'安徽首富易主，身家200億！新東方烹飪老闆全棧佈局教育，更有龐大資產未上市'

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

2018年9月18日，安徽新華教育的註冊資本由3.6億元增至5.02億元，2018年11月11日，其註冊資本又減至1億元，員工持股平臺樂恩特、東方齊退出股東行列。招股書解釋，此舉是由於上市及僱員激勵安排發生變動。完成減資後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

完成重組後，安徽新華教育開始搭建VIE架構。

第一步，在境內設立WFOE（外商獨資企業）新華創智，作為返程投資平臺。

2018年8月28日，安徽新華教育出資50萬元成立新華創智。2018年11月，新華創智註冊資本由50萬元增至500萬元，香港公司慧橋在增資時進入，安徽新華教育、慧橋分別持股99%、1%，新華創智由此變為中外合資企業。

值得一提的是，慧橋為英屬維爾京群島（BVI）註冊的露露教育全資子公司，露露教育由呂露控制。上市前突擊入股的呂露究竟是誰？招股書中僅披露，她是獨立第三方，擁有約25年金融從業經驗。

2018年11月26日，安徽新華教育將所持新華創智99%的股權，以495萬元平價轉讓給吳偉於當年8月10日在香港設立的中國新華職業，新華創智變為WFOE。

第二步，設立境外上市主體。

2018年9月12日，吳俊保、吳偉、肖國慶分別設立BVI公司吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育，作為上市公司的股東。

2018年10月4日，上市主體中國東方教育在開曼群島註冊成立，發行100萬股股份，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

2018年10月26日，露露教育以60萬港元的對價認購中國東方教育30股股份，認購完成後，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育、露露教育分別持有中國東方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股權，完成上層股權安排。

第三步，設立BVI殼公司，承接境內實體公司利益。

2018年10月19日，設立BVI公司中國東方教育投資，由上市主體中國東方教育100%持股。11月13日，中國東方教育投資收購中國新華職業。11月27日，在中國新華職業前一天收購新華創智99%股權之後，中國東方教育再以60萬港元的對價，收購持有新華創智另外1%股權的慧橋全部股權，實現對境內WFOE的控制。

第四步，簽訂合約，實現協議控制。

2018年11月30日，新華創智與安徽新華教育旗下運營實體簽訂服務合約，即，新華創智為各培訓學校提供技術及管理顧問諮詢服務，各學校產生的一切經濟利益均以服務費的方式支付給新華創智，完成境外上市主體對境內實體的協議控制。

至此，中國東方教育於港股上市的VIE架構全部搭建完成（圖2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

2018年9月18日，安徽新華教育的註冊資本由3.6億元增至5.02億元，2018年11月11日，其註冊資本又減至1億元，員工持股平臺樂恩特、東方齊退出股東行列。招股書解釋，此舉是由於上市及僱員激勵安排發生變動。完成減資後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

完成重組後，安徽新華教育開始搭建VIE架構。

第一步，在境內設立WFOE（外商獨資企業）新華創智，作為返程投資平臺。

2018年8月28日，安徽新華教育出資50萬元成立新華創智。2018年11月，新華創智註冊資本由50萬元增至500萬元，香港公司慧橋在增資時進入，安徽新華教育、慧橋分別持股99%、1%，新華創智由此變為中外合資企業。

值得一提的是，慧橋為英屬維爾京群島（BVI）註冊的露露教育全資子公司，露露教育由呂露控制。上市前突擊入股的呂露究竟是誰？招股書中僅披露，她是獨立第三方，擁有約25年金融從業經驗。

2018年11月26日，安徽新華教育將所持新華創智99%的股權，以495萬元平價轉讓給吳偉於當年8月10日在香港設立的中國新華職業，新華創智變為WFOE。

第二步，設立境外上市主體。

2018年9月12日，吳俊保、吳偉、肖國慶分別設立BVI公司吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育，作為上市公司的股東。

2018年10月4日，上市主體中國東方教育在開曼群島註冊成立，發行100萬股股份，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

2018年10月26日，露露教育以60萬港元的對價認購中國東方教育30股股份，認購完成後，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育、露露教育分別持有中國東方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股權，完成上層股權安排。

第三步，設立BVI殼公司，承接境內實體公司利益。

2018年10月19日，設立BVI公司中國東方教育投資，由上市主體中國東方教育100%持股。11月13日，中國東方教育投資收購中國新華職業。11月27日，在中國新華職業前一天收購新華創智99%股權之後，中國東方教育再以60萬港元的對價，收購持有新華創智另外1%股權的慧橋全部股權，實現對境內WFOE的控制。

第四步，簽訂合約，實現協議控制。

2018年11月30日，新華創智與安徽新華教育旗下運營實體簽訂服務合約，即，新華創智為各培訓學校提供技術及管理顧問諮詢服務，各學校產生的一切經濟利益均以服務費的方式支付給新華創智，完成境外上市主體對境內實體的協議控制。

至此，中國東方教育於港股上市的VIE架構全部搭建完成（圖2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

• 中國新華教育：剝離非教育業務，四步搭建VIE 架構

再來看中國新華教育。其運營主體安徽新華集團投資有限公司（簡稱“新華集團”），前身由吳俊保、吳偉、肖國慶共同出資1060萬元成立於1999年9月1日，三人分別持股33.4%、33.3%、33.3%。

新華集團經過股東一系列增資，2003年10月註冊資本增至9900萬元。2009年5月31日，作為家族安排的一部分，吳偉、肖國慶轉讓股權退出，吳俊保和兒子吳迪分別持有新華集團99%和 1%的股權。

2013年2月6日，新華集團註冊資本進一步增至1.2億元。此時新華集團已發展為跨多個行業的投資控股集團，旗下業務包括高等及中等學歷教育、正規中學教育及非教育業務。

2017年8月11日，新華集團為上市進行分拆，新華學院、新華學校留在集團，其他業務的約17家公司分拆至新成立的安徽新華投資集團有限公司（吳俊保、吳迪分別持股99%、1%）。分拆後，新華集團註冊資本變為5000萬元。2017年8月8日，華園合夥企業（員工持股平臺，吳俊保擔任GP，圖3）向新華集團增資6090萬元，其中172萬元作為註冊資本，增資成本35.41元/註冊資本。

業務分拆後，新華集團開始分四步搭建海外上市的VIE架構。

第一步，2017年8月30日，中國新華集團在開曼群島註冊成立，其股東設置與新華集團股權完全一致，作為在香港上市的主體。

第二步，2017年8月31日，投資控股公司新華BVI在英屬維爾京群島註冊成立；2017年9月8日，夾層公司在香港註冊成立，即新華BVI全資子公司新華香港。

第三步，2017年9月30日，WFOE新華安徽在中國境內設立，為新華香港全資子公司，主要從事提供技術及管理諮詢服務。2018年1月17日，因新疆霍爾果斯的地方稅收優惠政策，新華香港出資5000萬元成立另一家外商獨資企業新華新疆，代替新華安徽為國內營運學校及學校舉辦者提供技術及管理諮詢服務。

第四步，2018年2月6日，新華新疆與國內實體訂立結構性合約，國內實體業務產生的經濟利益全部轉讓給新華新疆。至此，新華集團於香港上市前的VIE架構已搭建完成，中國新華教育通過內地公司新華新疆協議控制新華集團的運營實體（圖3）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

2018年9月18日，安徽新華教育的註冊資本由3.6億元增至5.02億元，2018年11月11日，其註冊資本又減至1億元，員工持股平臺樂恩特、東方齊退出股東行列。招股書解釋，此舉是由於上市及僱員激勵安排發生變動。完成減資後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

完成重組後，安徽新華教育開始搭建VIE架構。

第一步，在境內設立WFOE（外商獨資企業）新華創智，作為返程投資平臺。

2018年8月28日，安徽新華教育出資50萬元成立新華創智。2018年11月，新華創智註冊資本由50萬元增至500萬元，香港公司慧橋在增資時進入，安徽新華教育、慧橋分別持股99%、1%，新華創智由此變為中外合資企業。

值得一提的是，慧橋為英屬維爾京群島（BVI）註冊的露露教育全資子公司，露露教育由呂露控制。上市前突擊入股的呂露究竟是誰？招股書中僅披露，她是獨立第三方，擁有約25年金融從業經驗。

2018年11月26日，安徽新華教育將所持新華創智99%的股權，以495萬元平價轉讓給吳偉於當年8月10日在香港設立的中國新華職業，新華創智變為WFOE。

第二步，設立境外上市主體。

2018年9月12日，吳俊保、吳偉、肖國慶分別設立BVI公司吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育，作為上市公司的股東。

