來源：國際金融報
編者按：
憑藉《大敗局》、《激盪三十年》、《跌蕩一百年》等作品，吳曉波以財經作家的身份被大眾熟知。近期，因全通教育收購巴九靈事項，吳曉波以“企業家”的身份出現在人們面前。上市公司購買公眾號的頻頻失敗，讓這一收購案備受市場關注。而深交所一週兩次問詢，讓收購案的前景蒙上了一層迷霧。
近日，備受關注的全通教育15億元收購巴九靈96%股權事項兩度遭遇深交所問詢。
清明節前，深交所向全通教育下發問詢函。
4月8日早間，全通教育發佈了對深交所問詢函的《回覆公告》。全通教育表示，本次交易繫上市公司基於業務佈局和產業鏈延伸做出的審慎決策，是基於交易雙方真實意願進行的產業併購，並非為炒作股價而進行的“忽悠式”重組。
4月9日午間，深交所再次向全通教育下發重組問詢函，要求公司就巴九靈廣告營銷收入的真實性、持續盈利能力等進行說明。
“吳曉波頻道”現狀
“吳曉波頻道”和“德科地產頻道”在2018年末的關注粉絲數分別為350萬和25萬
與120頁的併購預案相比，全通教育向深交所的回覆函也長達96頁，該回覆函對巴九靈的業務做出了更為詳細的介紹，也揭開了微信公眾號“吳曉波頻道”的“真面目”。
目前，巴九靈業務板塊主要分為泛財經知識傳播、企投家學院、新匠人學院和知識付費。2018年，上述四大業務的收入分別為1億元、3193萬元、3134萬元、6632萬元，佔營業收入總額的比重分別為43.96%、13.79%、13.53%、28.63%。
其中，微信公眾號“吳曉波頻道”和“德科地產頻道”是會員收入的主要來源，作為巴九靈知識付費業務及部分其他業務的線上收款渠道。數據顯示，微信公眾號“吳曉波頻道”和“德科地產頻道”在2018年末的關注粉絲數分別為350萬和25萬。
根據巴九靈提供的數據，截至2019年3月31日，吳曉波頻道公眾號累計發文數量為3646篇，其中原創發文數量為3579篇，在後臺添加了“原創”標識的文章累計數量為1711篇(不包括宣傳推廣類文章)。
2018年，巴九靈內容編輯團隊平均人數為143人，較上一年翻番，佔總員工人數的比例為43.47%。其中，吳曉波頻道的內容編輯人數為48人，巴九靈2018年的推廣團隊的人數為115人。
與吳曉波頻道同樣名聲大噪的吳曉波年終秀，其作為巴九靈的泛財經知識傳播線下課程，在報告期內舉辦過兩次。2018年，吳曉波年終秀的購買門票人數為1413人，到場人數達到3338人，門票賬面收入為271.52萬元。
除了吳曉波年終秀，泛財經知識傳播線下課程還包括轉型大課和思想食堂。
新增商譽10.42億
自2015年以來，全通教育陸續收購繼教網、西安習悅等14家公司，累計確認商譽14.25億元
在之前披露的併購預案中，鑑於標的公司的審計、評估工作尚未完成，本次交易暫未簽訂明確的業績補償協議。
而在此次的回覆函中，全通教育指出，根據巴九靈實際控制人吳曉波、邵冰冰出具的說明，其擬承諾的標的公司2019年度、2020年度和2021年度實現的扣非淨利潤累計不低於3.6億元。
2017年-2018年，巴九靈實現的營業收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母淨利潤分別為5014.98萬元、7487.04萬元。
除了業績承諾，吳曉波在股份鎖定、任職時長和競業禁止方面也做出相應承諾。
股份鎖定期方面，吳曉波、邵冰冰承諾，通過非公開發行所獲得的全通教育股票，鎖定期為36個月，期間不以任何方式進行轉讓。
在任職時長和競業禁止方面，吳曉波承諾自本次交易完成之日起在巴九靈或上市公司及其下屬子公司任職不少於五年，在巴九靈服務期間和離開巴九靈兩年後不得從事與巴九靈相同或競爭的業務。
雖然吳曉波做出業績承諾，但收購巴九靈也給全通教育帶來了高額商譽。
截至2018年12月31日，巴九靈賬面歸母淨資產為40291.23萬元。按資產基礎法評估後的價值與賬面價值差異主要是對微信公眾號、商標、著作權等預計評估增值9917萬元，經測算，本次交易完成後預計商譽金額為10.42億元。
值得注意的是，自2015年以來，全通教育陸續收購繼教網、西安習悅等14家公司，累計確認商譽14.25億元。2018年，公司預計虧損6.21億元，主要系對繼教網等計提商譽減值準備6.43億元。
這意味著，全通教育早已“商譽累累”。加上巴九靈帶來的10.42億元商譽，扣除上述商譽減值，全通教育的商譽將高達近18億元。截至2018年9月30日，全通教育總資產僅為27.17億元。
若巴九靈未來的經營業績未達到預測值，全通教育將會因此產生商譽減值損失，減值損失金額將相應減少歸母淨利潤，對其業績造成一定程度的不利影響。
估值降兩成
2017年9月，標的公司整體估值高達20億，本次預估值16億
