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引言
萬達、印力又一次來到同一賽道。
來源 | 商業地產頭條（ID：Dtoutiao）
作者 | 蘇珊（行業分析師）
萬科、萬達年紀相仿，前者生於1984，後者生於1988。兜兜轉轉三十多年，命運給了他們兩次交叉點。
對接上資本後，王石、鬱亮掌舵下的萬科活成了中國最會做住宅的瓷實“農民”，而萬達雖回A前路遙遙，但頭頂上商業NO.1光環依舊熠熠，說它是本中國商業地產教科書一點不為過。
2000年間，“北萬達，南萬科”說法圈內流行。只不過，二人在住宅江湖並駕齊驅的日子，倏的停在了這個神奇年份。
之後，萬科繼續馳騁住宅，商業作補充；而萬達一騎絕塵轉型商業地產，而後徹底揮別“地產”。
2017年8月10日，萬達集團官微在《解密萬達最新大動作：變輕的萬達正在駛向藍海，你看懂了嗎？》一文中，用加粗文字宣佈：
萬達徹底告別了房地產，從此大步走上了輕資產之路。
戲劇的是，“任性”不到一天，萬達就默默將上文刪除了。往後王健林低調的15天內，接班王石的鬱亮養精蓄銳，準備大幹一場。
“目前（萬科商業）排在第三位，目標是往第一第二來發展的。”2017年中期業績推介會，被鬱亮歸為“優勢業務”的商業，無不透露著“老大”情結。
終於，時隔17年，萬達、萬科再次坐上了同一張桌子，只不過大家閒談的不再是住宅，而是商業。
01
萬達VS萬科，誰家商業牌面大？
2000年，住宅地產正熱，萬達足球聲望登頂。突然，王健林給了個急剎車，退出足球圈，住宅轉型商業，租售並舉。因為這樣，“年年收租金，擁有長期穩定現金流”。
製圖：商業地產頭條
這19年來，萬達模式一直被模仿，卻從未被超越。從只做開發過渡到租售並舉，就像從淺水區挺進深海遠洋，至少要駛過三個關鍵錨點：
有可複製的產品模版、商業模式，通過雄厚的資金實力實現快速規模化；
開始內生增長，降低對外部融資的依賴，融資方式多元化來避免系統性風險；
均衡配置現金流，優化物業結構。
這三個錨點，萬達都淌過了，儘管幾多周折。可做商業，他家依舊是國內NO.1。只是現在，身後有了個狂追不捨的萬科。二者曾在千禧年的中國住宅市場上平分秋色，“北萬達，南萬科”霸氣露出。
來源：公司年報、贏商大數據、公開報道 製作：遊樂樂 Tommy
從上圖可以看出，商業地產領域，論規模，萬達是毫無疑問的王者。坐上住宅地產第一把交椅的萬科，囿於商業地產週期模式會挑戰其“高週轉”邏輯，商業一直髮力不明顯。
據研究，假設投資物業的毛租金回報率10%，淨租金回報率5%，投資物業在總資產中佔比每上升10個百分點，降低的週轉率和槓桿率將導致開發物業銷售額增速下降30%。這是導致萬科持有物業佔比增長緩慢的核心原因：
來源：萬科年報，wind 製圖：商業地產頭條
於是乎，想要做商業地產，萬科需要通過金融模式創新來化解問題。第一招，學步鐵獅門做小股操盤。以期通過品牌輸出提升無形資產盈利能力，進而帶動淨資產溢價率上揚。
2015年，萬科的獨立商管公司問世，各區域公司已通過“賽馬機制”開業和在建25個項目，但各地商業項目的招商和運營標準參差不齊。
來源：高通智庫 製圖：商業地產頭條
直到萬科收購印力。印力向凱德學習過規則，向西蒙學習過運營，向黑石學習過資本運作，無疑當下萬科可選的好標的。
整合印力集團成萬科商業唯一運作平臺後，萬科商業正式公佈引入投資基金的資本運作方案。
通過下屬公司與其他兩家公司共同設立兩支專業商業地產投資基金，出資比例39%撬動129億元，投資萬科所持有的42個商業地產項目，為資產證券化預留通道。
02
殊途同歸，為什麼是輕資產？
第一回合較量，萬達憑著較強綜合實力，略勝一籌。可同時享受著地產開發和資產雙重溢價的它，有著兩大無可避及的難題：
快速完成“租售並舉”轉型，將風險具體到每個項目上，會讓公司現金流極為緊張。
以香港新鴻基為例，發力投資物業前，足足準備了11年，然後用了30年實現從純開發到租售並舉轉型。前期，新鴻基開發與投資物業現金流配置比為8：2，中期為2：8，後期則變為5:5（即租售平衡期）。而萬達從第一代到第三代產品，只花了5年。
此外，新鴻基強調公司層面”以售養租“平衡現金流，而萬達的側重點在項目上（在一個綜合體內部賣住宅和寫字樓，來支持自持的商業項目和酒店運營）。
規模化標準化是萬達的優點，但不顧地域的同質化則是其最大缺陷。
快速上升期，攻城略地佔領市場。但規模展開，萬達可選的城市越來越少。而其想要回歸A股，必須提高公司整體資產回報率和ROE，重資產模式不可持續。輕資產，勢在必行。
按照公司理論，企業存在本身的最終目標，是讓股東價值最大化。因此淨資產收益率ROE（又稱為股東權益報酬率）是財務分析裡最核心的指標之一。用杜邦分析法分解ROE：
淨資產收益率ROE=利潤率×週轉率×槓桿率。利潤率和週轉率一般負向變動。2014年前，地產行業高利潤率主要來自土地升值收益。
