在不缺錢的情況下祭起再融資的大旗，康弘藥業的真實目的令人生疑，而且公司對募投項目的預期過於樂觀。
對資本市場而言，再融資猛如虎。近期，康弘藥業（002773.SZ）公告稱要發行16.3億元可轉債，目前處於證監會受理階段。
值得注意的是，這是一家根本不缺錢的醫藥行業上市公司，賬面上類現金資產接近26億元、沒有任何有息負債、經營現金流良好，完全沒必要通過再融資方式來滿足項目資金需求。
康弘藥業對募投項目給出了極其樂觀的預期。然而，從其2015年IPO四大募投項目落實情況來看，當初招股書給出的樂觀預期，沒有一個項目能夠實現。這是一家信用存在疑問的上市公司，那麼這次給出的樂觀預期又有多少可信度呢？
如果此次可轉債能夠成行以及募投項目完全實施，屆時康弘藥業賬面上的其他非流動資產將直追行業內老大恆瑞醫藥（600276.SH），而其收入體量只有後者的六分之一。如此激進圈錢投資真的有必要嗎？
賬面根本不缺錢
4月29日，康弘藥業發佈公告稱，公司擬公開發行可轉債，募集資金總額不超過16.30億元，扣除發行費用後將按照輕重緩急順序全部投入以下項目：KH系列生物新藥產業化建設項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目、康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）、濟生堂技改配套生產項目，擬投入募集資金分別為2.1億元、4.26億元、9.77億元、1700萬元。
值得注意的是，康弘藥業賬面上根本不缺錢。截至2019年一季度末，公司賬面上貨幣資金、其他流動資產分別為18.44億元、7.87億元，其他流動資產主要是購買的理財產品，因此，公司目前賬上的類現金資產合計有26.31億元。
而且，康弘藥業作為醫藥類上市公司，每年的現金流都很不錯。2016-2018年，公司經營現金流淨額分別為8.46億元、7.67億元、3.51億元，三年合計19.64億元。
因此，按照目前的資金狀況來看，康弘藥業完全有能力使用自有資金滿足募投項目需求，根本沒有發行可轉債的必要。值得注意的是，康弘藥業2015年IPO時也僅募集資金6.21億元。
對於此次可轉債募投項目，康弘藥業在可行性分析報告中給出了非常樂觀的預測，預計主要募投項目的收益率都在25％以上。然而，從IPO募投項目來看，康弘藥業在招股書中給出的樂觀預測根本就沒有實現。
按照招股書，公司IPO募投項目有四個：固體口服制劑異地改擴建項目、研發中心異地改擴建項目、營銷服務網絡建設項目、濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目，擬投入募集資金2.97億元、1.76億元、7584萬元、2795萬元，項目收益率可以達到30％，預計所有項目在三年以內完成。
根據2016年年報，這四個項目的預計完成具體時間分別為2018年12月31日、2019年1月31日、2018年12月31日、2018年7月31日。然而，後面的事實又是什麼呢？
根據2018年年報，固體口服制劑異地改擴建項目和研發中心異地改擴建項目的投資進度分別為71.37％、62.11％，預計完成時間已經分別延遲至2019年6月30日和2019年12月31日；營銷服務網絡建設項目和濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目期末的實際投入募資資金累計額僅分別為1117萬元、15萬元，與承諾募集投入額相差甚遠，尤其後者基本上相當於根本沒有投入，實際上這兩個項目均已經被上市公司在2017年終止。
對於IPO募投項目不達預期，康弘藥業給出的解釋全部都是客觀因素所致，唯獨不提管理層自身的原因，將鍋都甩給客觀因素真的合適嗎？
由此可見，康弘藥業在招股書中給出的預測不靠譜。一個連6億元募投資金都沒能用好的上市公司，如今卻要通過可轉債募資16.3億元，又如何能夠讓人放心呢？這次是不是又在通過巧立名目方式來圈錢呢？
從大的層面來看，要知道康弘藥業2018年的收入也不過29.17億元，而這四個項目擬投入募集資金總額高達16.3億元，按照可行性分析報告披露的項目投資總金額居然高達13.25億元，這究竟是個什麼概念呢？
以A股醫藥龍頭恆瑞醫藥作為比較對象，其2018年收入高達174.18億元，而其期末非流動資產卻僅有42.92億元。如果康弘藥業上述可轉債項目能夠投產，那麼其非流動資產將從如今的不足19億元暴增至32億元左右，屆時將直追恆瑞醫藥，如此激進投資真的有必要嗎？
