2019文娛基金觀察：“不敢投”與“退不出”的困局

作者 / 卡籮

2018年，資本退潮和行業整改讓影視行業進入凜冬。影視文娛行業投資機構的工作重點也從搶項目變成了退出和維權。

從市場一些投資機構和財富管理機構瞭解到，目前很多影視文娛基金已經進入了退出期，無論是股權投資基金、併購基金，還是專注電影、電視劇、綜藝節目、演唱會的項目基金，目前退出都非常困難。

那些危機中的文娛基金

樂視暴雷、曾經的A股明星暴風集團收購體育版權運營商MPS宣告破產，大量文娛基金踩雷。但這些實際上只是冰山一角，畢竟與上市公司直接關聯能夠被曝光的事件只是極少數。

​從相關投資機構和私募基金投資人處瞭解到，目前部分期限短的文娛基金已經陸續進入退出階段，尤其是以電影、電視劇、綜藝節目、演出演唱會等為投資標的的項目類基金，這類基金期限一般在2-3年左右，比普通的股權投資基金要短很多。

但是基金到期能夠正常退出的寥寥無幾，更不要說獲得高額收益，保本都已經困難。以某機構發行的總規模2億的演唱會專項基金為例，該基金於今年年初到期，但是目前的回款僅有幾萬元，甚至都不購支付託管機構的託管費用。一些電影、電視劇、綜藝節目基金也是成果慘淡，項目延期、無平臺購買、播出時間一拖再拖，甚至有些是主控方截留回款。

​文娛項目基金無法回款是現在的結果，但是造成這種結果更深層次的原因是文娛項目投資信息的不對稱和正規交易場所的缺失。危機中的文娛項目基金集中暴露出了以下幾點問題：

1.文娛項目投資確權困難。文娛項目投資基本上僅憑一紙合同，且存在大量的份額轉讓交易，在此過程無法確權成為了文娛項目基金日後退出的重大障礙。《軍師聯盟》的訴訟糾紛就是由此產生；

2.資金流轉不透明，賬目不清晰。相比較股權投資，文娛項目投資的資金劃轉更為混亂，公司賬戶、個人賬戶混雜，且賬目不清晰，對於基金而言監管難度大；

3.參投方或接盤俠的身份導致話語權弱，基金維權難度大。除非背景強大的大型文娛基金外，大部分的基金能夠拿到的多是轉了好幾手的份額，無論是對項目參與程度還是對回款的監管力度都幾乎為零，這導致基金在投後管理和退出時極其被動。

除了文娛項目基金外，股權基金的運作也是舉步維艱。這主要是受IPO、併購和後續融資難度大的影響，在後文會詳細說明。

新增文化基金顯著減少

基金延期清算率預期將提升

自從2014年2月7日《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》實施後，私募基金開始採用強制備案制度。截至2019年2月底，中國證券投資基金業協會已備案私募基金75222只。其中備案名稱中包含“文化”二字的基金總計634支。

這634支文化基金中，正常運作的有506支，提前清算的78支，正常清算的41支，延期清算的9支。從延期率來看僅有1%，這主要是因為私募基金備案是從2014年才開始實施，按照股權基金一般3-7年的週期來看，大部分的基金尚未到期，不過預期2019年開始將有大批基金進入清算期，文化類私募基金的退出難問題也將通過延期清算率的大幅提升而有所體現。

​從文化基金年度備案數據來看，文娛產業資本退潮也極為明顯。在文化產業最受追捧的2016年，全年在基金業協會備案的文化基金數量為206支，這一數據從2017年開始下滑，2018年相較2016更是幾乎腰斬。在經歷了2018年的影視行業稅收風暴、演員限酬、平臺話語權提升的變化之後，2019年第一季度在基金業協會新增的文化基金僅有17支，甚至不足2016年的月均備案數。

文化基金減少一方面是因為影視文娛產業政策變化導致投資人愈加謹慎，另一方面也是前幾年發行的文化基金退出困難、業績不佳致使投資人離場。

​影視投資困局

不敢投與退不出

與中國基金業協會新增基金數量的趨勢相一致的是影視行業的融資事件數。根據IT桔子的事件統計顯示，影視行業2015-2018年年度融資事件數分別為123起、167起、109起和75起。而2019年第一季度僅有5起影視領域投融資發生。此處所統計的行業融資數量不僅包含VC、PE投資，還包括IPO融資、上市後融資、以及兼併收購。

​下圖是2019年一季度發生的影視投融資事件。從融資方來看基本都是行業佼佼者，歡喜傳媒的股東實力雄厚，不僅有阿里影業前主席董平、還招攬了7位知名導演：徐崢、甯浩、張藝謀、王家衛、陳可辛、顧長衛及張一白；亭東影業是韓寒一首創建，此前就已經吸引了博納影業入股；熊孩子傳媒則是優酷點擊量已經破30億的漫改劇《鎮魂街》的製作方。從投資方來看，產業資本和政府基金是現下仍然敢出手的機構。