據2015年萬達招股書，”公司投資性房地產主要為公司自身開發並運營的持有型商業物業，採用公允價值計量。最近三年及一期末，投資性房地產公允價值變動收益分別為218.98 億元、154.44 億元、134.55億元和39.10 億元，分別佔當期利潤總額的58.37%、45.03%、38.98%和53.02%，對當期淨利潤貢獻較大。“
就ROE整體回報水平，在行業快速上升期，資產升值速度超越了資本成本，重資產模式就是理性選擇。但當房價受到抑制，持有資產的回報率不足以彌補其資本成本時，做輕資產是順勢而為。
房地產進入下半場，“產銷模式”到“資管模式”更迭
（圖片資料來源：招商證券 製圖：商業地產頭條）
如果說萬達做輕資產的動因是為了提升ROE，而萬科作為A股的中流砥柱之一，想維持穩健的ROE，用輕資產做商業，是條不錯的路子。
數據來源：萬達招股書，萬科年報，wind 製圖：商業地產頭條
畢竟當下，一線城市純住宅地塊供應更少，各地政府越來越多推出商住地。如果不拿商辦用地，投入商業項目，被擠出市中心是早晚的事。而地域邊緣化，最終可能導致企業的邊緣化。
製圖：商業地產頭條
2013年，鬱亮支持下，萬科第一個社區商業項目東莞松山湖萬科生活廣場開業。隨後，萬科一邊增加商業地塊儲備，尤其是純商業地塊；一邊試水社區商業外的新產品線——商業綜合體。
相較於萬達以商業之名的單一輕資產路徑，萬科屬於複合派。先學師鐵獅門的小股操盤，再收購印力集團，後成立基金運作，步步為營“輕量化”。鬱亮首推資本運作、房企金融化與基金投資的美式思路。
可輕資產並不是一劑毫無副作用的良藥，該模式下，房企拿地優勢被淡化，轉而放大效率優勢。
03
規模高企後，何以一擊制勝？
規模高企後的高回報，是“雙萬”的理想。可理想，總碰上骨感現實。
目前，存在大量低效物業，行業集中度很低。服務能力和專業化能力突出的專業開發商、資管商，未來的專業價值和資源整合能力將指數增長。
專業能力、資源積累疊加資金門檻，可預見的是，商業地產領域未來向頭部玩家聚攏。綜合目前宏觀和行業因素推演，以下為重點：
全產業鏈融合，匹配不同業態現金流，構建更好的商業模型；
多元業態經營拓寬流量入口，以獲取盈利彈性；
併購和合作是重要的擴張模式，越早開始利用資本市場資金槓桿和平臺優勢，將越早掌握主動權。
企業資源稟賦不同，則戰略不一。以下為參考框架，規模高企後，萬達萬科系商業，誰能一擊制勝？
業務產品線：根據自身的資源稟賦和市場環境，企業要選擇最適合自己的一個或者幾個產品線，是住宅、商業地產、工業地產還是其它；
價值鏈定位：人力資本構成和行業對標不同，決定著企業不同的價值鏈定位（特別是超額回報環節），並可藉助商業模式創新，放大效率優勢；
商業模式選擇：要進一步放大效率優勢，擴大市場份額，還需藉助資本槓桿（資本資源的整合平臺），包括像基金、私募債權、證券化等平臺。
製圖：商業地產頭條
商業物業產品線豐富度：萬科系商業多於萬達，而且在進一步拓展。
2018年，萬科和印力聯合Triwater基金收購凱德20家購物中心，並表示會繼續尋找更多的存量資產併購機會; 印力新增了mega產品線，對標華潤萬象城系列，且新成立了社區商業管理部門來整合萬科商業資源。
專業運營、資源整合能力：萬達優於印力
截止2018年底，萬達廣場已開業超280家；業務佈局城市超60個。
招商能力同樣強悍，“先租後建、滿場開業”，在萬達開店數100以上的品牌超過60個、超過200的品牌有近30個。並與騰訊合作，圍繞萬達廣場的線下場景進行數字化升級，幫助商業中心提升效能和消費者體驗。
而印力正奮起直追，動作頻頻。一是佈局數字化，藉助數據智能分析挖掘用戶的行為模式， 提升運營能力；二是發起新零售基金，推動創新型企業在印力體系內孵化、拓展和資源整合。
金融地產融合度，資金支持力度及運用效率：印力優勢明顯
如今，4個春秋已過。金融，依舊成了王健林繞不過的坎兒。相較之下，萬科靠著印力的強大金融、資管能力，來勢洶洶。有著強大深國投基因的印力，其資本運作的經驗積累會產生長效資源效應。
製圖：商業地產頭條
企業文化
萬達是一個目標完成型的企業，內部一般都是王健林說了算，頗有“一言堂”的意思。王健林曾說，“鐵打的營盤流水的兵”，他在乎的是高效的制度建設，不在乎人。
萬科則不同。無論是王石、還是鬱亮時代，皆強調通過內部討論，在大範圍內儘可能地建立共識，在業務創新上開放包容。雖說今年萬科強調“收斂聚焦”，但商業和物流仍是萬科重要的業務板塊。
只不過，此前這兩塊一直進展緩慢，直到收購了印力和普洛斯，迅速長而大之。至此，萬科的野心，噴薄而出，不再優雅。商業，劍指行業第一第二；物流，目標全球第一。
最終，萬科系商業的夢想與光榮主要落在印力身上。丁力業與王健林，又再來到同一賽道，巧合命運雜糅著逐鹿舞曲。
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