這次可轉債募投金額最大的項目是康弘國際生產及研發中心建設項目（一期），擬投入募集資金9.77億元，計劃投資總額為12.28億元。可行性分析報告披露，本項目建設內容包括研發實驗樓A、B，生產車間1號、2號，綜合樓及配套附屬設施；項目將建設一條2500L批次流加生產線、一條2500L灌流生產線和一條製劑生產包裝線，建設地點在北京。
上市公司在7月22日發佈的證監會回覆函中，對上述項目給出了更多的披露。根據回覆函，整個項目建築總面積合計11.12萬平方米，其中研發實驗樓及生產輔助建築工程、生產廠房建築工程、公用及其他工程項目分別為4.58萬平方米、4.37萬平方米、2.16萬平方米。
值得注意的是，就在IPO之時，康弘藥業IPO募投項目之一就是研發中心異地改擴建項目，擬投資1.76億元，項目選址在成都金牛區，總建築面積2.58萬平方米，2018年年報預計完成時間在2018年12月。
既然康弘藥業已經在成都建了新的研發中心，還有必要再在北京建個研發中心嗎？常識告訴我們，這是完全沒有必要的，即便有需要也可以採用輕資產的租賃方式。對此，上市公司有必要給出合理解釋。
上市公司另外其他三個可轉債募投項目，是否也存在類似問題呢？
產品隱憂
自2015年上市以來，康弘藥業業績呈放緩趨勢。2016-2018年，公司收入分別為25.4億元、27.86億元、29.17億元，同比增速分別為22.45％、9.7％、4.7％；淨利潤分別為4.97億元、6.44億元、6.95億元，同比增速分別為26.14％、29.68％、7.88％。
2019年一季度，公司業績增速繼續放緩，收入同比增長2.43％至7.17億元，淨利潤同比增長2.44％至2.11億元。
年報披露，康弘藥業業務主要由三塊構成：中成藥、化學藥、生物製品，2018年各塊業務收入分別為8.63億元、11.7億元、8.82億元，對應的毛利率分別為85.79％、95.07％、94.7％。
公司中成藥業務2018年收入同比下降20.40％，東北證券在研究報告中給出的解釋是，2018年受到營銷改革的影響業績出現下降，預計隨著公司內部調整結束，中成藥板塊有望重新回到穩定增長狀態。不過，這仍有待觀察，而且目前整個大環境對中藥都不太友好，要想獲得資本市場的青睞並不容易。
康弘藥業的化學藥業務同樣是遲滯不前，增長緩慢。財報顯示，2016-2018年，這塊業務的收入分別為10.23億元、10.83億元、11.7億元。
公司化學藥業務品種主要有阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利，銷售額也均過億元。這三個品種均屬於仿製藥，競爭對手眾多。
其中，阿立哌唑用於治療精神分裂，競爭對手有原研大冢製藥、上海醫藥（601607.SH）、恩華藥業（002262.SZ）；文拉法辛用於治療抑鬱症，競爭對手有原研惠氏製藥、北京萬生、貴州聖濟堂、常州四藥、恆瑞醫藥等十多家；莫沙必利用於治療消化不良，競爭對手有原研住友製藥、魯南貝特、亞寶藥業（600351.SH）、江蘇豪森。
過去兩年，隨著一致性評價以及4+7集採的實施，化學仿製藥行業不僅價格體系遭受重創，而且投資邏輯也被徹底顛覆，由原來的類消費股淪為化工股。反映到上市公司層面就是，不僅公司業績承受巨大壓力，而且整體估值水平遭到資本市場大幅打壓。
目前，康弘藥業唯一貢獻較大增量的業務就是生物製品業務。2016-2018年，這塊業務的收入分別為4.76億元、6.18億元、8.82億元。
這塊業務高增長的動力是大單品康柏西普眼用注射液，用於治療溼性年齡相關性黃斑變性、繼發於病理性近視的脈絡膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷。這款藥品於2013年獲得藥品批文，是國內1.1類生物創新藥，屬於明星品種。2014年上市銷售之後，開始快速放量，整個體量規模迅速攀升至接近9億元的規模，支撐起康弘藥業的增長以及高估值水平。
市場對這款藥品普遍預期樂觀，比如光大證券在研究報告中預計，康柏西普2020年收入有望超過20億元，國內峰值可以達到50億元。不過，這款藥面臨的競爭壓力同樣不容忽視。
目前，同類的抗VEGF眼科藥物還有雷珠單抗、阿柏西普，並且均已進入中國。其中，雷珠單抗屬於二代產品，阿柏西普和康柏西普均屬於三代產品，兩者療效相當，這兩款產品目前單針價格分別為5850元、5500元，阿柏西普是康柏西普目前最主要的競爭對手。
與此同時，面對這個大市場，國內目前針對新生血管性眼底病適應症的在研藥物眾多。據光大證券統計，目前共有13家藥企均在研發同類藥物，其中進度最快的要屬貝達藥業（300558.SZ）正在研發的CM082片，目前處於臨床Ⅱ期研究階段，其餘廠家的研發進度多數在臨床Ⅰ期階段。
