'坤鵬論：從巴菲特套利看他正在下一盤很大的棋'

有股民會說，我今年不錯，股市大跌10%，我只虧5%，我戰勝了股市。真正專業的投資者，唯一該問的問題應該是我今年賺了多少？我們從來沒有聽過小超市的老闆說自己比隔壁店少虧錢而洋洋得意！
——坤鵬論

一、巴菲特投資的三大組成 套利功不可沒

華爾街有句俗話叫：“給一個人一條魚，你只能養活他一餐，教他如何套利，卻可以養活他一輩子。”

可以說，套利投資，巴菲特主要得益於恩師格雷厄姆，他曾在1989年這樣說道：

“就我個人的看法，就我個人過去在格雷厄姆-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63 年的套利經驗，說明了有效市場理論有多麼的愚蠢（當然還有其它一堆證據），當初在格雷厄姆-紐曼公司上班時，我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投資報酬率，之後從1956年開始我在巴菲特合夥企業與之後的伯克希爾公司，運用格雷厄姆的套利原則，雖然我並沒有仔細地去算，1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過20%，(當然之後的投資環境比起格雷厄姆當時要好的許多，因為當時他遇到過1929-1932 年的景氣大蕭條)。”

對於如果操作套利，巴菲特這樣講過：“我們所要做的全部就是，將盈利概率乘上可能盈利的數量，減去虧損的概率乘上可能虧損的數量。”

坤鵬論近來開了《從"巴菲特致股東的信"中學習投資》專欄，如果你跟著讀過來，就會知道，一直以來，巴菲特的投資都分為三部分：股票、WORKOUTS和CONTROLS三部分，也就是股票投資、套利和掌握公司控制權。

股票投資和掌握公司控制權這兩部分，很多人已經耳熟能詳，但是巴菲特的套利交易則談論較少。

早在巴菲特運作合夥企業的那段時間裡，其中有40%的利潤來自於套利投資。

比如：1962年，整體股市下跌，道瓊斯指數大跌7.6%。

而就在這個大家爭相比慘的一年，巴菲特逆市飛揚，合夥企業的投資收益率上漲了13.9%，年度內戰勝指數21.5%。

其實，1962年，他在普通股的投資同樣遭遇虧損，但正是因為有了套利投資，才逆轉了局勢。

可以說，巴菲特合夥企業在運營期間保持年年正收益的傳奇記錄，套利投資功不可沒。

二、詳解巴菲特的套利

恰好前些時候坤鵬論詳細講了概率，而投資和概率之間的聯繫，在套利投資中能夠更好地體現出來，下面坤鵬論就結合巴菲特的實例，講講他是如何在套利中應用概率的。

套利在證券市場上一般是風險對衝，就是同一個證券在兩個市場上的價格差異。

比如：大宗商品和外匯價格在全球幾個市場交易，如果兩個市場中，對同一商品或貨幣標出不同價格，你就可以在價格高的市場賣出，同時在價格低的市場買進，差價就是你的利潤。

而且，對衝套利的機會經常會伴隨著收購兼併出現，有些人專門針對上市公司未披露信息進行對衝。

巴菲特也經常藉此套利，他說：“我的工作就是評估這些事件發生的概率以及盈虧比例。”

他每年要對美國股市的幾萬樁併購消息予以專注，從中挖掘不為人知的“金礦”。

用他的話說，“如果每筆交易都對你有利的話，把一連串的套利交易彙集在一起，投資者就可以把收益較低的交易變成一個獲利豐厚的年收益。”

巴菲特曾在斯坦福大學給學生們詳細講過如何進行套利投資機會的分析，坤鵬論拿過來，我們一起學習。

他舉了這樣一個例子。

假設雅培現在的交易價格是18美元/股。

早盤時，該公司宣佈今年會某個時候以30美元/股的價格賣給科斯特洛公司。

消息一對外公佈，雅培的股價立即漲到了27美元，之後便在這個價格上下波動。

巴菲特會怎麼做呢？

第一步：評估概率。

在看到這樣的併購聲明後，巴菲特會先評估成功的可能性程度，也就是概率，比如：看相關材料，打電話諮詢等。

因為有些公司的併購不一定能成功，其中可能是來自董事會的反對，或是聯邦交易委員會不同意。

所以，沒有人能夠100%確切知道對衝套利的結果，自然就會有虧損的風險。

巴菲特在這一過程中，主要運用貝葉斯推斷，也就是主觀可能性評估概率並計算期望值，然後，不斷用新的客觀信息修正概率。

第二步：計算數學期望值。

他說：“如果我遇到一個機會，有90%的可能賺3美元，同時有10%的可能虧9美元，那麼2.70美元減去0.90美元，從數學上看，我還有1.80美元的賺頭。”

