上週末開始，市場對軍工板塊的關注度有所提升，先有華泰軍工研究員痛斥整個軍工板塊的市值還不如“茅臺+五糧液(000858,診股)+洋河”，後有本週三下午中央軍民融合發展委員會第一次全體會議召開。整體而言，短期市場出現了對軍工板塊的反彈預期。
兩因素致使軍工大跌
4月以來國防軍工板塊出現恐慌性下跌。以申萬國防軍工指數為例，4月12日至5月23日期間該指數下跌28.91%，同期同屬於高Beta的次新股板塊跌幅也不過17.88%；另外這段時間還發生了諸如“首艘國產航母下水”（4月26日）和“首款幹線飛機C919首飛”（5月5日）等重磅事件，但都沒能改變軍工板塊下跌的頹勢，像航母概念股和大飛機概念股甚至在利好兌現後出現高開低走的走勢，整體炒作氛圍異常冷清。四、五月軍工的走弱主要有兩方面原因：一方面與金融監管升級引發市場風險偏好惡化有關，作為全市場估值最貴的板塊（目前整體市盈率還高達138倍），隨著機構對“漂亮50”的抱團，軍工自然遭到拋棄；另一方面，分級基金新規所造成的贖回預期則在一定程度上加重了軍工板塊的回調幅度。
短期軍工的反彈趨勢有望在諸多事件催化下延續。日前監管力度似乎有一定的放鬆，如併購重組有鬆口跡象，市場流動性也出現了好轉，所以市場風險偏好有重新抬升的跡象。軍工板塊5月24日以來走出一輪小幅反彈行情，漲幅最高的時候接近7%，目前整體仍有4%的漲幅。考慮到軍民融合會議、科研院所改制、八一建軍90週年紀念日以及十九大即將到來，軍工板塊仍將面臨持續的事件催化，超跌後的反彈趨勢有望延續，其中要特別談談剛剛召開的中央軍民融合委員會第一次全體會議。
軍民融合首次會議對軍工股的影響
此次會議凸顯了軍民融合的重要性。中央軍民融合發展委員會於今年1月22日成立，是中央層面軍民融合發展重大問題的決策和議事協調機構，統一領導軍民融合深度發展，向中央政治局、中央政治局常務委員會負責。6月20日下午中央軍民融合發展委員會召開了成立以來的第一次全體會議，會議用“國家戰略”、“三大成果”等定義了軍民融合的戰略高度。
軍民融合對國防建設和經濟建設的雙向發展都將起到支撐和拉動作用。這句話包含了兩層意思，既包括民參軍，也包括軍轉民。過去市場在解讀軍民融合政策時往往只聯想到了“民參軍”，而忽略了“軍轉民”，這種理解是有所偏頗的。其中，民參軍的核心在於引導具有優勢的民營企業進入軍品領域的生產，利用民營資本的活力來推動軍工產業的轉型升級，但這個過程並不是對軍工市場的完全放開。而軍轉民則是將國防科技的研究成果轉化運用到與經濟社會相關的領域，對於優化產業結構、穩定經濟增長和推動供給側結構性改革，具有非常重要的作用。像美國便出現了許多從軍事項目中應用到民用領域的案例，典型的包括電子計算機、互聯網、GPS等。
本次會議重申了軍民融合的歷史意義、實質內涵、戰略意義等，強調了軍民融合自上而下、從中央到地方的戰略佈局，其中特別提到海洋、太空、網絡空間、生物、新能源等軍民共用性較強的行業將大幅受益。然而從會議對軍工板塊的行情影響而言則相對中性。由於軍民融合早在2015年便上升為國家戰略，市場對軍民融合這一主題早有預期，加之此次會議時點和內容均沒有太多超預期的地方，所以很難說短期對軍工板塊的行情有多大利好，像21日軍工板塊高開低走的走勢也反映了市場對這個消息並不買賬，因此對待軍工板塊我們還是需要耐心一些。
軍工股還未到反轉的時刻
儘管前面提到許多有利於軍工反彈的因素，但仍需強調今年軍工板塊的行情僅侷限於反彈，還遠未上升到反轉的高度，主要是基於以下兩個角度考慮。