2018年10月4日，上市主體中國東方教育在開曼群島註冊成立，發行100萬股股份，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

2018年10月26日，露露教育以60萬港元的對價認購中國東方教育30股股份，認購完成後，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育、露露教育分別持有中國東方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股權，完成上層股權安排。

第三步，設立BVI殼公司，承接境內實體公司利益。

2018年10月19日，設立BVI公司中國東方教育投資，由上市主體中國東方教育100%持股。11月13日，中國東方教育投資收購中國新華職業。11月27日，在中國新華職業前一天收購新華創智99%股權之後，中國東方教育再以60萬港元的對價，收購持有新華創智另外1%股權的慧橋全部股權，實現對境內WFOE的控制。

第四步，簽訂合約，實現協議控制。

2018年11月30日，新華創智與安徽新華教育旗下運營實體簽訂服務合約，即，新華創智為各培訓學校提供技術及管理顧問諮詢服務，各學校產生的一切經濟利益均以服務費的方式支付給新華創智，完成境外上市主體對境內實體的協議控制。

至此，中國東方教育於港股上市的VIE架構全部搭建完成（圖2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

• 中國新華教育：剝離非教育業務，四步搭建VIE 架構

再來看中國新華教育。其運營主體安徽新華集團投資有限公司（簡稱“新華集團”），前身由吳俊保、吳偉、肖國慶共同出資1060萬元成立於1999年9月1日，三人分別持股33.4%、33.3%、33.3%。

新華集團經過股東一系列增資，2003年10月註冊資本增至9900萬元。2009年5月31日，作為家族安排的一部分，吳偉、肖國慶轉讓股權退出，吳俊保和兒子吳迪分別持有新華集團99%和 1%的股權。

2013年2月6日，新華集團註冊資本進一步增至1.2億元。此時新華集團已發展為跨多個行業的投資控股集團，旗下業務包括高等及中等學歷教育、正規中學教育及非教育業務。

2017年8月11日，新華集團為上市進行分拆，新華學院、新華學校留在集團，其他業務的約17家公司分拆至新成立的安徽新華投資集團有限公司（吳俊保、吳迪分別持股99%、1%）。分拆後，新華集團註冊資本變為5000萬元。2017年8月8日，華園合夥企業（員工持股平臺，吳俊保擔任GP，圖3）向新華集團增資6090萬元，其中172萬元作為註冊資本，增資成本35.41元/註冊資本。

業務分拆後，新華集團開始分四步搭建海外上市的VIE架構。

第一步，2017年8月30日，中國新華集團在開曼群島註冊成立，其股東設置與新華集團股權完全一致，作為在香港上市的主體。

第二步，2017年8月31日，投資控股公司新華BVI在英屬維爾京群島註冊成立；2017年9月8日，夾層公司在香港註冊成立，即新華BVI全資子公司新華香港。

第三步，2017年9月30日，WFOE新華安徽在中國境內設立，為新華香港全資子公司，主要從事提供技術及管理諮詢服務。2018年1月17日，因新疆霍爾果斯的地方稅收優惠政策，新華香港出資5000萬元成立另一家外商獨資企業新華新疆，代替新華安徽為國內營運學校及學校舉辦者提供技術及管理諮詢服務。

第四步，2018年2月6日，新華新疆與國內實體訂立結構性合約，國內實體業務產生的經濟利益全部轉讓給新華新疆。至此，新華集團於香港上市前的VIE架構已搭建完成，中國新華教育通過內地公司新華新疆協議控制新華集團的運營實體（圖3）。

2018年3月26日，中國新華教育在港交所上市。

實際上，赴港上市的教育集團，VIE架構頗為相似：首先搭建海外第一層權益主體——在BVI註冊公司，海外上市公司選擇BVI的直接原因是BVI對公司註冊的要求簡單，成立程序快捷、維續成本低廉、保密性高，外匯管制寬鬆，且無須繳付任何所得稅、預提稅、資本利得稅、資本轉移稅、繼承稅、遺產稅或財產稅；其次，搭建海外第二層權益主體——在開曼註冊成立上市主體公司，因為BVI註冊公司透明度低、不易被港交所接受，很多上市公司選擇開曼公司作為上市主體；第三，搭建香港夾層公司，為股息紅利享受協定優惠稅率創造可能性；第四，在國內設立外商投資公司，作為協議控制的主體。

值得注意的是，兩家上市公司搭建的VIE架構中均預留了美國或香港的夾層公司，中國新華教育股權架構中有新華美國，中國東方教育股權架構中有香港新東方、XinHua US,這應當是為吳俊保家族控制的其他資產未來注入上市公司做準備。

07

上市系外資產：三兄弟各控股一家集團公司，地產、金融資產龐大

在安徽，吳俊保家族一直都被看作隱形富豪。通過近20年的經營，這個低調的家族已經以職業教育為核心，一邊向高等教育、學歷職業教育、K12教育、國際教育、藝術教育等細分領域縱向延伸，一邊向房地產開發及配套、金融、生態和智能商業等多元化方向橫向延展，構建起龐大的商業帝國。

新財富在查詢中發現，吳俊保家族擴展資產版圖的過程中，股權高度集中於其家族成員手中，無論是上市還是未上市資產，均鮮少有外部股東進入，強大的資金實力不容小覷。

相比已上市的兩塊教育資產，吳俊保家族未上市資產或許更為龐大。新財富查詢到的資料顯示，吳俊保、吳偉、肖國慶三兄弟各自通過新華投資集團、新華髮展集團、新華控股集團三大實體控制著龐大的非上市、多元化的資產（圖4）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

2018年9月18日，安徽新華教育的註冊資本由3.6億元增至5.02億元，2018年11月11日，其註冊資本又減至1億元，員工持股平臺樂恩特、東方齊退出股東行列。招股書解釋，此舉是由於上市及僱員激勵安排發生變動。完成減資後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

完成重組後，安徽新華教育開始搭建VIE架構。

第一步，在境內設立WFOE（外商獨資企業）新華創智，作為返程投資平臺。

2018年8月28日，安徽新華教育出資50萬元成立新華創智。2018年11月，新華創智註冊資本由50萬元增至500萬元，香港公司慧橋在增資時進入，安徽新華教育、慧橋分別持股99%、1%，新華創智由此變為中外合資企業。

值得一提的是，慧橋為英屬維爾京群島（BVI）註冊的露露教育全資子公司，露露教育由呂露控制。上市前突擊入股的呂露究竟是誰？招股書中僅披露，她是獨立第三方，擁有約25年金融從業經驗。

2018年11月26日，安徽新華教育將所持新華創智99%的股權，以495萬元平價轉讓給吳偉於當年8月10日在香港設立的中國新華職業，新華創智變為WFOE。

第二步，設立境外上市主體。

2018年9月12日，吳俊保、吳偉、肖國慶分別設立BVI公司吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育，作為上市公司的股東。

2018年10月4日，上市主體中國東方教育在開曼群島註冊成立，發行100萬股股份，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

2018年10月26日，露露教育以60萬港元的對價認購中國東方教育30股股份，認購完成後，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育、露露教育分別持有中國東方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股權，完成上層股權安排。

第三步，設立BVI殼公司，承接境內實體公司利益。

2018年10月19日，設立BVI公司中國東方教育投資，由上市主體中國東方教育100%持股。11月13日，中國東方教育投資收購中國新華職業。11月27日，在中國新華職業前一天收購新華創智99%股權之後，中國東方教育再以60萬港元的對價，收購持有新華創智另外1%股權的慧橋全部股權，實現對境內WFOE的控制。

第四步，簽訂合約，實現協議控制。

2018年11月30日，新華創智與安徽新華教育旗下運營實體簽訂服務合約，即，新華創智為各培訓學校提供技術及管理顧問諮詢服務，各學校產生的一切經濟利益均以服務費的方式支付給新華創智，完成境外上市主體對境內實體的協議控制。

至此，中國東方教育於港股上市的VIE架構全部搭建完成（圖2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

• 中國新華教育：剝離非教育業務，四步搭建VIE 架構

再來看中國新華教育。其運營主體安徽新華集團投資有限公司（簡稱“新華集團”），前身由吳俊保、吳偉、肖國慶共同出資1060萬元成立於1999年9月1日，三人分別持股33.4%、33.3%、33.3%。

新華集團經過股東一系列增資，2003年10月註冊資本增至9900萬元。2009年5月31日，作為家族安排的一部分，吳偉、肖國慶轉讓股權退出，吳俊保和兒子吳迪分別持有新華集團99%和 1%的股權。

