'保險股半年度業績快報利潤真的超預期了嗎'

目前有三家保險公司公佈了半年度業績快報：

中國人壽利潤同比增長115%到 135%，扣非同比增長約 85%到 105%；

中國太保利潤同比增長96%，扣非同比增長38%；

新華保險利潤同比增長80%，扣非同比增長45%。

看似利潤大幅增長，但其實大部分利潤增長的來源在於所得稅稅前扣除新政。保險公司支付保險營銷員的佣金佔比是非常高的，但過去無法全部稅前扣除，導致實際的所得稅稅率高於25%，現在提高扣除標準後，所得稅費用下降，導致利潤提升。

新政實行後，由於從2018年開始追述，因此產生了一次性收益，新華保險稅費返還20億，中國太保稅費返還48億，中國人壽稅費返還51.5億。

由於把本該歸屬於2018年的利潤計入到了2019年，因此該收益屬於一次性收益，在扣除非經營性損益中也會剔除。一般小金額利潤更正的時候一次性計入當期是沒有問題的，拿太保來說，45億金額佔到了2018年180億利潤的25%，金額還是很大的，現在三家保險公司都是把這個利潤計入到2019年，這一點是有待商榷的，但問題不大，只是會計處理的方法，只不過利潤曲線看起來不那麼平滑了。

新政是有延續性的，以後都會沿用新的所得稅政策，包括今年的第一季度和第二季度，因此今年上半年所得稅新政增加的利潤屬於經常性損益。由於新政出臺的時間是5月29日，一季度報表中未包含該利好增加的利潤，造成了半年報快報的利潤實際上包含了 2018年第一季度到2019年第二季度一共6個季度的所得稅優惠，統計扣非利潤的時候僅去除了2018年4個季度的所得稅優惠，所以形成了業績快報利潤紛紛大漲的假象。

假如沒有出臺所得稅新政，真實的半年報業績增幅是這樣的：

（2019年半年報利潤扣除了上半年的所得稅優惠新增的利潤，金額按照2018年全年的一半計算）

假如沒有所得稅新政，重述後，只有人壽由於去年基數低的原因，利潤出現了大幅增長，新華和太保的增幅並不高，而太保單季度來看，利潤出現了負增長。單從業績預告金額來看，保險股中報業績其實一般。

當然，所得稅新政對保險股盈利能力的提升是永久性的，上述剔除所得稅新政只是為了展現真實的半年報業績增幅。

接著說業績快報的利潤是否有意義。

壽險股的利潤構成非常複雜，由死差，費差，利差構成。一般按照一定的會計假設，慢慢釋放利潤，也就是剩餘邊際攤銷；如果實際投資收益高於預定的投資收益率，那麼超出部分就會產生利潤；實際的經營情況好於預定的假設（死亡人數，費用），就會產生正向的營運偏差也就是利潤；另外假設，評估模型的改變以及利率的變化都會影響到利潤。

因此壽險股主要的利潤來源可以看做是剩餘邊際的攤銷，像平安過去幾年攤銷的比例非常穩定，都在11%左右。而新華，太保，太平，人壽沒有公佈攤銷的比例，但肯定是低於平安的，導致光有內含價值增長，但沒有利潤增長。比如中國人壽內含價值從2009年的2852億增長到2018年的7950億，增長278%，但淨利潤卻從328億跌到了113億。這也很好的解釋了一個有趣的現象，前段時間，港股上市的4個保險股：中國平安，新華保險，中國太保，中國太平，ttm市盈率都為12倍，雖然pev（每股股價/每股內含價值）平安幾乎是其他3個保險股的3倍，但港股市場先生只認利潤，只要你能釋放出利潤，我就給你對應的估值。

投資帶來的利潤由市場決定，市場行情有起有伏，綜合來看完成5%的預期投資收益率並不難。假設，模型，利率這些因素深究意義也不大。最重要的因素是否可以通過剩餘邊際攤銷以及運營偏差釋放利潤。

目前來看，只有平安壽險的利潤快速釋放中，中國人壽最垃圾無懸念。從財務數據來看，比如退保率，新業務價值增長率，業績的穩定性，保單結構等，中國太保是最接近中國平安的，也就是說利潤釋放的潛力是最大的，但能不能釋放，還是要打一個問號的，這也是我特別關注中國太保利潤的原因。 營運利潤如果可以加速釋放，那麼太保現在的估值是非常低的。

單從目前半年度快報的金額來看，太保的利潤是不及我預期的（如果利潤大增，可以為利潤加速釋放提供證據；但目前利潤增長不多，也無法證明利潤沒有加速，畢竟只有一個快報的數字），存在投資收益的干擾，沒有見到半年報是無法做出具體判斷的。

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