'外部融資渠道收縮 年內房地產債券待償規模超兩千億'

隨著融資環境的變化，在即將迎來償債“小高峰”的背景下，近期房企融資主體的表現備受業界關注。數據顯示，2019年至少有898只地產債券到期，合計償還金額高達5580.61億元。若算上後期部分需要提前回售的債券，則今年所需的償債資金規模更大。

外部融資渠道收縮

相比2018年669只債券到期和4341.42億元的償還金額，以及2017年350只債券到期和1428.94億元的償還規模，今年國內房企的債務到期壓力不言而喻。

“儘管在2019年剛過去的7個月中，地產企業的整體債務兌付情況還算不錯，債券違約數量相對有限，但該情況能否延續，存在極大的變數。”一位券商交易員在接受記者採訪時坦言，“尤其就政策層面考量，近期針對房企融資的規範不斷出爐，除銀行貸款外，5月份以來，監管部門對其非標、美元債、ABS等融資渠道亦進行了逐一的明晰，旨在抑制違規融資行為。無疑，後續房企的再融資能力將面臨較大考驗。”

“我們預計流動性本就疲弱、信託貸款敞口大或經營規模小的地產開發商將進一步承壓，而信用實力和流動性更強的開發商可能會從實力較弱的同業手中獲得更多市場份額。”在穆迪助理副總裁兼分析師楊昱穎看來，“監管收緊將促使國內地產開發商的信用狀況加速分化。而融資渠道受限也將使得相關企業為了保持流動性並優先安排債務等其他負債的償付，降低土地購置意願。”

數據顯示，不難發現在今年剩餘的時間內，地產企業至少還有313只債券需要兌付，合計償還量達2173.91億元。其中萬達商業的“16大連萬達MTN003”“16大連萬達MTN004”接連到期償還規模最大，均需兌付60億元。緊隨其後還有18只債券即將到期，償還量都在20億元以上，尤其是部分房企有2只或以上的債券將集中到期，兌付壓力不容小覷。

資金鍊風險需警惕

值得一提的是，近幾年不少地產企業紛紛選擇拓展海外融資，這與其資金壓力的增大不無關係。

以目前國內地產企業已經發行的海外債券來看，數據顯示，按最新匯率折算，2019至2023年間，地產企業每年的海外債券到期規模都在250億美元之上(2019年的到期規模約為250.35億美元)，若考慮後期新債的發行和滾動，則未來幾年該板塊海外債券的償還規模必將更大。

“考慮到未來房地產不再是擴大內需的重點——近期管理層特別強調不將房地產作為短期刺激經濟的手段，則在下半年房地產政策大概率將保持中性偏緊狀態的背景下，部分弱資質地產企業的債務接續風險值得警惕。”上述交易員表示，“融資快速收緊疊加市場降溫，正使得部分資金緊張的中小房企大幅降價、延期交樓甚至破產倒閉。眼下，那些2018年以來淨負債率(超過200%)較高的企業值得特別關注，如北大資源、泰禾集團、中天金融、佳兆業等。”

更有部分較為謹慎的業界專家表示，在政策層規模管控的大背景下，任何房企融資都將面臨困難。

據券商不完全統計，截至7月24日，2019年全國共有274家房企破產，同比增幅達到41.2%。與此同時，中小房企的資金鍊風險明顯加大。一方面，該類企業對非標融資的依賴度較大，因此受當前調控收緊的影響更為敏感，抗風險能力偏弱；另一方面，其項目數量一般較少，所以資金週轉的餘地也十分有限；再者，受限於主體資質和規模的限制，在市場融資集中度提升的階段，其籌資規模的被動收窄實為大勢所趨。

中泰證券研究所固收分析師胡玉霜則判斷，一系列的收緊政策將促使行業內部加速分化。

結構分化料將延續

可以看到，自2018年以來，房地產行業企業發生債券違約的情況不在少數。

據記者觀察，發生違約的房企(如國購投資、中弘股份、銀億股份、華業資本等)通常具備以下四大特徵。其一，是資產規模較小，多為中小規模房企；其二，是不少違約房企均選擇向多主業經營結構轉型，即佈局與房地產不相關板塊；其三，是違約房企中民企居多；其四，是債券違約前通常伴有經營惡化、評級下調等徵兆。

“2019年，考慮到棚改貨幣化力度減弱，地產銷售增速拐頭向下，則我們預計，後續房地產行業的信用狀況將繼續惡化，三四線及以下城市面臨的壓力更大，需警惕具有到期債務壓力大、三四五線業務佔比高、主業不突出等特徵的民營房企。”海通證券首席經濟學家姜超說。

招商證券固定收益分析師李豫澤亦表示，“在整個行業結構分化的大背景下，中小型房企信用資質的進一步下沉大概率無法避免。”

回到信用債市場，業內人士普遍判斷，後續期限利差和低等級信用利差的走擴乃大勢所趨，前者是資管業態重構後的結果，後者更需要疊加中小銀行破剛兌的影響。實體寬信用難言一蹴而就，一是源於表外收縮加之中小銀行縮表負反饋的持續，二是由於結構化產品風險敞口的暴露，從二級市場施壓一級融資。

2019下半年，市場或大概率呈現出信貸擴張與違約爆發的“齊奏”，在地產行業“漲價-盈利”邏輯遭到破壞，內生增長動能明顯不足，信用資質大概率延續慣性下沉的環境中，提請投資者回避行業內債務結構調整緩慢，主營缺乏增長源的中小房企債券。