2013年2月6日，新華集團註冊資本進一步增至1.2億元。此時新華集團已發展為跨多個行業的投資控股集團，旗下業務包括高等及中等學歷教育、正規中學教育及非教育業務。

2017年8月11日，新華集團為上市進行分拆，新華學院、新華學校留在集團，其他業務的約17家公司分拆至新成立的安徽新華投資集團有限公司（吳俊保、吳迪分別持股99%、1%）。分拆後，新華集團註冊資本變為5000萬元。2017年8月8日，華園合夥企業（員工持股平臺，吳俊保擔任GP，圖3）向新華集團增資6090萬元，其中172萬元作為註冊資本，增資成本35.41元/註冊資本。

業務分拆後，新華集團開始分四步搭建海外上市的VIE架構。

第一步，2017年8月30日，中國新華集團在開曼群島註冊成立，其股東設置與新華集團股權完全一致，作為在香港上市的主體。

第二步，2017年8月31日，投資控股公司新華BVI在英屬維爾京群島註冊成立；2017年9月8日，夾層公司在香港註冊成立，即新華BVI全資子公司新華香港。

第三步，2017年9月30日，WFOE新華安徽在中國境內設立，為新華香港全資子公司，主要從事提供技術及管理諮詢服務。2018年1月17日，因新疆霍爾果斯的地方稅收優惠政策，新華香港出資5000萬元成立另一家外商獨資企業新華新疆，代替新華安徽為國內營運學校及學校舉辦者提供技術及管理諮詢服務。

第四步，2018年2月6日，新華新疆與國內實體訂立結構性合約，國內實體業務產生的經濟利益全部轉讓給新華新疆。至此，新華集團於香港上市前的VIE架構已搭建完成，中國新華教育通過內地公司新華新疆協議控制新華集團的運營實體（圖3）。

2018年3月26日，中國新華教育在港交所上市。

實際上，赴港上市的教育集團，VIE架構頗為相似：首先搭建海外第一層權益主體——在BVI註冊公司，海外上市公司選擇BVI的直接原因是BVI對公司註冊的要求簡單，成立程序快捷、維續成本低廉、保密性高，外匯管制寬鬆，且無須繳付任何所得稅、預提稅、資本利得稅、資本轉移稅、繼承稅、遺產稅或財產稅；其次，搭建海外第二層權益主體——在開曼註冊成立上市主體公司，因為BVI註冊公司透明度低、不易被港交所接受，很多上市公司選擇開曼公司作為上市主體；第三，搭建香港夾層公司，為股息紅利享受協定優惠稅率創造可能性；第四，在國內設立外商投資公司，作為協議控制的主體。

值得注意的是，兩家上市公司搭建的VIE架構中均預留了美國或香港的夾層公司，中國新華教育股權架構中有新華美國，中國東方教育股權架構中有香港新東方、XinHua US,這應當是為吳俊保家族控制的其他資產未來注入上市公司做準備。

07

上市系外資產：三兄弟各控股一家集團公司，地產、金融資產龐大

在安徽，吳俊保家族一直都被看作隱形富豪。通過近20年的經營，這個低調的家族已經以職業教育為核心，一邊向高等教育、學歷職業教育、K12教育、國際教育、藝術教育等細分領域縱向延伸，一邊向房地產開發及配套、金融、生態和智能商業等多元化方向橫向延展，構建起龐大的商業帝國。

新財富在查詢中發現，吳俊保家族擴展資產版圖的過程中，股權高度集中於其家族成員手中，無論是上市還是未上市資產，均鮮少有外部股東進入，強大的資金實力不容小覷。

相比已上市的兩塊教育資產，吳俊保家族未上市資產或許更為龐大。新財富查詢到的資料顯示，吳俊保、吳偉、肖國慶三兄弟各自通過新華投資集團、新華髮展集團、新華控股集團三大實體控制著龐大的非上市、多元化的資產（圖4）。

（點擊可看大圖）

吳俊保控股的新華投資集團，旗下教育資產包括合肥新華實驗中學（全日制寄宿制初中）和19家優邦學K12教育輔導機構，金融資產包括巢湖農村商業銀行。

吳偉和妻子程靜控制的新華髮展集團，旗下控股的安徽新華房地產有限公司擁有13家地產公司，且入股了蚌埠農商行、肥西農商行。安徽新華房地產有限公司早在1995年就已成立，當時吳俊保擔任總經理，顯示吳氏家族介入房地產行業為時頗早。

肖國慶控股的安徽新華控股集團投資有限公司（簡稱“新華控股集團”），是徽商銀行、合肥科技農科商業銀行、匯金典當、匯金永泰小貸的股東，並控股一家成立於2014年12月，註冊資本1億元的P2P平臺新華久久貸，更有龐大的地產業務。

我們以肖國慶控制的新華控股集團為例，一窺其上市系外集團的資產規模（圖5）。

“學廚師，就到新東方”、“輕鬆學電腦，成功在新華”、“學汽修到萬通”等硬核洗腦廣告你一定聽過，它們背後老闆都是吳俊保，他的個人知名度遠遠低於其打造的職業教育品牌。隨著旗下中國新華教育、中國東方教育兩塊教育資產在港股上市，總市值逼近300億港元，極度重視品牌推廣、擅長藉助媒體資源攻城掠地的隱形富豪吳俊保家族，身家已近200億元，成功晉級安徽新首富。

除了上市公司外，吳俊保、吳偉、肖國慶三個堂兄弟還分別通過安徽新華集團、安徽新華髮展集團、安徽新華控股集團控制著龐大的金融、地產等非上市資產，財富成長空間頗值得想象。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

01

教育生意，成就安徽首富

“彙集天下名菜，培養廚師精英！學烹飪，就到新東方！”，“輕鬆學電腦，成功在新華！”，“學汽修到萬通”，這些簡單粗暴的硬核洗腦廣告，你一定聽過，配上黃渤、濮存昕、李晨這樣的明星臉，讓人一眼難忘。

它們來自三家著名的職業培訓機構——新東方烹飪學校、新華電腦教育、萬通汽修教育。它們又來自同一家母公司，國內最大的職業技能教育提供商——中國東方教育（00667.HK）。

2019年6月12日，中國東方教育作為港交所有史以來最大的教育IPO項目掛牌上市，以 11.25港元/股的價格全球發售4.358億股，發行後股本21.79億股。不過上市首日，其股價即跌破發行價，隨後又有所回彈，截至2019年8月5日，漲至12.88港元/股，總市值281億元，成為繼新東方（EDU.NYSE）、好未來（TAL.NYSE）之後市值排名第三的中國教育公司。

中國東方教育實控人吳俊保及其堂弟肖國慶（原名吳成柱）、吳偉三人，合計持有公司80%的股權，持股市值225億港元。

除此之外，吳俊保還實控另一家上市公司——提供本科及高等職業教育的中國新華教育（02779.HK），從而打造了教育領域的“新華系”。

中國新華教育於2018年3月在港交所上市，發行價3.26港元/股，截至2019年8月5日，股價2.74港元/股，較發行價跌去約16%，公司市值44億港元。吳俊保持有中國新華教育71.5%的股權，持股市值約31.5億港元。

雖然兩家公司均上市破發，但股價走出小幅下跌後回升行情，吳俊保家族持有的兩家公司市值合計高達256億港元（合人民幣約218億元），不僅可排進2019新財富500富人榜第103位，身家超過另一個“新東方”當家人俞敏洪的77.4億元，低於好未來張邦鑫的375.6億元，晉身中國教育行業第二大富豪（表1），而且遠超今年的安徽首富——美亞光電實控人田明88.4億元，成為新的安徽首富。

中國職業教育類的上市公司不少，例如，東方時尚（603377）提供專業的駕駛員培訓服務，市值約87億元；納斯達克上市的達內科技（TEDU.O）專注於IT培訓，業務僅限於專業類技能培訓，市值約1.24億美元。

相比之下，中國東方教育提供的職業教育更為多元化，烹飪、酒店管理、計算機和互聯網、汽車修理服務等無所不包。吳氏家族的未上市資產還包括駕駛培訓等。在中國職業教育高度分散、地域化明顯的環境下，新華系竟然輻射如此廣闊，併產生如此驚人的造富魔力，令人慨嘆。而無論從職業教育資產搭建VIE架構在港股上市，還是三兄弟各控一家未上市資產、有分有合的股權安排看，吳氏兄弟都展現了資本運作的熟稔技巧。