首先，國防預算增速放緩導致短期軍工業績難再增高。一直以來，有部分投資者很喜歡臆想軍工板塊存在的潛在業績提升空間很大，但現實與理想之間往往存在很大的差距。作為軍品的主要採購方，國家財政在國防支出上的預算直接決定了軍工行業的整體盈利情況。倘若國防預算增速維持目前的低水平，那麼軍工類上市企業也很難靠內生實現高速增長。根據今年3月財政部有關負責人在兩會上的答覆，2017年中國財政擬安排國防支出10443.97億元，比上年執行數增長7%，而2016年國防預算同比增長為7.6%，增速連創十年以來的最低值，因此預計今年包括軍品研發和列裝將繼續受到不良影響。但凡事也不必完全悲觀，美國總統特朗普曾在總統競選期間許下“建立最強軍隊的承諾”，今年2月27日美國白宮公佈的2017財年預算案顯示，今年美國軍費計劃增長540億美元至6030億美元，英國《金融時報》稱如果該預算案通過，2017年將是繼2008年軍費增加10%及2007年增加12%以來美國國防支出最大的增幅。因此，若特朗普的國防預算被批，那麼2018年各主要國家或被迫跟進增加國防開支，屆時對國內軍工板塊的行情或有更強勁的支撐。
其次，軍工板塊基本面超預期的難度不小。前面提到，由於國防預算增速放緩，軍工股內生增長並沒有太多值得期待的地方，市場關注點往往放在了外延併購，也即是集團資產證券化這塊。但實際上這塊同樣很難有超預期之處。比如混合所有制改革和央企改革方面，不僅時間和進度很難把握，且目前尚未注入上市公司體內的往往是核心資產，注入概率不大。至於科研院所改制方面，主要難點在於轉制進程涉及到土地處置、收入分配、社會保障和人員安置等問題，就目前的現狀而言妥協各方利益並非易事，需要較長的時間才能完成。另外，不少軍工股當前的估值已經隱含了相關資產注入後的情形，這使得併購重組真正發生時，二級市場上同樣很難尋找具有超額收益的買點。
聚焦軍工股兩條投資主線
策略方面：短期仍以超跌反彈的態度對待軍工板塊。考慮到接下來仍有不少催化劑陸續到來，且目前“漂亮50”行情出現的熱點擴散對軍工這類二線藍籌而言也是利好，因而反彈趨勢進一步延續的概率較大。不過也還要提到，鑑於國防預算增速下滑以及基本面預期過高等原因，目前軍工板塊系統性的反轉機會尚未來臨。
主線方面：不僅是本週的軍民融合主題，隨著軍工改革進程的陸續推進，整個軍工板塊都將受益，包括“兩機一項”、科研院所注入、混合所有制改革等。但需要注意的是，基本面前景並不代表投資價值，因為二級市場投資並不是簡單的買好公司賣壞公司，實質仍是要投資有性價比的公司。尤其在軍工板塊，一是很多上市公司的估值早已經反映資產的注入預期及未來的發展預期；二是市場期待很高的軍工股資本運作往往存在很大的不確定性，比如注入什麼資產，注入到什麼公司，何時注入等，這些博弈都將影響到二級市場的表現。綜合而言，建議放棄央企改革和“兩機一項”等主題，將目光聚焦於科研院所轉制以及軍民融合兩條主線。
主線1-科研院所轉制：科研院所是軍工科研體系的核心資產，普遍具有盈利能力強，發展潛力大的特點，是軍工證券化的最大亮點和看點。目前大部分科研院所尚未注入上市公司，市場對科研院所改革配套政策及試點方案在下半年發佈有較強的預期。進度方面，去年1月中旬各大軍工集團就已上報其下屬科研院所的分類方案，今年年初國防科工局曾表示院所首批轉制名單已經明確，後續將加快制定和出臺具體轉制的實施意見。市場普遍預期“十九大”後各類改革將加快，屆時軍工科研院所的改革配套政策和試點方案有望發佈。從這個角度看，具有科研院所資產注入預期的軍工集團都值得留意。