​投融資事件的減少已經非常直觀的反應除了目前資本對於影視行業的悲觀情緒——不敢投。

導致不敢投的一個重要原因就是退不出。退不出帶來的問題一方面是情緒悲觀，投資人更為謹慎；另一方面是無資金迴流導致投資機構的工作重點從尋找項目變成投後管理。

IPO退出路徑堵死，投資機構一夜暴富的機會喪失。自2016年以來，國內影視公司成功上市的僅有5家，其中3家A股上市、1家每股上市、1家港股上市。除了背靠長沙廣播電視集團的中廣天擇這一個內容製作和發行公司成功上市之外，其他主業都不是做內容。貓眼電影和愛奇藝與其或是影視公司，不如說是影視概念下的網絡科技公司；金逸和橫店影視更是專注電影院，無論是業務模式還是財務模型都與傳統影視公司大相徑庭。

​併購難，上市公司沒錢、監管不放行。2016年以來影視行業的併購成功率僅有50%左右。下圖中25起併購，已完成的13個、終止的11個、仍在進行的1個。這其中還包括了港股併購，如閱文收購新麗傳媒、大地影院集團收購橙天嘉禾，甚至未上市公司之間的併購也算入了進去，如蘇寧影城併購首映國際影城西安解放路店。

​影視公司後續融資困難，老股東找不到接盤俠。根據IT桔子數據顯示，以2019年3月底為時間結點，已經有171家曾融過資的影視公司最後一次融資是發生在兩年前。也就意味著2016年、2017年融到資的影視公司中171家沒有再獲得後續資本支持，而2016和2017年總共發生的影視行業融資事件也就276起，無法獲得後續融資的比例高達62%，這個比例預期在2019年投融資更稀少的背景下還會更高。之前進入的股東無法通過後續輪次高估值的融資找到接盤俠也使得影視文娛基金更加舉步維艱。

​基金背後大金主撤退

我國的文化產業基金大致可以分為政府主導型、國資主導型、產業方主導型和專業投資機構主導型四種類型。

首先，政府主導型。最典型的就是中國文化產業投資基金以及各省市設立的文化產業引導基金。以中國文化產業投資基金為例，是該基金是由財政部、中銀國際控股有限公司、中國國際電視總公司和深圳國際文化產業博覽交易會有限公司共同發起成立，目標總規模為200億元人民幣，首期募集41億元。

統計數據顯示，中國文化產業基金最為重點投資的領域就是文娛傳媒。至今為止，成功投資了蜻蜓FM、開心麻花、歡瑞世紀、芒果TV、微影時代、邏輯思維、華視娛樂等，還參與投資了《平凡的世界》、《絕地逃亡》和《梔子花開》等多個影視項目。

​從設立目的上來說，政府主導的產業基金一般以扶持性投資為主，政府作為政策支持者、資金供給者、市場參與者和監督者存在。

其次，國有資本主導型。最為典型的就是黎瑞剛2009年設立的華人文化產業投資基金。這隻基金的出資方包括文匯新民聯合報業集團、上海東方傳媒集團有限公司（SMG）控股的上海東方惠金文化產業投資有限公司、國家開發銀行下屬的國開金融有限責任公司、上海大眾公用事業（集團）股份有限公司下屬的上海大眾集團資本股權投資有限公司、招商局中國基金下屬的深圳天正投資有限公司等國資機構，是典型的國有資本主導型基金。華人文化基金現管理著兩支人民幣私募股權基金及兩支美元私募股權基金，總管理規模150億人民幣。

從投資戰績來看，華人文化國內國外均頻繁涉足。先後投資了笑果文化、2CAA、梨視頻、微影時代、Imagine Entertainment、快手、正午陽光、 bilibili、一條視頻、夢工廠、燦星文化等，投資範圍包括影視、遊戲、票務、動漫、體育、音樂等，幾乎囊括了泛娛樂領域的所有相關產業。

​再其次，產業方主導型。這種基金一般是由影視文化行業的大型企業牽頭設立，一般是為了幫助產業方完成戰略佈局，因此在退出路徑上併購是可能性最大的選擇。產業方主導型的文化基金還有一個顯著的特點就是投資決策不完全以賺錢為核心訴求，擴大規模、產業鏈佈局、閉環生態等戰略層面的意義更大。

產業方主導型的基金包括騰訊和阿里這種巨頭的文娛基金，同時也包括很多上市公司參與設立的投資基金。下表列舉了華策影視、完美世界、印紀傳媒、唐德影視近些年設立或參投的文化基金情況，可以明顯看出2016年和2017年上市公司作為產業方進行投資和產業整合的意願十分強烈，紛紛設立基金，且以併購基金和影視項目基金為主。但是從2018年開始，在上市公司自身難保的情況下，基金這種錦上添花的事情自然也就不會再繼續去做。

​最後，專業投資機構主導型。以紅杉資本、創新工廠、IDG專等業投資機構為代表。這類基金的目的十分單純——賺錢，獲得越高越好的投資回報。這類基金也是最為冷酷的，行業一片繁榮時爭先恐後的送錢，一旦行業出現危機，最先撤退的往往也是這些專業投資機構。

這兩年，無論是政府資金、國有資本，還是上市公司和民間資本對於影視都頗有敬而遠之的態度。大金主的撤離導致文化基金無法獲得輸血，只能靠殘存的資金苟延殘喘。但是，能熬過寒冬又能有幾個？

90%的文娛基金將倒下，這個論斷或許有些主觀，但是大部分文娛基金無法退出、延期率將大幅上升確實是可以預見的未來。已投項目退不出、在手資金不敢投、後續基金無金主，這些都是文化基金投資經理每天都在反覆糾結的問題。對於文化產業的公司而言，借力資本，但是不依賴資本或許應該是從這次寒冬中學到的經驗教訓。