更值得關注的是，中國新華教育、中國東方教育兩家上市公司僅是吳家兄弟資產版圖中的一部分。上市體系外，他們還有規模不小的地產、金融等業務，未來仍有獨立上市的可能。

02

創業30年，打造職業教育矩陣

吳俊保十分低調，早期經歷見諸報道的不多。新財富梳理公開信息大致可見，其創業歷程可以追溯到1988年。這一年，23歲的吳俊保承包了改制中的安徽省高校培訓部，成立安徽省高校科技聯合培訓部，成為中國最早一批進入職業技能教育領域的創業者。

此時，另一個新東方的創始人，比吳俊保大3歲的俞敏洪，還在北大英語系教書，直到1993年，他才辭職創辦北京新東方學校。而俞敏洪的校友、好未來的創始人張邦鑫，剛剛8歲。

在1992年的《職業教育研究》雜誌上，可以看到安徽省高校培訓部學制兩年的“中醫函授招生”廣告。此外，新華系旗下應當還擁有過合肥市明星美容美髮培訓學校，該校於2002年撤銷，顯示其早期進行了廣泛的業務嘗試。

1990年，安徽省高校培訓部更名為安徽省高校科技聯合開發中心，開始聚焦烹飪和酒店管理培訓，並同步發展計算機相關的培訓課程。安徽新華教育官網顯示，1990年江西新東方烹飪學校成立，1992年南京新華電腦學校設立，也是在1992年，新華教育推出汽車維修專業，為2001年獨立的萬通汽修品牌打下了基礎。無論從地域還是課程，其擴張此時已經鋪開。吳俊保的雄心，初現端倪。

餐飲、IT、汽修，吳俊保抓住了職業培訓的三大熱點。今天，這三塊賴以發家的業務，被他悉數置入中國東方教育旗下。

中國東方教育的業務也相應分為三個分部： 第一是烹飪技術培訓分部，下設兩個培訓品牌，其中，新東方烹飪運營學校52所，年平均培訓6.67萬人，2015年成立的歐米奇西餐西點運營學校24所，年平均培訓4140人；第二是信息技術、互聯網技術培訓分部，兩個培訓品牌中，新華電腦運營學校24所，年平均培訓3.77萬人，2005年成立的華信智原運營學校22所，平均培訓1119人；第三是汽車服務分部，萬通汽修運營學校27所，平均培訓2.05萬人。

三塊業務、五大品牌中，新東方烹飪2018年創收19億元，毛利率56.5%，佔中國東方教育總營收的60%，是集團盈利支柱。

招股書顯示，2018年底，中國東方教育旗下學校數量為145所，年度平均培訓12.4萬人次，教學網絡覆蓋內地29個省市區和香港特區，是中國最大的職業技能教育提供商。

中國之外，吳俊保家族還把培訓版圖擴張到了美國。在2016年成立香港新東方廚藝培訓，開拓境外業務之後，2018年10月其又成立Xinhua US，計劃在加利福尼亞州建立職業培訓學校Xinhua Training School US，提供學位及證書授予課程。

和中國東方教育主打職業培訓不同，吳俊保實控的另一家上市公司中國新華教育，主營學歷教育，旗下獨立運營兩所學校，即民辦大學安徽新華學院（簡稱“新華學院”）和民辦中等職業學校安徽新華學校（簡稱“新華學校”）。新華學院的前身，是2000年獲批成立的安徽新華職業學院。2005年，該學院更名為安徽新華學院，併成為安徽省首家獲授權提供本科教育及高等職業教育的民辦高等教育機構。新華學校則於2002年獲批成立，是安徽省最大的民辦中專院校。中國新華教育兩大業務主體架構至此成型。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了安徽醫科大學臨床醫學院（簡稱“臨床醫學院”）的經營權，雙方現在共同運營臨床醫學院。截至2018年底，新華學院有60個本科及22個專科專業，學生28911人（全日制22881人）；新華學校開設16個專業，學生5270人；臨床醫學院學生575人。

上市之後，中國新華教育迅即展開兩宗收購。2019年3月，其斥資6億元收購南京財經大學紅山學院。2019年7月，其又公告，擬以9.18億元收購本科獨立學院昆明醫科大學海源學院（簡稱“海源學院”）及民辦中職學校昆明市衛生學校（簡稱“昆明衛生學校”）共同股東昆明富達發展實業（集團）有限公司（簡稱“富達公司”）60%的股權。海源學院創立於2001年，2018-2019學年學費約1.7-2.5萬元，在校生約12026人；昆明衛生學校成立於1953年，2018-2019學年學費約6000元，在校學生約6247人。這也是目前高校行業迄今最大併購之一。這一收購不僅令中國新華教育的版圖拓展到雲南市場，也將進一步鞏固其醫學類學科的地位。

1988年，吳俊保進入職業培訓領域創業，到1997年《社會力量辦學條例》出臺、2002年《民辦教育促進法》頒佈，民辦教育進入空前活躍期，已積澱了足夠的資本實力，因此可以快速將業務範圍延伸至學歷教育領域，完整覆蓋了中國職業教育的兩大領域。

中國職業教育分為非學歷職業教育、學歷職業教育，2017年二者市場佔比分別為40.3%、59.7%。新華系的兩塊資產正對應不同的市場。其中，中國東方教育立足非學歷職業教育，面對15歲-45歲年齡跨度的受眾，其學習目的主要為提升職業技能，從而獲得更高職位、更高收入或應對轉崗；中國新華教育則立足學歷職業教育，面對15-21歲的學生群體。

不同的定位，也帶來了這兩種教育生意不同的經營邏輯與業績表現。

03

職業教育：兩種生意，不同的邏輯

對比中國新華教育與中國東方教育的財務數據，可以看到，職業教育中非學歷教育與學歷教育兩種不同生意的內在邏輯。

2018年年報顯示，中國新華教育收入4.4億元，遠低於中國東方教育的32.66億元，但其總資產27.03億元僅略少於中國東方教育的28.16億元；淨資產更是中國東方教育的近3倍；中國東方教育固定資產（物業及設備）淨值14億元，佔其非流動資產的93.3%，中國新華教育的固定資產淨值5億元，佔其非流動資產的62.5%；其銷售毛利率、銷售淨利率均高於中國東方教育，負債率遠低於中國東方教育。

更有意思的是，中國東方教育現金及現金等價物10億元，佔總資產的35.7%，中國新華教育的現金及現金等價物19億元，佔總資產的70.4%，幾乎是中國東方教育的兩倍（表2）。

這顯示出，在總資產規模接近的情況下，相比輕資產的培訓業務，學歷教育屬於重資產運營，固定資產的投入更高，但盈利能力更強、現金流更充裕。由此可以理解，真正給吳氏家族帶來豐厚利潤的卻是後起的學歷教育業務。這也是其在培訓領域完成原始積累之後，向學歷教育領域延伸觸角的動力。

兩家公司營業收入差異巨大，可見職業技能培訓市場規模遠大於學歷職業教育。這也與民營資本在這兩個不同市場的競爭力有關。也因為此，後上市的中國東方教育實際上是吳氏家族的創富主場。

從商業模式看，兩家公司相近，主要收入來源均是學費及服務費，成本主要是教職工薪金福利和學校折舊攤銷等費用。2018年，中國東方教育的學費及服務費收入32.53億元，佔總收入的99.6%。中國新華教育2018年的學費和寄宿費收入3.86億元，佔總收入的88%。

中國東方教育以短期課程為主，以年度培訓人次最多的新東方烹飪學校為例，其2018年新培訓人次7.13萬，其中接受短期課程（短於一個月）培訓人數3.54萬，佔比49.65%。相比之下，學歷教育一般歷時2-5年，這也有助於中國新華教育的收入保持穩定。不過，中國東方教育近年也在增設更多時長的課程。以新東方烹飪學校為例，其為希望短期內提高廚藝的學生開設1-6個月的週末課程之外，還提供1-3年不等時長的各種課程，另外還提供包括金典總廚、金領大廚、大廚精英班、國際交流等特色課程。

隨著學校擴張，課程靈活度提升，中國東方教育的教職員工人數增長迅速，全職教師從2016的3254名增至2018年的4293名，新東方烹飪學校佔46.56%。招股書顯示，2018年其員工總數達10111名，教職人員佔42%，行政人員佔35%。除了全職教師，它還聘請了380多名兼職教師，並結合職業培訓的實操性特點，配備了行業專家團隊指導教學，這也是其接軌就業的舉措之一。

2018年，中國新華教育擁有1429名員工，新華學院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教師和50位教授、副教授，以改善人員結構。截至2018年底，其教師中研究生以上學歷佔72.76%，副高以上職稱佔18.37%。

