中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
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過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
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過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
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過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
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過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革後，貨幣政策基本形成了對房地產領域收水、對非房地產領域放水的結構性寬鬆格局。在這種背景下，房地產的大週期和政策決定的小週期都會向下，房價也會有回調壓力。儘管大家都希望房價能夠一直穩住，不漲也不跌，但這並不是常態，沒有一種資產價格能夠長時間走平，不上漲就會下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產的價格。
根據我們的測算，我國居民有近6成資產直接或者間接配置到房地產領域，而中小城市房產的流動性（變現能力）其實很差，二手房很多要折價才賣得出去，所以看似房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3
未來應該買什麼？利率債+新經濟
既然房產的投資價值下降，未來應該投資什麼呢？從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，往前看，我們認為我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。
從基本面角度看，經濟和通脹都處於下行通道。背後主要是房地產的大週期和小週期都在回落，決定了宏觀經濟增速仍會向新常態收斂。且我國居民資產主要配置在房地產，房地產帶來的財富效應非常大，也會影響居民的消費行為。通脹方面，儘管豬肉在漲價，我國核心CPI已經達到三年低位，根據我們的測算，PPI跌幅還會進一步擴大。經濟增速決定了投資回報率，而投資回報率下降將驅動我國利率下行。從融資角度來看，實體的融資需求也在回落。房地產是驅動我國信用和貨幣創造最重要的機器，而房地產週期向下，地方政府的隱性負債擴張也受到限制，我國的實體融資需求趨於回落。而且接下來我們認為貨幣政策是結構寬鬆，一邊放水一邊收水，其實最利好的還是利率債和高等級信用債。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革後，貨幣政策基本形成了對房地產領域收水、對非房地產領域放水的結構性寬鬆格局。在這種背景下，房地產的大週期和政策決定的小週期都會向下，房價也會有回調壓力。儘管大家都希望房價能夠一直穩住，不漲也不跌，但這並不是常態，沒有一種資產價格能夠長時間走平，不上漲就會下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產的價格。
根據我們的測算，我國居民有近6成資產直接或者間接配置到房地產領域，而中小城市房產的流動性（變現能力）其實很差，二手房很多要折價才賣得出去，所以看似房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
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未來應該買什麼？利率債+新經濟
既然房產的投資價值下降，未來應該投資什麼呢？從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，往前看，我們認為我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。
從基本面角度看，經濟和通脹都處於下行通道。背後主要是房地產的大週期和小週期都在回落，決定了宏觀經濟增速仍會向新常態收斂。且我國居民資產主要配置在房地產，房地產帶來的財富效應非常大，也會影響居民的消費行為。通脹方面，儘管豬肉在漲價，我國核心CPI已經達到三年低位，根據我們的測算，PPI跌幅還會進一步擴大。經濟增速決定了投資回報率，而投資回報率下降將驅動我國利率下行。從融資角度來看，實體的融資需求也在回落。房地產是驅動我國信用和貨幣創造最重要的機器，而房地產週期向下，地方政府的隱性負債擴張也受到限制，我國的實體融資需求趨於回落。而且接下來我們認為貨幣政策是結構寬鬆，一邊放水一邊收水，其實最利好的還是利率債和高等級信用債。
中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
1
過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
2
雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革後，貨幣政策基本形成了對房地產領域收水、對非房地產領域放水的結構性寬鬆格局。在這種背景下，房地產的大週期和政策決定的小週期都會向下，房價也會有回調壓力。儘管大家都希望房價能夠一直穩住，不漲也不跌，但這並不是常態，沒有一種資產價格能夠長時間走平，不上漲就會下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產的價格。
根據我們的測算，我國居民有近6成資產直接或者間接配置到房地產領域，而中小城市房產的流動性（變現能力）其實很差，二手房很多要折價才賣得出去，所以看似房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3
未來應該買什麼？利率債+新經濟
既然房產的投資價值下降，未來應該投資什麼呢？從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，往前看，我們認為我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。
從基本面角度看，經濟和通脹都處於下行通道。背後主要是房地產的大週期和小週期都在回落，決定了宏觀經濟增速仍會向新常態收斂。且我國居民資產主要配置在房地產，房地產帶來的財富效應非常大，也會影響居民的消費行為。通脹方面，儘管豬肉在漲價，我國核心CPI已經達到三年低位，根據我們的測算，PPI跌幅還會進一步擴大。經濟增速決定了投資回報率，而投資回報率下降將驅動我國利率下行。從融資角度來看，實體的融資需求也在回落。房地產是驅動我國信用和貨幣創造最重要的機器，而房地產週期向下，地方政府的隱性負債擴張也受到限制，我國的實體融資需求趨於回落。而且接下來我們認為貨幣政策是結構寬鬆，一邊放水一邊收水，其實最利好的還是利率債和高等級信用債。
