'疑問二：“消費牛”未來估值空間幾何？'

不要擔心“大象”不能起舞，在中國的“漂亮50”行情爆發的時候，肯定會遠遠跑贏指數。

消費龍頭享“估值溢價”與“確定性溢價”

在市場熱情和賺錢效應帶動下，目前“核心資產”有一部分已經站在了歷史估值區間的高位，消費股的估值還有多少提升空間，成為市場中最為關心的話題。對此，北京和聚投資首席策略師黃弢對記者表示，在當前震盪的背景下，部分個股估值會有一段時間高位整理的過程，普漲階段大體是過去了。但績優龍頭公司未來會隨著競爭壁壘不斷增強、市佔率的提升，帶動ROE持續保持在較高水平上並兌現當前的高估值。

同樣認為估值走勢會出現分化的還有職業投資人李策，他在採訪中指出，未來2-3年的整體同比收益率或許未必像現在那麼亮眼，但漲幅會體現於業績突出的龍頭公司身上。李雙全則認為，自滬港通和深港通開通以來，“北上資金累計流入A股7000多億，接近65%的倉位配置在消費板塊。考慮到後續外資進一步流入A股，且消費升級的大趨勢還未發生大的變化，我們認為消費行情未來仍有空間。”

李迅雷對此向《紅週刊》記者指出，A股市場目前總體估值水平處於相對低位，主要驅動邏輯是估值修復和預期差驅動，不容易出現“瘋牛”行情。如果按照過去10年ROE的水平分檔，對比各檔A股與美股的估值會發現，無論PE還是PB，A股都明顯低於美股。“A股市場長期以來的估值體系較為扭曲，即績優股的估值水平比較低，績差股則較高，導致‘確定性折價’，‘不確定性溢價’。今後，把握“確定性機會”的理念隨著外資流入和資本市場改革而深入人心。”

除了“確定性溢價”，外資的流入還會帶來“估值溢價”，廣發證券首席策略分析師戴康認為，美國的基金和A股的基金都偏愛龍頭，只是美國的龍頭收穫了“估值溢價”，而A股的龍頭尚處於“估值折價”中。隨著外資的持續流入，A股龍頭股也會迎來從“業績溢價”轉換到“估值溢價”中來。就像美國的“漂亮50”行情，數據顯示，1970年6月行情啟動時，“漂亮50”平均PE是24倍，而市場平均僅為16倍。

美國“漂亮50”標的走出了獨立的長牛行情，興業證券首席策略分析師張憶東在最新演講中表示，很多“漂亮50”公司歷經50年依然存在，消費品像麥當勞、寶潔、吉利和可口可樂走得很穩、很長，給我們很大的震撼。所以“核心資產”絕對不等於某些行業或者某些大市值的公司。因為像麥當勞當年在60年代末70年代初的時候，並不是一個龐然大物，而當時已經是龐然大物的，像行業領頭羊可口可樂，依然在過去的30年股價又翻了25倍。所以不要擔心“大象”不能起舞，在中國的“漂亮50”行情爆發的時候，肯定會遠遠跑贏指數，它們是最優質的公司，能帶著指數走。

而如今A股之所以出現消費股領頭的結構牛，一個重要原因在於資金更希望選擇穩定性高的標的。深圳榕樹投資董事長翟敬勇向記者表示，數據顯示，截至2019年6月末，共有1800家機構持有茅臺，市場認為這是機構在“抱團”。“其實我並不這麼認為，在全球資產貶值的背景下，錢是在不斷貶值的，只有買入優質的、具有壟斷性的資產，才能獲得跑贏通脹的收益。所以無論茅臺、蘋果、谷歌還是Facebook，都是沒的選的結果。而減稅、收緊房貸、提升房貸利率，也進一步把資金推向了股市。”

二線龍頭投資 同樣偏向基本面邏輯

相較於往年，今年的消費股行情將主要聚焦在一線龍頭公司身上，二線龍頭沒有得到很好的表達，對此，翟敬勇認為這是因為行業增長停滯，甚至增長下滑導致的。

他進一步解釋稱，以往出現的一線龍頭漲完、二線跟漲的情況，主要因為行業整體正在增長，當行業處於快速增長階段，所謂的一線龍頭和二三線企業是不分伯仲的，後面的企業仍存在超越前面企業的可能。但當行業增長停滯的時候，行業格局的分化就很明顯了。以空調行業為例，格力電器最近十年一直是行業老大，雖然很多投資者喜歡用報表來對標分析美的和格力，但其實在形成寡頭地位的空調行業，除非格力自身經營出現問題，否則憑藉已形成的優勢和地位，別的企業很難超越它。

而就目前而言，中國實體經濟已經進入了“存量經濟時代”，龍頭企業的市佔率上升因為吃掉了二三線企業的市場份額，小企業的日子並不好過。例如在手機行業當中，只有投資OPPO、vivo、華為、小米等一線品牌才有望賺錢，其他廠商的話語權和營收都很難令投資人滿意。

今年，龍頭強化的行情令市場大呼看不懂，實際上就是忽略了行業發展階段的問題。很多行業都符合“721”法則，行業龍頭佔據市場20%以上的市場份額，70%的行業淨利潤。例如，白酒行業龍頭貴州茅臺，2018年淨利潤352億元，相當於其他18家上市酒企淨利潤總和，理應獲得高估值和資金追捧，但其他企業就不具備這樣的品質。

徐高從互聯網技術的應用角度同樣解釋了為什麼龍頭受到了更多關注，他認為受移動互聯網技術應用廣泛的影響，單一廠商服務消費者的能力越來越強，以往需要高成本的鋪點式搶佔市場，現在通過網絡，可以很低成本就觸及並下沉到市場中去。因此，在技術大潮中，龍頭企業憑藉規模優勢更加凸顯。

斌諾資產總經理劉亮同樣認為“一線龍頭漲完，二三線跟漲”的情況不會出現，因為在2017年以前，更多是一線消費股打出空間、高度，隨後遊資在二三線消費股做短期脈衝補漲。就目前而言，這樣的手法在消費股中很少見，現在消費股的核心投資邏輯主要是看估值。

但李策卻有不同觀點，他認為二三線消費股跟漲可能出現，但要根據具體情況而定，如果業績增速是全行業範圍的，那麼傳導下去，二三線龍頭上漲是可能出現的。例如，白酒板塊目前除了個別幾家企業，基本上是複製了這種情況。

本文源自證券市場紅週刊