令人驚訝的是，2018年，中國新華教育員工平均薪資7.77萬元，中國東方教育員工平均薪資10.12萬元，培訓從業者的薪資，比學歷教育高30.24%。不過，中國新華教育的員工/學生人數比為0.04（表3），中國東方教育則為0.08，後者是前者的2倍。職業培訓的從業者服務人數更多，或許是其收入稍高的原因之一。

兩家公司2018年底的銀行淨融資成本均為零，即沒有銀行借款。中國東方教育2018年底的銀行結餘及現金高達9.86億元，中國新華教育2018年底現金也有2.93億元，且無任何銀行貸款和資產抵押，堪稱現金奶牛。深扒中國東方教育的招股書，最令人驚訝的是，這家公司歷史上從未有大額的外部融資，股權高度集中於創始股東手中，且無長期借款。教育這門生意良好的現金流，可見一斑。

插播一句，新華系兩家上市公司現金流充裕，中國東方教育上市前的2018年還派發股息約9.08億元，但其資產負債率卻高達69.01%。實際上，中國東方教育將向學生預收學費和向客戶預收服務費記錄為合約負債，其2016-2018年的合約負債分別為9.82億元、11.26億元、12.89億元。這只是“先款後貨”的教育行業一種常用的會計處理方式，不同於大量借債導致的高負債率。合約負債計入流動負債項下，導致其負債額、負債率增高。

中國東方教育真正令業界關注的，是其居高不下的廣告費用。從成本看，中國東方教育2018年廣告支出高達3.54億元，中國新華教育在招生和廣告方面的開支2016年僅370.6萬元，遠遠低於中國東方教育同類支出，顯示高等教育機構的聲譽更具有持續影響力，而職業教育則嚴重依賴廣告拓展市場。而這也正是上市前兩年快速擴張的中國東方教育當前面臨的一大問題。

04

東方教育：日均廣告費100萬元，

快速擴張後盈利能力下滑

中國東方教育的收入來源，主要是各學校收取的學費、美味學院的服務費、專業證書考試等輔助服務費用。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修是其主要收入來源。2018年，這三大業務貢獻的收入分別佔58.2%、18.5%、13.6%。不過，三大支柱業務佔總收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。

2018年，這三大業務的營收總額29.49億元，較2016年的22.67億元增長30%。同期中國東方教育總收入由23.36億元增至32.65億元，增長近40%。三大支柱業務的收入增速略低於公司總收入，可見歐米奇西點西餐培訓等新品牌的推出，為公司帶來了新的業績增長點。

2018年度，中國東方教育旗下品牌課程人均收費最高的也是歐米奇，學費人均6.87萬元，其次是華信智原，人均學費5.14萬元，人均學費最低的是新華電腦的1.95萬元（表4）。西點的培訓費遠高於電腦，透露的信息值得關注。

從收費看，其旗下各品牌的課程學費普遍呈現逐年上漲趨勢（表5），比如新東方長期課程的學費上限由2017年的3.68萬上升至2018年的7.6萬。在此帶動下，中國東方教育的主營業務收入由2016年的23.36億元增至2018年的32.65億元，年複合增長率18.2%。

相比普通教育，職業教育的核心是就業。學員參加職業培訓，目標就是上崗，讓投資可以直接獲得回報，因此，培訓後的就業率相當重要。為促成學員順利就業，中國東方教育與超過2.8萬家企業開展校企合作，並利用全國50萬校友網絡推薦就業。招股書顯示，新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修引薦就業率分別高達93.2%、93.1%、97.3%。這應當也為其學費上漲提供了基礎。

儘管學費不斷上漲，但是，由於旗下學校數量上市之前快速擴張，從2016年底的90所增至2018年底的145所，兩年增長61%，中國東方教育集團面臨盈利能力下降的問題。新東方烹飪、萬通汽修兩大業績支柱的毛利率均有小幅下滑，新華電腦的毛利率則出現小幅上漲，由2017年的55.8%漲至2018年的60%（表6）。

在營業收入增長14.56%，其他收入近乎翻倍的情況下，2018年中國東方教育淨利潤錄得5.1億元，同比減少20.56%（表7）。

與此同時，在營業收入保持了快速增長勢頭之下，中國東方教育的總資產、淨資產同比卻大幅減少（表8），這主要因為其流動資產中的銀行結餘及現金變化由2017年的20.35億元減少至2018年9.86億元，減少10.49億元，而物業及設備資產增長3億元，導致總資產同比減少7億元。在負債規模並無明顯變化的情況下，其資產負債率因總資產的減少而由54.33%上升至69.01%。

2019年第一季度，其銀行結餘及現金更是減少7.58億元，降至2.28億元。招股書解釋，這主要是因為公司未贖回8.4億元的其他金融資產。

值得一提的是，除了培訓費、服務費等主要收入，中國東方教育2018年的其他收入達6182.7萬元，其中政府補助3679萬元，銀行利息收入由2017年的1695.9萬元增至2395.4萬元（表9）。一邊是銀行結餘及現金減少，一邊是銀行利息收入增加，這是怎麼做到的呢？是否因年末將銀行結餘及現金轉移？招股書中未見相關解釋。

盈利能力下滑，中國東方教育的解釋是大幅增加銷售開支和行政開支所致（表10）。具體來看，其行政費用由2017年的3.5億元增至2018年的4.38億元，增長23.16%；銷售開支中，銷售相關薪資和服務費增長0.9億元，廣告費增長0.9億元，僅此兩項費用即增長1.8億元，2018年的廣告費用高達3.54億元，日均廣告費100萬元。

對於職業培訓學校而言，盈利的增長來源於不斷增長的學生人數，而新客註冊量很大程度上取決於其品牌認知度，品牌又依賴於廣告投入。學校的知名度對中國東方教育上市後繼續實現業績增長極其重要。2018年度，中國東方教育銷售開支6.48億元，高於淨利潤5.1億元。

隨著職業教育競爭者增多，獲客成本持續走高，這樣鉅額的廣告投入，是否能夠長久支撐起營收和淨利潤的增長？在既有業務盈利能力下滑的情況下，中國東方教育能否培育新的、成規模的盈利增長點？

營銷成本高，利潤相對較薄，或許也是上市的民營教育集團中多數主營學歷教育，極少數主營職業培訓業務的原因之一。

事實上，相比學歷教育的不斷擴張，職業培訓近年已呈現出不進反退的趨勢。主營IT培訓的達內科技2018年淨利潤為-5.96億元，錄得首次虧損，較2017年下滑422.38%，股價也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主營駕駛員培訓的東方時尚，2016-2018年的淨利潤分別為2.36億元、2.35億元、2.23億元，呈逐年小幅下滑趨勢，股價則呈整體下行趨勢，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。職業培訓領域的龍頭中國東方教育也面臨發展局限。

05

新華教育：高度可擴張業務模式，

一邊擴張校區，一邊調漲學費

2018年，中國新華教育營業收入為4.4億元，淨利潤2.56億元，收入來源主要是學費和住宿費。從近年數據看，其旗下學校的學費高於行業均值，且不斷上漲。

行業統計數據顯示，2016年民辦高等教育機構的平均學費約11447元，高於公立高等教育機構的平均學費6834元，新華學院的學費則高於平均水平，2016年為1.21-2萬元。同時，其4年制本科的學費在2016-2018年的三年間漲了5000元；新華學校專升本專業學費在2015-2018年間也翻了一倍（表11）。

良好的聲譽、出色的就業率和龐大的校友網絡，有助於教育類上市公司保持盈利。新華學院應屆畢業生初次就業率達93.48%，同比增長2.65%。

這無疑為其學費上漲提供了基礎。中國新華教育披露，新華學院及新華學校上調學費，不再需要向主管部門申請，僅需備案即可。學費調整更加靈活，無疑有助於其增加收入。可以預見，未來其學費會繼續上漲。

一手調漲學費、一手擴張學校資源，是上市後中國新華教育增收計劃的主要措施。

其學校擴張計劃是，重點收購或投資可授予學士學位且發展潛力巨大的本科院校（包括民辦大學及獨立學院）以及優質民辦大專、高職學校。

2018年，新華學院以約1.96億元的對價，從安徽醫科大學收購了臨床醫學院的經營權。按照雙方訂立的協議，其有權享有臨床醫學院於2018-2019學年及之後所錄取學生有關的學費，並負責校區的運營。臨床醫學院學生入學率於2018-2019學年達96%，在安徽省同類院校中排名第一。這成為新華學院新的盈利增長點。