從國際比較來看，我國利率債也具有較大的吸引力。過去十年，我國是全球經濟增量的主要來源，而我國經濟增速向新常態迴歸，決定了本輪全球經濟很難找到增量需求替代，下行週期會很長。當前美國十年期國債收益率已經降至1.6%以下，歐洲主權債務利率已經降為負值，只有新興經濟體利率比較高。但其它新興經濟體的體量還較小，存在很多不穩定因素，匯率波動也較大。我國經濟體量大，產業結構健全，匯率經歷了明顯的貶值後，釋放了一定的風險，比較來看，我國利率債稅前收益有4%以上，具有較大吸引力。
整體來說，過去十年，我們習慣了賺快錢，習慣了高利率，這是因為當時有大水漫灌強刺激推升的資產泡沫，有城投公司不計成本舉債發“紅包”。但當大水漫灌不再、房地產泡沫難膨脹甚至出現收縮、城投公司舉債受到限制，低利率才是常態，早適應早受益。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫程度不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。往前看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率至少能夠突破2016年的低點。在利率下行的過程中，不僅僅是利率類資產，盈利分紅穩定、股息率相對較高的類債券資產也具有投資價值。
"中泰宏觀每週思考第44期
過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實現了財務自由；而現在儘管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產的高成本，購買或持有房產者其實每天都在不知不覺的虧錢。當買房虧錢的時代來臨，現在究竟應該投資什麼？延續上篇專題《“快錢”還是“慢錢”——從利率的十年震盪史說起》的思路，我們對過去和當前的投資方向做一些思考。
摘要
1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。考慮到買房自帶的高槓杆，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。但賺錢的背後我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失。從這個角度來看，房地產和股市其實很類似，只不過房地產的週期較長而已。
2、雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。比如上海市持有房產的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當前至少有一半以上的城市，持有房產已經開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因為貨幣放水導致泡沫叢生，而當前無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產的流動性其實很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
3、未來應該買什麼？利率債+新經濟。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。就權益資產而言，我們認為週期類的行情很難走遠，消費類估值明顯偏高，更多更大的機會在於新經濟領域。結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
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過去買房暴富，賺的是誰的錢？
從大類資產配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產採用中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數，考慮了租金的回報。結果顯示，過去十年如果投資大宗商品並一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產能夠獲得265%的回報。而事實上考慮到結構性的機會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。
如果考慮到槓桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加槓桿買股票的投資者是少數，而買房加槓桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的槓桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的槓桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產配置決策。
但賺錢的背後我們也需要清楚，我們買房賺的是什麼錢，賺的是誰的錢？
按照中金標準數據公司發佈的住宅投資收益指數進行測算，過去十年我國房產的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因為我國很多中小城市幾乎沒有租房市場，絕大部分城市房產的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠。所以投資房產的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金湧入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。
那麼資本利得的錢又是從哪裡來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當於賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那麼B相當於賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那麼C相當於就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。
所以其實純粹賺資本利得的錢就是個零和遊戲，前人賺的是後來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最後一個持有資產的人就要承擔全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最後持有股票的投資者就要承擔損失。
房地產和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區別在於，股市的牛熊週期相對較短，比如過去十年同樣的“遊戲”我們經歷了很多次，最終發現股指還沒有十年前高；而房地產的牛熊週期更長，過去十年我們經歷了幾輪小週期，但一輪房地產的大週期我們還沒有走完。
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雖然房價暫穩，其實每天都在虧錢
如果房價不漲，那麼買房者或有房者其實每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。