電子科技集團旗下科研院或率先實現注入。首先，從資產證券化率的角度來看，中國電科、兵器工業、航天科技(000901,診股)和航天科工集團的整體證券化水平偏低，證券化率均在20%附近，低於其他集團40%以上的水平，因而這幾家集團旗下上市公司存在更大的資產注入潛力。其次，從科研院核心資產的內涵來看，由於兵器工業、航天科技和航天科工集團的資產大多涉及戰略核心資產，如導彈、火箭、坦克、衛星等，涉密程度較高，多層級的行政審批流程必然影響到資產注入的效率。因此在軍工科研院轉制注入這個大的框架之下，中國電科系旗下上市公司優先受益的概率更大。目前電科集團旗下共有國睿科技(600562,診股)、四創電子(600990,診股)、傑賽科技(002544,診股)、衛士通(002268,診股)、華東電腦(600850,診股)、太極股份(002368,診股)、海康威視(002415,診股)和鳳凰光學(600071,診股)等八家上市公司，其中四創電子、傑賽科技、鳳凰光學去年均有資產注入項目啟動，目前仍處於實施的過程中。根據中信建投軍工團隊測算，傑賽科技、國睿科技和四創電子資產注入後業績彈性較大。
主線2-軍民融合：前面已經對軍民融合的要義進行了解讀，從投資角度來看，軍工信息化和裝備製造是兩個最具潛力的發展方向。
軍工信息化以C4ISR系統（自動化指揮系統）為載體，包含了通信、計算機、情報、監視、偵查等全維度軍事信息系統，是現代戰爭的力量倍增器，其下游產業鏈涉及雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子等多個領域。從過去幾年我國披露的國防預算分配來看，人員生活費、訓練維持費和裝備費的佔比大致是1：1：1，而在裝備費當中，目前信息化開支的佔比就已達到30%的水平，且信息化開支比例仍在不斷提升。其中，像衛星導航和軍工電子等行業具有較好的發展前景。衛星導航方面，北斗行業經過十餘年的發展，即將迎來脫胎換骨的時刻，目前星座佈局已基本完成，未來五年業績將逐步釋放。北斗產業鏈民用領域的上市公司主要包括：合眾思壯(002383,診股)、華測導航(300627,診股)、中海達(300177,診股)和星網宇達(002829,診股)。軍工電子方面，作為信息化裝備的中樞，其性能優劣是軍隊裝備信息化水平的決定因素。與全球相比，目前中國在這方面仍處於努力追趕的階段，軍工信息化各細分領域的重點龍頭有：景嘉微(300474,診股)（顯示控制芯片）、高德紅外(002414,診股)（紅外成像）、海蘭信(300065,診股)（海洋信息化）。
裝備製造主要涉及的領域包括通用航空、無人機、航空發動機和航空零部件。短期而言，通用航空和航空發動機並無大的投資機會：前者原因在於低空空域開放言之尚早，行業爆發時間點遠未來臨；後者在於目前市場對航空發動機的預期過高，短期估值已無大的增長空間。無人機方面，未來需求主要在軍用領域，戰爭無人化是大勢所趨。目前無人機已納入我國國防和軍隊發展規劃，軍隊列裝值得期待，其中無人機產業鏈相關的上市公司有：洪都航空(600316,診股)、南洋科技(002389,診股)和航天電子(600879,診股)。航空零部件方面，一直以來市場對中國自主航空器的關注點更多在發動機和主機本身，反倒是對配套的零部件企業的預期不足，因而尚存較大的投資機會。航空零部件企業主要圍繞成飛、沈飛和西飛三大主機廠進行商業配套，其增速普遍高於主機廠增速，目前涉及的上市公司主要包括通達股份(002560,診股)、華伍股份(300095,診股)、神劍股份(002361,診股)和新研股份(300159,診股)等。
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