2019年2月，新華集團斥資6億元收購南京財經大學紅山學院，此後又耗資3億元購地近千畝，興建紅山學院新校區。

2019年7月，中國新華教育公告，擬以9.18億元對價收購海源學院及昆明衛生學校共同股東富達公司60%的股權，交易標的估值15.3億元。收購對價以6.12億元現金加上增發3.06億元股份（發行價4港元，預計發行8710萬股）支付。增發價4港元/股，較中國新華教育前100個交易日平均收盤價2.69港元/股溢價48.7%。交易發生前，蘇平森和嶽貴梅分別持有富達公司90.36%、9.64%的股權。收購完成後，蘇平森將持有中國新華教育5.1%股份，吳俊保持股將由71.5%降為67.9%。

收購公告顯示，蘇平森還持有另一家民辦高職院校雲南商務職業學院的股權。在收購交易前，蘇平森以富達公司名義持有的非教育資產及以海源學院名義持有的高新校區均被剝離至蘇平森控制的另一家新成立的公司。

預計中國新華教育未來還將謀求更多收購，以進一步拓展學校網絡，加大市場滲透率。

2008年，教育部出臺第26號令《獨立學院設置與管理辦法》，全國大部分城市的獨立學院必須改製為民辦學校，開啟了民辦教育集團收購獨立學院的新篇章。2019年2月國務院正式印發《國家職業教育改革實施方案》，鼓勵社會資本參與職業教育，擴大職業教育規模。截至2018年底，中國境內有超過700所的民辦高等教育機構，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多數是獨立擁有及經營，所有權分散，存在了進一步整合、併購的機遇。因此，民營教育集團的競爭更加激烈，這一方面表現為從區域性招生擴展到全國招生的生源搶奪戰，另一方面是從軟實力比拼到硬件資源擴張的規模競賽。在這樣的大背景下，通過併購學校實現規模擴張，幾乎是民辦高等教育公司上市後的共同選擇。

以2017年底上市的中教控股（00839.HK）為例，其截至2019年8月5日總市值約230億港元，上市時運營江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院3所學校，其中江西科技學院連續9年蟬聯中國民辦本科院校綜合競爭力排行榜第一名，廣東白雲學院連續12年在廣東省民辦本科院校排名第一位，白雲技師學院連續7年獲評廣東省排名第一技師學院，2018/2019學年在校人數合共約15.6萬人。上市後，中教控股從2018年3月至2019年8月共收購了5所學校（表12），目前運營學校9所。收購也使得中教控股的商譽及無形資產由2017年的3.26億元增至2018年8月31日的9.17億元。

2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日總市值約80億港元。截至2018年末運營9所學校（3所獨立學院、5所高等職業院校、1所技師學院），2019年3月、7月分別以7000萬元、1.6億元的對價收購了成都五月陽光教育100%股權、鶴壁汽車工程職業學院95%股權，運營學校資源進一步增加。

中國新華教育截至2019年8月5日總市值約44.4億港元，與中教控股、希望教育差距明顯。收購3所學校後，中國新華教育運營學校數量達到6所，接近民辦高校集團第一梯隊。目前來看，新華集團的收購發展模式具有良好的可複製性。

值得一提的是，民營教育集團在跑馬圈地快速擴張的同時，不可忽視新收購學校的整合帶來的挑戰，師資力量和就業服務能否配合擴張的節奏，或是考驗收購成敗的關鍵。未來，民辦教育集團強者恆強的馬太效應將會進一步提升市場集中度。

06

分拆上市，藉助資本的力量跑馬圈地

職業教育是一個快速發展的市場。尤其是在AI、物聯網等技術快速迭代和經濟轉型的背景下，人才供需不匹配的趨勢日益加劇，由此不斷帶來新的培訓需求。根據教育部及弗若斯特沙利文報告，得益於培訓人數和學費的增加，中國職業教育市場規模從2013年的6016億元增至2017年的7681億元，年複合增長率6.3%，按此增速，預計到2022年將達到10623億元，成為一個萬億級的可觀市場。而職業技能教育總收入從2013年的630億元增至2017年的980億元，年複合增長率達11.7%，預計2022年將增至1614億元。

儘管空間廣闊，這個市場卻又高度分散。作為中國最大的職業技能教育提供商，按照平均培訓人次和營業收入計，中國東方教育的市場份額僅為1.7%、2.5%。2017年底，年平均培訓人次居前三的職業技能教育服務商合計僅佔市場總額的2.5%。

職業技能培訓領域，民營企業擔當了主力。教育部、人社部一直鼓勵職業教育集團化辦學，鼓勵社會資金參與。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口較大等因素的共同影響下，民營教育賽道將湧進更多有實力的參與者。不過，硬幣的另一面是，教育供給端細分領域的龍頭也在加速資本證券化，市場集中度將隨著龍頭的資源整合而升高。

吳俊保家族選擇在這個時間點將其職教資產推上市，應當是藉資本市場力量擴大規模、夯實競爭力的關鍵一步。

事實上，相較很多教育類公司，其上市節奏已經慢了許多。比其更晚創業的新東方，如今已在美股上市近13年，好未來（原學而思集團）美股上市也已近9年。

國內民營教育集團上市原本多選擇美股，2014年楓葉教育在港股上市後提供了新的範本，2016年後，教育集團迎來港股上市潮，成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、卓越教育集團等紛紛登陸港股（表13），民營教育集團藉資本之力爭奪市場趨於白熱化。

反觀A股，由於政策限制，幾乎沒有直接IPO上市的教育集團。Wind數據顯示，A股主營業務中包含教育的上市公司24家，多數是收購教育類資產轉型教育業務，或者借殼上市，且以職業培訓、教育服務為主流（表14）。

其中，中公教育以借殼亞夏汽車的方式實現上市，三壘股份通過對教育類資產的併購整合實現轉型。2017年2月，三壘股份全資收購在低齡留學語培賽道處於領先地位的楷德教育，形成了“教育+製造業”雙主業運營格局；2018年11月，三壘股份在完成對處於幼教行業領先地位的美傑姆的收購後，更名為美吉姆，其主要收入來源於直營早教中心的收入以及向加盟商收取的服務費和產品銷售收入。

坐擁龐大教育資產的吳氏三兄弟，也從2016年開始明顯加快了學校擴張的速度，為公司上市奠基，以求借助資本的力量跑馬圈地。

中國新華教育上市選擇的獨家保薦機構是麥格理，麥格理也是成實外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保薦人。中國東方教育上市選擇的獨家保薦機構是法國巴黎銀行，法巴也是楓葉教育、睿見教育、新高教集團等赴港上市的保薦人。運作教育集團赴港上市經驗豐富的麥格理、法國巴黎銀行操刀下，中國東方教育、中國新華教育相關股權變更、集團重組分拆、VIE架構的搭建都高效快速。

• 中國東方教育：駕駛培訓未置入，神祕第三方突擊入股

教育類上市公司，要吸引投資者的眼光，必須明確地說明自己的特色定位，比如，新東方（ EDU.NYSE）定位中國最大的英語教學培訓公司，好未來（XRS.NYSE）定位為中國K12課後教育輔導服務的領軍者，成實外教育（01565.HK）定位為中國從幼兒園到大學階段的教育服務領導者。正因如此，新華系將旗下職業教育資產，分成了兩個定位不同的公司獨立上市。

我們先來看成立較早卻晚一年上市的中國東方教育。其運營主體是2004年3月成立的安徽新華教育,成立的目的正在於將所有學校整合至一個單一實體。也是從2004年開始，新華電腦、新東方烹飪等職業培訓品牌才作為工商實體進行註冊，原本分散各地的培訓學校被分別整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新華教育旗下。

由此看，2004年，或是吳氏兄弟從單純創業轉向注重股權運作的起點。有意思的是，正是在此前一年，吳俊保拿到了MBA學位。

如今坐擁兩家教育上市公司、百餘間學校的吳氏三兄弟，在創業過程中也不斷進修培訓，豐富教育背景。招股書顯示，吳俊保出生於1965年，今年53歲，畢業於安徽工商管理學院，2003年12月獲MBA學位；吳偉，今年51歲，於2009年獲得清華大學經濟管理學院EMBA學位，2017年11月起擔任北京外國語大學董事會董事，自2016年起為清華大學經管學院全球管理學博士在讀；肖國慶，今年50歲，擁有超過19年的教育經驗，2004年4月獲得中國人民大學MBA學位，2009年1月獲EMBA學位，並於2012年10月畢業於長江商學院，獲EMBA學位。