全通教育表示，截至2018年12月31日，巴九靈100%股權估值為16億元。根據目前的交易作價，巴九靈2018年淨利潤7537.03萬元(未審)，靜態市盈率為21.23。而目前同行業上市公司的平均市盈率TTM為50.95，平均數據明顯高於本次併購重組標的公司市盈率。
不過，巴九靈兩年內的估值下降引發了深交所的關注。
2017年1月，杭州巴九靈全資子公司上海巴九靈文化傳播有限公司曾完成A輪融資，摯信資本領投，浙商創投、頭頭是道、普華資本跟投，融資額為1.6億元，投後估值達20億元，比2018年年底高出4億元。
深交所還指出，2017年9月，巴九靈股東之間股權轉讓對應的整體估值分別為18.4億和20億。這意味著，短短兩年內，杭州巴九靈的估值下降4億元，降幅達到20%。
對此，全通教育回覆稱，本次交易標的公司預估值16億，較前次增資或股權轉讓時整體估值有所下降，但不代表巴九靈投資價值下降或基本面下滑。2017年至今，巴九靈在原先業務模塊的基礎上，大力發展企投家學院和新匠人學院業務模塊;2017年度、2018年度營業收入、淨利潤均較快增長。
本次交易估值較標的公司上次融資估值有所降低，主要有以下原因：一是基於長期合作的考慮，交易雙方看好本次交易後與上市公司的協同效應，為保證本次交易順利完成，出於保護上市公司及中小投資者利益的保護，本次交易估值審慎從嚴;另外，由於宏觀環境的變化，從2017年至今，資本市場二級市場及一級市場標的整體估值中樞下降。
再問持續盈利能力
互聯網時代的流量紅利已經逐漸消退，巴九靈持續盈利能力是否存在重大不確定性
全通教育回覆深交所問詢後僅一天，深交所再次下發重組問詢函，問題集中三點。
一問資質。此前全通教育表示，巴九靈是即時通信工具服務使用者，而非提供者，且不發佈、轉載時政類新聞，也不提供新聞信息服務。據監管部門的解讀，開辦公眾號無需取得網絡出版資質，所以巴九靈不具備同時也無需辦理相應資質。
深交所要求公司說明：上述判斷是否符合現行法規或監管制度的要求，是否獲得行業主管機關的認可?巴九靈在獲取上述資質方面是否存在障礙，如發生因無法取得資質而導致相關業務受到限制的情形，巴九靈持續經營能力是否受到重大影響?
二問環境。公司昨日回覆稱，巴九靈運營“吳曉波頻道”時充分享受了移動互聯網時代的流量紅利，外加吳曉波個人影響力以及團隊所具有的優質內容創作能力和知識生產能力，通過知識付費業務觸達和聚集了新中產人群。
然而，互聯網時代的流量紅利已經逐漸消退，新型社交媒體快速迭代，巴九靈持續盈利能力是否存在重大不確定性?
三問吳曉波。吳曉波本人是巴九靈的“核心資產”，吳曉波的去留對巴九靈的發展幹起著至關重要的影響。
對此，深交所表示擔憂，如果吳曉波五年後離職並在兩年競業禁止期滿後從事與巴九靈相同或類似的業務，全通教育又該如何應對?
協同效應何在
全通教育用戶群體集中於基礎教育階段的學校、學生、老師和家長
談及收購巴九靈的原因，全通教育此前指出，這主要是考慮到雙方協同性，包括產業鏈協同和經營協同，全通教育相關業務體系將有助於巴九靈業務發展。
全通教育表示，兩者同屬文化教育類服務企業。全通教育的業務主要涵蓋基礎教育階段，而巴九靈涉獵的是非學歷職業教育領域。本次交易完成後，全通教育將突破以校園為基礎的業務場景和業務範圍，更好的切入和加強在職業教育領域的發展。
同時，其用戶群體集中於基礎教育階段的學校、學生、老師和家長，而巴九靈的主要用戶群體為企業、企業家及大量有知識提升需求的新中產群體。巴九靈現有客戶集中的新中產群體，其子女處於基礎教育階段的客戶可發展成為全通教育相關家庭教育等產品的客戶。通過本次交易，二者可以實現客戶資源協同。
對此，深交所再次問詢時要求公司結合雙方目前業務開展情況說明用戶群體是否存在交叉，並說明產生協同的具體依據。
加之，全通教育稱自2017年開始嘗試職業教育領域，與山東省多所本科院校、高職院校達成合作，巴九靈在職業教育領域具備較強的內容生產能力。
為此，深交所要求，結合雙方已開展的職業教育課程內容，說明公司與巴九靈在職業教育領域的定位是否相同，能否產生產品協同效應。
值得注意的是，此前利歐股份收購蘇州夢嘉、瀚葉股份收購量子云均是被交易所兩度下發問詢函後選擇終止收購。
那麼，深交所此次接連問詢全通教育，甚至質疑其是不是“忽悠式”重組、炒作股價，是否意味著當前收購的難度大增?
產業時評人張書樂接受《國際金融報》記者採訪時表示，當下，IP、明星以及自媒體的所謂價值都出現過度浮誇後大跳水的情況，全通教育收購巴九靈自然會受到來自各方面的質疑。因此，深交所提出問詢亦有程序之中、情理之內的意味。但他認為，吳曉波頻道屬於此類“虛擬資產”中較為優質的資源，其本身所沉澱的價值較為業界認同。所以，全通教育此次收購的難度會有，但不至於大增。