門檻，則將大部分投資者擋在門外，現在新三板市場大概有40多萬投資者，科創板大概有350萬投資者，兩者之間相差近9倍。

“前幾年新三板一級市場已經很活躍了，每年定增額都在1000多億，2018年降到600多億，原因就在於二級市場。”張可亮直言，作為投資機構，從一級市場“批發”來的股權，是希望拿到二級市場“零售”賣掉，二級市場流動性不足，這個鏈條就無法繼續。

資金的退出成為懸在新三板頭上的達摩克利斯之劍。這些資金，有來自於股東的定增，也有來自於私募機構的投資和員工的股權激勵，如果這些資金無法順利退出，將極大地打擊市場人士對新三板的信心。

監管層同樣注意到了新三板市場存在的問題，更於近期密集表態，向市場傳遞改革信號。

易會滿表示，中小企業融資是金融供給側結構性改革的重點。而深化新三板改革，進一步提升市場活力和吸引力，正是優化股權融資、推動中小企業發展的治本之策之一。

徐明提到，新三板的制度設計提高了證券市場對中小微企業的包容度，其優勢在於企業掛牌新三板規則明確、預期穩定、流程透明。

在他看來，萬家中小微企業通過掛牌，較好地解決了公司治理、會計信息規範和信息公開問題，掃除了對接金融體系的微觀障礙。

“目前我國大部分中小企業還是以間接融資為主，即銀行借貸。但銀行普惠金融難以推行，很大一部分原因是中小企業信息不夠公開透明。”張可亮稱，“這個問題的解決需要一個要藥引子，而新三板就是這個藥引子。”

在不少受訪的專業人士看來，新三板改革不僅監管層有共識，市場也有共識，政策落地只是時間問題。

此前新三板開啟了一系列存量改革的探索：優化了分層標準，配套了相應的差異化交易、信息披露制度；優化發行和併購重組制度；改革交易制度；建立做市商評價激勵機制等。

周運南認為，改革的速度和力度沒有市場期望的快和大，主要是存量改革，增量改革很少，而增量改革才能對市場起到雪中送炭的功效。“當然存量改革是增量改革的基礎，這有一個量變到質變的過程。”周運南補充道。

由此，新三板深化改革的最終落腳點，便落在了增量改革上。

隋強指出，下一步將推出授權發行，實施並聯審查；推進交易改革，上線集合競價交易系統；推進分層改革；研究投資者准入門檻的差異化，推動外國戰略投資者、保險資金、社保基金、企業年金等長期機構投資者參與新三板市場。

其中最受關注的，莫過於分層改革。實際上，創新層之上再推出精選層的呼聲，由來已久。有接近監管的人士表示，可能在今年年底或者明年上半年會有新的政策。

對於精選層的具體改革方案，市場上流傳著不同的版本，張可亮告訴《財經》記者，“目前主流的設想，包括實施公開發行、降低投資者門檻以及連續競價交易等要素。”

在他看來，目前新三板定增發行，最多不超過35人，改為公開發行、降低投資者門檻後，更多的人進來打新，交投自然活躍，再加上連續競價，估值得到修復，投機機構能順利退出，企業也更加願意到新三板掛牌，“這是一個正向的良性循環”。

但也有市場人士指出，目前新三板連續競價不現實，因為股權不夠分散，股東人數少，交易少，不具備推出連續競價的基礎條件。

據瞭解，全國股轉公司近日召集了數十家新三板做市商，探討交易制度改革，考慮推出混合做市機制。

目前新三板交易制度有盤中做市交易、集合競價，以及盤後協議轉讓。盤中做市交易和集合競價只能二選一。創新層集合競價交易每天五次，基礎層每天一次。而所謂的混合做市機制，是將集合競價和做市交易結合在一起。

周運南表示，混合做市既可以保證現有做市制度“提供報價和撮合交易”的初衷，又可以避免做市商的消極做市行為，還可以實現報價的公開，真正讓做市交易的優勢發揮至極致。

有機構研究團隊曾表示，單一的競價或做市制度各有優缺點，目前世界主要交易所均實行混合交易制度。

但在張可亮看來，目前新三板的做市制度效果不及預期，交易量不斷走低，“現在做市商少，部分做市商是國有企業，決策鏈條太長，為了規避風險，不主動做市。有些做市商對公司的價值沒有判斷，股票漲了捨不得賣，跌了又不想買，反而助漲助跌。”

他建議放開私募做市，“私募在業務上更加聚焦，會更加積極地對公司的價值和風險進行研判，而且做市商多了可以相互交易，提升成交量。”

新三板改革迫在眉睫。隨著科創板的穩步推進，也會為新三板改革打開新的空間，提供有益的借鑑。

（本文首刊於2019年8月5日出版的《財經》雜誌）