持續的經營管理學習，顯然令吳氏兄弟受益匪淺。新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修、歐米奇、華信智原等公司，雖都經歷了多次股權變更，但股權始終都握在吳俊保三兄弟手中。

吳氏兄弟率先整合的，是IT培訓資產。2004年2月28日，安徽新華電腦專修學院（簡稱“新華電腦”）成立，註冊資本200萬元，新華投資持有其100%股權。2006年5月12日，新華投資將所持新華電腦全部股權轉讓給安徽新華教育。

2006年3月，則是安徽新東方烹飪專修學院（簡稱“新東方烹飪”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至2000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有新東方烹飪60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，吳俊保、吳偉、肖國慶以新東方烹飪的股權向安徽新華教育增加註冊資本，股權轉讓後，新東方烹飪成為安徽新華教育的全資子公司。

2007年3月19日，安徽萬通汽車專修學院（簡稱“萬通汽修”）成立，註冊資本100萬元，此後經歷三次增資至3000萬元。經歷三次股權內部轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有萬通汽修60%、20.5%、19.5%的股權。2015年12月15日，三人又以所持萬通汽修股權向安徽新華教育增資，萬通汽修變為安徽新華教育的全資子公司。

中國東方教育旗下的品牌中，只有華信智原來自於外部收購。2005年1月1日，北京華信智原教育技術有限公司成立，譚魯濤、孟蕾、北京華誠欣能電力工程技術有限公司三方共同出資30萬元，三方分別持股80%、10%、10%。2006年2月20日，譚魯濤以6萬元對價受讓其他兩位股東的股權，持股增至100%。同時，吳俊保、吳偉、肖國慶分別向華信智原注資63.75萬元，華信智原註冊資本增至255萬元，4位股東分別持股25%。2015年6月2日，吳俊保、吳偉、肖國慶、譚魯濤將各自所持華信智原股權以65萬元的對價轉讓給安徽新華教育，華信智原成為安徽新華教育全資子公司。

安徽新華教育2004年成立時，由新華投資、吳偉、肖國慶共同出資1000萬元，分別持股60%、20%、20%。此後經過一系列股權變更，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持有其38.4%、26.3%、25.3%的股權，兩個持股平臺——合肥樂恩特企業管理中心（有限合夥）、合肥東方齊企業管理中心（有限合夥）分別持有5%、5%的股權。

樂恩特、東方齊成立於2016年6月30日，吳俊保為GP，吳偉、肖國慶為LP,作為員工持股平臺設立。2016年7月21日，安徽新華教育做出員工激勵安排，吳俊保以1800萬元、1800萬元的對價分別向樂恩特、東方齊轉讓其所持有的安徽新華教育5%、5%股權，兩大持股平臺均由吳俊保持股99.999998%、吳偉持股0.000001%、肖國慶持股0.000001%。同時，吳俊保以2088萬元的對價分別向吳偉、肖國慶轉讓所持安徽新華教育5.8%、5.8%的股權。完成股權轉讓後，吳俊保、吳偉、肖國慶、樂恩特、東方齊分別持有安徽新華教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股權。

至2018年公司重組前，吳氏兄弟旗下培訓品牌運營實體的股權全部歸集於安徽新華教育，其運營學校超200所，包括駕駛考試培訓等業務（圖1）。這或是當時的上市框架。

2018年8月開始，吳氏兄弟為培訓業務海外上市進行了一系列的重組，顯然對之前的安排作出了調整。

為專注核心競爭力、精簡集團架構、簡化業務及品牌整合，安徽新華教育將5家駕駛考試培訓公司和北京祕味科技有限公司的全部股權，轉讓給實際控制人控制的其他公司（表15），並註銷了安徽思麥爾餐飲有限公司旗下4家分公司、江西新東方烹飪等8家實體。

2018年9月18日，安徽新華教育的註冊資本由3.6億元增至5.02億元，2018年11月11日，其註冊資本又減至1億元，員工持股平臺樂恩特、東方齊退出股東行列。招股書解釋，此舉是由於上市及僱員激勵安排發生變動。完成減資後，吳俊保、吳偉、肖國慶分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

完成重組後，安徽新華教育開始搭建VIE架構。

第一步，在境內設立WFOE（外商獨資企業）新華創智，作為返程投資平臺。

2018年8月28日，安徽新華教育出資50萬元成立新華創智。2018年11月，新華創智註冊資本由50萬元增至500萬元，香港公司慧橋在增資時進入，安徽新華教育、慧橋分別持股99%、1%，新華創智由此變為中外合資企業。

值得一提的是，慧橋為英屬維爾京群島（BVI）註冊的露露教育全資子公司，露露教育由呂露控制。上市前突擊入股的呂露究竟是誰？招股書中僅披露，她是獨立第三方，擁有約25年金融從業經驗。

2018年11月26日，安徽新華教育將所持新華創智99%的股權，以495萬元平價轉讓給吳偉於當年8月10日在香港設立的中國新華職業，新華創智變為WFOE。

第二步，設立境外上市主體。

2018年9月12日，吳俊保、吳偉、肖國慶分別設立BVI公司吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育，作為上市公司的股東。

2018年10月4日，上市主體中國東方教育在開曼群島註冊成立，發行100萬股股份，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育分別持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

2018年10月26日，露露教育以60萬港元的對價認購中國東方教育30股股份，認購完成後，吳俊保教育、吳偉教育、肖國慶教育、露露教育分別持有中國東方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股權，完成上層股權安排。

第三步，設立BVI殼公司，承接境內實體公司利益。

2018年10月19日，設立BVI公司中國東方教育投資，由上市主體中國東方教育100%持股。11月13日，中國東方教育投資收購中國新華職業。11月27日，在中國新華職業前一天收購新華創智99%股權之後，中國東方教育再以60萬港元的對價，收購持有新華創智另外1%股權的慧橋全部股權，實現對境內WFOE的控制。

第四步，簽訂合約，實現協議控制。

2018年11月30日，新華創智與安徽新華教育旗下運營實體簽訂服務合約，即，新華創智為各培訓學校提供技術及管理顧問諮詢服務，各學校產生的一切經濟利益均以服務費的方式支付給新華創智，完成境外上市主體對境內實體的協議控制。

至此，中國東方教育於港股上市的VIE架構全部搭建完成（圖2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

• 中國新華教育：剝離非教育業務，四步搭建VIE 架構

再來看中國新華教育。其運營主體安徽新華集團投資有限公司（簡稱“新華集團”），前身由吳俊保、吳偉、肖國慶共同出資1060萬元成立於1999年9月1日，三人分別持股33.4%、33.3%、33.3%。

新華集團經過股東一系列增資，2003年10月註冊資本增至9900萬元。2009年5月31日，作為家族安排的一部分，吳偉、肖國慶轉讓股權退出，吳俊保和兒子吳迪分別持有新華集團99%和 1%的股權。

2013年2月6日，新華集團註冊資本進一步增至1.2億元。此時新華集團已發展為跨多個行業的投資控股集團，旗下業務包括高等及中等學歷教育、正規中學教育及非教育業務。

2017年8月11日，新華集團為上市進行分拆，新華學院、新華學校留在集團，其他業務的約17家公司分拆至新成立的安徽新華投資集團有限公司（吳俊保、吳迪分別持股99%、1%）。分拆後，新華集團註冊資本變為5000萬元。2017年8月8日，華園合夥企業（員工持股平臺，吳俊保擔任GP，圖3）向新華集團增資6090萬元，其中172萬元作為註冊資本，增資成本35.41元/註冊資本。

業務分拆後，新華集團開始分四步搭建海外上市的VIE架構。

第一步，2017年8月30日，中國新華集團在開曼群島註冊成立，其股東設置與新華集團股權完全一致，作為在香港上市的主體。

第二步，2017年8月31日，投資控股公司新華BVI在英屬維爾京群島註冊成立；2017年9月8日，夾層公司在香港註冊成立，即新華BVI全資子公司新華香港。

第三步，2017年9月30日，WFOE新華安徽在中國境內設立，為新華香港全資子公司，主要從事提供技術及管理諮詢服務。2018年1月17日，因新疆霍爾果斯的地方稅收優惠政策，新華香港出資5000萬元成立另一家外商獨資企業新華新疆，代替新華安徽為國內營運學校及學校舉辦者提供技術及管理諮詢服務。

第四步，2018年2月6日，新華新疆與國內實體訂立結構性合約，國內實體業務產生的經濟利益全部轉讓給新華新疆。至此，新華集團於香港上市前的VIE架構已搭建完成，中國新華教育通過內地公司新華新疆協議控制新華集團的運營實體（圖3）。