雖然這些競品短期內還不會對康柏西普造成衝擊，但從中長期來看這些競品獲批上市之後，無疑會對上述單一明星產品造成巨大沖擊。因此，康弘藥業是否擁有持續的研發創新能力至關重要，然而這也正是市場最為擔憂之處。
這還要從自然人俞德超說起。俞德超專業從事生物製藥創新研究，先後任美國Calydon生物製藥公司主管新藥研發的副總裁、美國Cell Genesys生物製藥公司首席科學家、美國Applied Genetics生物製藥公司副總裁。之後，俞德超於2005年正式加盟康弘藥業，任職期間由他發明和領導開發了四個擁有獨立知識產權、國家藥品註冊分類一類的生物技術藥物：個性化腫瘤疫苗（KH901）、眼科基因工程藥物（KH902、KH906）、腫瘤基因工程藥（KH903），可謂是康弘藥業生物創新藥最大的功臣。
然而，就在康弘藥業2010年籌備IPO之前，俞德超卻突然離職而去。俞德超離職之後創辦了信達生物（1801.HK），並於2018年10月掛牌香港聯交所，這家公司目前市值有285億港元。
對於俞德超離職，不少市場人士分析認為，康弘藥業格局太小，不願意分享成果所致。
俞德超2010年離職之後，其在康弘藥業任職期間主導開發的四款生物創新藥，目前只有KH902在2013年獲批上市，也就是前面所講的明星產品康柏西普眼用注射液，而其餘三款生物藥目前均還未能實現上市。
康弘藥業曾在招股書中披露，KH901、KH903、KH906的研發階段分別在II期臨床、I期臨床、臨床前，預計上市時間分別在2019年、2019年、2020年。根據2018年年報，這三款生物創新藥目前的進展分別是臨床II期、臨床II期、臨床I期。
前後對比可以判斷出，康弘藥業招股書預計的上市日期根本就不可能實現，尤其四年過去之後KH901居然還在臨床II期。這說明俞德超離職之後康弘藥業生物創新藥進展緩慢，公司生物藥創新能力存在重大疑問，估值水平也會大打折扣。
虛胖的利潤
康弘藥業研發能力存在重大疑問背後，其還削減了研發投入金額。財報顯示，2018年，康弘藥業研發投入3.49億元，同比下降0.28％，佔收入的比例同比下降0.6個百分點至11.96％。
對於醫藥企業而言，研發就是生命線，研發投入下降絕非好事。而且，值得注意的是，康弘藥業還實施了非常激進的會計政策。
2018年，公司研發投入資本化金額為1.18億元，資本化研發投入佔研發投入的比例達到33.97％。
縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發投入的比例分別為13.91％、16.43％、45.14％。很顯然，康弘藥業在2017年和2018年的資本化比例要顯著高於前面兩年，而2017年和2018年恰巧是上市公司業績最為困難的兩年。
橫向來看，恆瑞醫藥作為A股醫藥行業上市公司龍頭，其2018年研發投入高達26.7億元，完全做了費用化處理，沒有任何的資本化。
因此，無論是縱向還是橫向比較，康弘藥業的研發投入資本化政策都顯得頗為激進。
根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則仍要計入損益中。
申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會誇大企業的資產、淨利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。
康弘藥業2017年和2018年淨利潤分別為6.44億元、6.95億元，當年研發投入資本化金額佔淨利潤的比例分別為24.22％、16.98％。
除了研發投入資本化以外，《證券市場週刊》記者還注意到，康弘藥業的生物製品業務毛利率變動蹊蹺。
2018年，公司生物製品業務同比增長42.79％至8.82億元，但奇怪的是這塊業務營業成本卻同比下降31.32％至4676萬元，營業成本與收入端變動嚴重不匹配。公司生物製品業務幾乎全部來自大單品康柏西普眼用注射液，這款生物藥營業成本主要由原材料構成，包括倉鼠卵巢、枸櫞酸、蔗糖等，難道這些原材料價格出現了大幅度下降嗎？對此，上市公司有必要給出合理解釋。
針對文中疑問，《證券市場週刊》記者已經給上市公司發去採訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司回覆。
本文源自證券市場週刊
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