但是每年持有房子的成本其實很高，首先是買房的資金成本，當前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據復旦大學2012年的測算，上海市房產平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產每天都在虧錢。當然像學區房這種能帶來額外收益，可以彌補一部分虧損，但對於絕大多數房產來說，已經開始虧錢。
事實上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。
過去賺錢主要靠漲價，現在虧錢也主要是因為房價不漲。但如果房價一直不漲甚至出現下跌，你會一直持有一種虧錢的資產嗎？事實上往前看，我們認為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現明顯回調，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機賺快錢的多。尤其是當經濟下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產作為託底經濟的重要手段，資金大量湧入房地產領域，泡沫膨脹嚴重。
但現在來看，我國各線城市的房價都已經非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經濟和金融的系統性風險非常大，已經很難再放水刺激。而且中美貿易問題的出現，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，儘管能夠短期拉動經濟，卻不能持續推動經濟增長。如果經濟發展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達到多少目標似乎都不難，但這種做法對長期經濟增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術進步和經濟效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意願來看，再一次放水刺激房地產的可能性都不大。
而只要不進行放水強刺激，房價都是易降難升。從大週期來看，我國的房地產市場在2014年就已經見頂。各線城市不斷擴張新城，房地產市場嚴重供給過剩，價格大幅回調，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環境，房地產調控也是放鬆的，但在此期間房價還是大幅回調。
直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩回升，而棚改貨幣化是一種類似於QE的強放水模式，相當於給一部分居民資金到市場上買房，然後將房價穩住甚至還出現了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民湧進樓市推動了這一波中小城市房地產市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應該見頂回落的大週期，在政策的強刺激下，又出現了一波大繁榮。
而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革後，貨幣政策基本形成了對房地產領域收水、對非房地產領域放水的結構性寬鬆格局。在這種背景下，房地產的大週期和政策決定的小週期都會向下，房價也會有回調壓力。儘管大家都希望房價能夠一直穩住，不漲也不跌，但這並不是常態，沒有一種資產價格能夠長時間走平，不上漲就會下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產的價格。
根據我們的測算，我國居民有近6成資產直接或者間接配置到房地產領域，而中小城市房產的流動性（變現能力）其實很差，二手房很多要折價才賣得出去，所以看似房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產，但當需要用現金的時候，其實很難變現。
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未來應該買什麼？利率債+新經濟
既然房產的投資價值下降，未來應該投資什麼呢？從去年以來，我們一直看好利率債的投資機會，往前看，我們認為我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。
從基本面角度看，經濟和通脹都處於下行通道。背後主要是房地產的大週期和小週期都在回落，決定了宏觀經濟增速仍會向新常態收斂。且我國居民資產主要配置在房地產，房地產帶來的財富效應非常大，也會影響居民的消費行為。通脹方面，儘管豬肉在漲價，我國核心CPI已經達到三年低位，根據我們的測算，PPI跌幅還會進一步擴大。經濟增速決定了投資回報率，而投資回報率下降將驅動我國利率下行。從融資角度來看，實體的融資需求也在回落。房地產是驅動我國信用和貨幣創造最重要的機器，而房地產週期向下，地方政府的隱性負債擴張也受到限制，我國的實體融資需求趨於回落。而且接下來我們認為貨幣政策是結構寬鬆，一邊放水一邊收水，其實最利好的還是利率債和高等級信用債。
從國際比較來看，我國利率債也具有較大的吸引力。過去十年，我國是全球經濟增量的主要來源，而我國經濟增速向新常態迴歸，決定了本輪全球經濟很難找到增量需求替代，下行週期會很長。當前美國十年期國債收益率已經降至1.6%以下，歐洲主權債務利率已經降為負值，只有新興經濟體利率比較高。但其它新興經濟體的體量還較小，存在很多不穩定因素，匯率波動也較大。我國經濟體量大，產業結構健全，匯率經歷了明顯的貶值後，釋放了一定的風險，比較來看，我國利率債稅前收益有4%以上，具有較大吸引力。
整體來說，過去十年，我們習慣了賺快錢，習慣了高利率，這是因為當時有大水漫灌強刺激推升的資產泡沫，有城投公司不計成本舉債發“紅包”。但當大水漫灌不再、房地產泡沫難膨脹甚至出現收縮、城投公司舉債受到限制，低利率才是常態，早適應早受益。我們不能總是用過去的歷史經驗來判斷利率下行的空間，畢竟現在的經濟增速與當時不可比，房地產的泡沫程度不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進同一條河流。往前看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率至少能夠突破2016年的低點。在利率下行的過程中，不僅僅是利率類資產，盈利分紅穩定、股息率相對較高的類債券資產也具有投資價值。
就權益資產而言，我們認為新經濟領域的機會更大。週期類資產儘管估值在歷史低位，股息率也都很高，但短期政策上看不到轉向的利好，房地產領域的政策還在進一步收緊；而且隨著房地產週期的下行，週期類行業最差的日子還遠遠沒有到來。估值雖低、但盈利也在下行的情況下，週期類的行情很難走遠。
而消費類估值明顯偏高，並不是所有的消費品都能像茅臺一樣，具有投資品的屬性，也並不是所有的食品都像茅臺酒儲存越久越有價值。與其去追求如此貴的消費股，不如多關注下新經濟領域的機會。
結構性寬鬆的政策會抑制房地產泡沫，同時對新經濟領域放水，政策方面也在努力支持新經濟，同時中美問題也有向好的方面轉向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。
風險提示：貿易問題、政策變動、經濟下行。
樑中華宏觀研究
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