2018年3月26日，中國新華教育在港交所上市。

實際上，赴港上市的教育集團，VIE架構頗為相似：首先搭建海外第一層權益主體——在BVI註冊公司，海外上市公司選擇BVI的直接原因是BVI對公司註冊的要求簡單，成立程序快捷、維續成本低廉、保密性高，外匯管制寬鬆，且無須繳付任何所得稅、預提稅、資本利得稅、資本轉移稅、繼承稅、遺產稅或財產稅；其次，搭建海外第二層權益主體——在開曼註冊成立上市主體公司，因為BVI註冊公司透明度低、不易被港交所接受，很多上市公司選擇開曼公司作為上市主體；第三，搭建香港夾層公司，為股息紅利享受協定優惠稅率創造可能性；第四，在國內設立外商投資公司，作為協議控制的主體。

值得注意的是，兩家上市公司搭建的VIE架構中均預留了美國或香港的夾層公司，中國新華教育股權架構中有新華美國，中國東方教育股權架構中有香港新東方、XinHua US,這應當是為吳俊保家族控制的其他資產未來注入上市公司做準備。

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上市系外資產：三兄弟各控股一家集團公司，地產、金融資產龐大

在安徽，吳俊保家族一直都被看作隱形富豪。通過近20年的經營，這個低調的家族已經以職業教育為核心，一邊向高等教育、學歷職業教育、K12教育、國際教育、藝術教育等細分領域縱向延伸，一邊向房地產開發及配套、金融、生態和智能商業等多元化方向橫向延展，構建起龐大的商業帝國。

新財富在查詢中發現，吳俊保家族擴展資產版圖的過程中，股權高度集中於其家族成員手中，無論是上市還是未上市資產，均鮮少有外部股東進入，強大的資金實力不容小覷。

相比已上市的兩塊教育資產，吳俊保家族未上市資產或許更為龐大。新財富查詢到的資料顯示，吳俊保、吳偉、肖國慶三兄弟各自通過新華投資集團、新華髮展集團、新華控股集團三大實體控制著龐大的非上市、多元化的資產（圖4）。

（點擊可看大圖）

吳俊保控股的新華投資集團，旗下教育資產包括合肥新華實驗中學（全日制寄宿制初中）和19家優邦學K12教育輔導機構，金融資產包括巢湖農村商業銀行。

吳偉和妻子程靜控制的新華髮展集團，旗下控股的安徽新華房地產有限公司擁有13家地產公司，且入股了蚌埠農商行、肥西農商行。安徽新華房地產有限公司早在1995年就已成立，當時吳俊保擔任總經理，顯示吳氏家族介入房地產行業為時頗早。

肖國慶控股的安徽新華控股集團投資有限公司（簡稱“新華控股集團”），是徽商銀行、合肥科技農科商業銀行、匯金典當、匯金永泰小貸的股東，並控股一家成立於2014年12月，註冊資本1億元的P2P平臺新華久久貸，更有龐大的地產業務。

我們以肖國慶控制的新華控股集團為例，一窺其上市系外集團的資產規模（圖5）。

工商資料顯示，新華控股集團成立於2009年3月19日，法定代表人為肖國慶，註冊資本5億元，控股企業多達84家。其旗下的華地置業、信華置業、華美教育、新華金融集團等企業，產業佈局覆蓋全國30餘個省市，擁有各類院校及子公司200餘家，員工2萬餘人。

其中，房地產板塊華地集團旗下包括安徽華地置業有限公司、安徽華地資產經營有限公司、安徽信華置業有限公司3家公司，華地房地產公司旗下擁有華地融泰、華地融信房地產公司。

教育資產涵蓋公學教育、藝術教育、商學院、國際教育等領域的9家公司，包括安徽新華公學教育發展有限公司、安徽明德教育投資發展有限公司、安徽東方慧智教育管理有限公司、安徽新華藝術教育投資有限公司、安徽新華國際公學教育有限公司、安徽新華商學院管理有限公司、安徽華美教育科技投資有限公司、安徽吉之堡教育投資管理有限公司、安徽新華國際教育投資有限公司。新華控股持股95%的合肥市華明供應鏈貿易有限公司，唯一全資子公司合肥中美國際實驗學校有限公司也是教育資產。

金融資產包括華地投資集團和新華金融集團兩大板塊。

其中，華地投資集團控股17家企業，主要從事房地產基金、教育基金、併購基金、PE、VC及財富管理等金融業務，其控股子公司華地發展集團成立於2017年10月10日，註冊資本1億元，業務佈局於地產金融、產業基金、投資投行、基金管理等領域，控股8家企業，形成了以安徽新華陽光基金管理有限公司（簡稱“新華陽光基金”）、安徽新華紫悅投資管理有限公司、西藏新陽投資有限公司、安徽華地科技發展有限責任公司、上海邦濟企業管理諮詢有限公司等子公司為核心的金融產業鏈。

其中，安徽新華陽光基金管理有限公司擁有私募基金牌照，成立於2013年4月22日，註冊資金2000萬元，在中國基金業協會備案基金產品18只。華地發展集團官網信息顯示，新華陽光基金髮行了安徽本土第一隻房地產契約型基金、第一隻地產契約型FOF基金。

由於這些資產未上市，我們無法清晰計算出吳俊保家族上市系外資產的具體規模，但旗下金融、教育、房產業務存在協同驅動的發展前景。

• 金融+教育：教育分期的三方共贏模式

吳俊保家族控股合肥匯金永泰小額貸款有限公司，還是安徽匯金典當有限公司、徽商銀行和合肥科技農村商業銀行的主要股東。金融機構股權資產，除了作為家族財富保值增值的關鍵配置，還可以與核心業務職業教育產生鏈接。

2017年2月16日，百度金融旗下消費金融平臺百度有錢花與新華教育集團達成戰略合作，為後者提供教育消費貸款。學生在培訓機構報名時,可以通過金融平臺申請貸款作為學費,後續再分期還貸。這一模式被宣傳為三方共贏，學生可以藉助貸款完成課程、掌握技能，培訓機構增加了生源獲得了收益,金融平臺也得到學生還款的相應利息。新華系擁有龐大的職業教育生源，除了與百度有錢花這樣的第三方機構合作，吳俊保家族控股的合肥匯金永泰小額貸款有限公司，如果開發相應的分期貸款產品，其業務量將非常可觀。

無論幼兒園前的早教，還是K12 教育，均已經成為普通家庭的日常消費配置。通過IT、財務、英語培訓等提升職業技能，亦或在學歷上進行深造，更是不少職場人的選擇，教育機構面對的是巨大的剛需市場，其與金融業務存在協同空間。

• 教育+地產：兩大剛需的雙輪驅動模式

學區房的火熱，說明了房產和教育兩大剛需的共生關係。博實樂教育集團是碧桂園“地產+教育”相互驅動發展的產物。1994年，基於教育帶動樓盤銷售的考量，楊國強在碧桂園住宅配置碧桂園學校。從此以後，教育便與碧桂園地產業務協同發展。

博實樂學校均位於碧桂園社區之中，租用碧桂園的場地進行學校教學。根據博實樂2017年5月上市招股書披露，博實樂與碧桂園合作推出了學校和住宅地產開發項目，博實樂從碧桂園樓盤的業主中獲得生源，並利用這種協同關係來擴大學校網絡。碧桂園在用教育資源滿足業主的同時，還憑藉學位和入學條件的優惠帶動了樓盤銷售，在碧桂園進行地產項目規劃時，能夠符合當地政府對教育設施配套的要求，降低博實樂前期建設學校的成本。地產做大做強的同時，學校資產也同步做大做強，學校地產相互驅動的發展模式值得擁有教育和房產資源的企業借鑑。

吳俊保家族將旗下職業教育、K12教育、國際教育、藝術教育機構與地產開發協同，具有廣闊的想象空間。

覆盤吳氏家族的創富之旅，職業技能培訓與學歷職業教育已展現出協同並進的發展勢頭，作為職業培訓的龍頭，東方教育存在進一步擴展全國市場提升市佔率的可能，作為學歷教育的“後起之秀”，新華教育存在借新華知名度收購學校資源晉升第一梯隊的可能，給了資本市場充足的估值空間。另一令人驚歎之處是，堂兄弟三人能夠並行30年，在資產有合有分之中，合力完成財富的擴張增殖。如今，吳俊保之子吳迪、吳山，肖國慶之子吳金城均已出現在家族企業的股權圖中，第二代接班會否給這個家族帶來新的挑戰？

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