數學期望值計算公式為：90%×3－10%×9=1.8

第三步：進行回報對比。

他要考慮時間跨度，用這個投資項目的回報與別的投資項目進行比較。

他這樣說道，假設你買了每股27美元的雅培，潛在的回報是6.6%（1.8美元/27美元）。

如果整個交易需要6個月完成，那麼年化回報率為13.3%。

然後，巴菲特會將這個對衝套利回報和其他投資機會比較。

坤鵬論一直認為，格雷厄姆的數學功底相當深厚，在套利方面，他還結合數學期望值公式創造了一個通用套利公式，用來確定某筆交易的潛在獲利，顯然巴菲特一直在使用這個公式。

年收益率 = [C×G-L×(100%-C)]÷(Y×P)

G = 如果交易成功的潛在收益

L = 如果交易失敗的潛在損失

C = 預期成功的概率，用百分比表示

Y = 預期持有時間，以年為單位

P = 證券的當前價格

讓我們用前面的例子計算一下。

年收益率= [90%×3-9×(100%-90%)]÷(0.5×27)=13.3%。

Just Do It

請大家用巴菲特的一個套利實例算一下年收益率

1982年2月13日，貝尤克雪茄公司宣佈公司已經獲得美國司法部批准，將雪茄業務出售給美國玉米生產公司，每股價格7.87美元。當時市場價格從4.5美元漲為每股5.44美元。

消息發佈不久後，巴菲特購買了572907美元，購買了該公司5.71%的股票，價格為5.44美元，這樣巴菲特就可以從兩者之間的差價中實現套利。

因為，已經公佈並且獲得美國司法部批准，幾乎不可能再出現什麼障礙，估計成功率在90%以上。

公司在資產清算後，會在該財政年度內將收入分配給股東，否則就要繳納資本利得稅。

因此，巴菲特可以預計，公司將在年內支付這筆收入，根據出售及清算時間，確定持有期應不超過1年。

年收益率=[C×G-L×(100%-C)]÷(Y×P)=[(7.87-5.44)×90%-(5.44-4.5)×(100%-90%)]÷(1×5.44)=38.47%

第四步：下注。

當以上幾個步驟完成並讓他相信，這個機會數學期望值為正，並且投資收益率比其他投資項目回報高，巴菲特就會果斷下注。

對於這其中存在的風險，他也曾公開承認，對衝套利投資肯定存在虧損的可能。

在1986年致股東的信中，他這樣寫道：“套利是除了政府債券以外，短期資金運用的替代品，但風險與報酬相對都比較高，到目前為止，這些套利投資的報酬確實比政府債券要來的好的多，不過即便如此，一次慘痛的經驗將使總成績豬羊變色。”

但是，巴菲特不會放棄明顯的高勝率高賠率機會：“對於一些特定事件，例如對衝的機會，我們絕對願意冒一些損失金錢的風險。對於我們實在算不清楚的機會，我們就不參與了。我只參與那些我們能算清賬的投資。”

對於套利投資，巴菲特規避風險的方法之一，就是隻有當出售的消息已經公開發布以後，他才會參與。

“我們只參與已經公開對外宣佈的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購併的對象，我們只看報紙，思考幾項關鍵因素，並依照我們判斷的可能性做決定。”

對於他來說，無論是短期套利，還是長期投資，對於概率和賠率的評估過程其實是一樣的。

也就是，分析獲勝的概率，以及盈利的多少，如果損失的話，會損失多少，這樣就是可以計算出來投資結果的數學期望值。

然後，衡量在持有期間的投資回報率。

最後將該投資機會與目前已經持有或者正在考察的項目回報率之間進行比較，優先選擇那些獲勝概率大，投資回報率足夠大的機會。

尤其在重大投資機會出現的時候，他堅信凱利公式，絕對敢於下大的賭注，據統計，巴菲特每年都會用40%的資金用於股票套利。

上面是坤鵬論對巴菲特套利的總結，其實他自己也曾做過類似的總結：

“在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題：

1.已公佈的事件有多少可能性確實會發生？

2.你的資金總計要投入多久？

3.有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高？

4.因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高？”

以上巴菲特套利的策略和案例相信會給大家更多啟迪，對於坤鵬論來說，則更加理解了他曾經說的那句話：“一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益，他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。”

三、巴菲特的套利很剋制

但是，巴菲特並不像其他套利客那樣頻繁痴迷於此，他曾這樣說道：

“首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數通常是大型的交易案，有這麼多鍋子同時在煮，他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動，這並不是查理跟我想要過的生活方式，為了致富，整天盯著計算機屏幕到底有何意義？”

在1988年致股東的信中，巴菲特曾用大量篇幅介紹了套利的魅力，但他也在其中明確地表示：

“看到1988年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強，但事實上，我們決定採取觀望的態度。一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資，所以目前的現金水位已經下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基於短期股市的表現，反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望，我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。

然而就算是我們現金滿滿，我們在1989年可能也不會從事太多的套利交易，購併市場的發展已經有點過頭了，就像桃樂斯所說的: ‘奧圖，我覺得我們好象已經不是在堪薩斯市了！’”

確實，在此後的數年裡，巴菲特致股東信中的普通持股披露中，很少再提及短期套利的經典案例了。

四、你沒有想到的巴菲特的套利大局

如果我們仔細琢磨就會發現，巴菲特其實一直都沒有放棄套利，反而是深入骨髓地理解了套利的本質——低買高賣，賺取差價，並且做得更加爐火純青，遊刃有餘。大部分投資者在市場上尋找套利機會，巴菲特更厲害的是，他從資金就開始套利。

而且，他更牛的是漸漸將短期套利改為了長期套利，用流行的話說：巴菲特正在下一盤很大的棋。

比如：保險浮存金，算不算套利？

甚至我們可以說，伯克希爾在增長階段，一直是借錢買股票，特別是借保險的浮存金，其他保險公司是買債還債，它是買股還債。

從一定的角度講，巴菲特所持有的保險公司，其運營本身就是一個相當大的槓桿。

“借錢買股”絕對算是一個高風險的策略。

所以巴菲特以保守的方式經營著他的保險公司，在大多數年份裡，其保險公司的保費收入都超過了賠償金支出和企業運營成本的總和。

巴菲特同樣承認，如果整體股市大跌，會對伯克希爾的股東有重大的影響和使股本減值。

但是，他還說過，整體股市下跌對公司有利。

這就是浮存金除了免息甚至是負利率之外的另一好處，就是保費還會在未來的日子源源不斷地進來。

雖然，跌市會使現有投資減值，但也有利巴菲特在市場上買便宜的股票，如果最終市場再次上升，新和舊的投資就能水漲船高了。

伯克希爾在度過增長期後，成長為一個龐大的投資公司，巴菲特開始實施新的套利模式。

他的新歡就是其定義的第三類生意——受監管而資本密集的生意。

巴菲特認為，這類受監管的生意，可以“以資本傷人”，也就是利用伯克希爾雄厚的資本，買一些壟斷性行業的龍頭企業，使他可以有穩定和長遠的回報。

而且，巴菲特有足夠的財政實力去買些一般人買不到的業務，而這些壟斷性的行業（一般是公共事業），雖然回報低，但可以通過本身的借貸來增加這些公司的投資回報。

伯克希爾在宏觀上的賺錢布局，已經從借錢賺錢慢慢轉型到全新的套利交易模式：

鎖定長遠的資產回報（壟斷性回報）和保險公司的長遠債項，賺取其中的差價。

其實，香港一些大地產商，也一直在用同樣的招數，地產賺了很多錢，就進軍公共業務，用壟斷性的收入繼續壯大自己。

可以確定的是，巴菲特未來的盈利增長會越來越低，原因並不只是伯克希爾太大而難以找到可以投資的項目，也因為它的賺錢模式已經發生了根本轉變。

雖然盈利增長低了，但這個套利模式也有其好處，最主要的就是它的可預期性和穩定性：用源源不斷的保費，投資在壟斷性的公共事業上，以公共事業壟斷性的回報，去償還未來的保險金，這就是未來伯克希爾可預期的長遠回報。

本文由“坤鵬論”原創，轉載請保留本信息

請您關注本頭條號，坤鵬論自2016年初成立至今，創始人為封立鵬、滕大鵬、江禮坤，是包括今日頭條、雪球、搜狐、網易、新浪等多家著名網站或自媒體平臺的特約專家或特約專欄作者，目前已累計發表原創文章與問答6000餘篇，文章傳播被轉載量超過800餘萬次，文章總閱讀量近20億。