業績過度依賴大客戶，“什麼值得買”上市求轉機？

​港股解碼，香港財華社原創王牌專欄，金融名家齊聚。看完記得訂閱、評論、點贊哦。

前言：

隨著電商流量紅利消失，電商導購行業同樣面臨著強勁的競爭。小紅書、蘑菇街、美麗說等紛紛開啟轉型之路。作為電商平臺的“什麼值得買”近日順利過會，對於過會之後，公司所面臨的現狀又將如何突圍？

繼2017年、2018年兩次衝擊創業板IPO之後，“什麼值得買”終於過會。雖說此前兩度申請IPO，但均被擱置。證監會要求什麼值得買對其經營及盈利數據進行詳細披露。

目前 A 股尚無主要經營電商導購業務的上市公司，若什麼值得買成功過會，則有望成為A股市場上的“電商導購第一股”。

6月13日，證監會官網公告顯示，北京值得買科技股份有限公司，簡稱“什麼值得買”，擬登深交所創業板的IPO申請審批通過。

本次招股於2018年3月30提交申請，擬募集3.3億元，用於大數據個性化技術平臺改造及項目升級。也成為繼2017年4月底，“什麼值得買”在證監會官網首度披露招股說明書近一年後，再次衝擊創業板。

“什麼值得買”是一家怎樣的公司？

公開資料顯示，“什麼值得買”成立於2011年11月10日，是一家主打導購功能的網站。通過圖文視頻內容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品和服務，早期以優惠信息為主，後逐漸加入海淘、原創、資訊、眾測百科等多個頻道，因此還具有媒體、社交等工具屬性。

招股書顯示，“什麼值得買”的主營業務收入來自於信息推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯網效果營銷平臺服務三部分，信息推廣服務佔公司營收中的主要部

分。

營收數據來看，2015-2017年，“什麼值得買”實現營收連續翻番增長，從淨利水平來看也是穩步顯著提高。招股書顯示，什麼值得買2015年、2016年、2017年營收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元。

“什麼值得買”毛利率及淨利率是判斷公司產品競爭力與盈利能力的直接指標。

招股書顯示，2015年度、2016年度及 2017年度，公司綜合毛利率分別為 86.83%、83.10%及 84.01%；同期，公司淨利率分別為 19.88%、17.48%及 23.50%，扣除非經常性損益後淨利率分別為 20.41%、15.94%及 21.25%。報告期內，公司的毛利率和淨利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強、產品競爭力突出。

報告期內，值得買科技公司資產負債率水平逐年上升，主要原因是2015 年股東增資後公司規模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規模不斷上升。報告期內，公司沒有銀行借款，一直通過經營活動產生的自有資金及股東增資解決發展需求，流動比率和速動比率處於較高水平，短期償債能力較強。

報告期內，值得買科技公司主營業務收入快速增長，2016 年及 2017 年公司的主營業務收入增長率分別為 106.73%及 82.46%。公司主營業務收入主要來源於信息推廣服務收入，各期營業收入均保持快速增長，說明公司主營業務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉化能力較高，公司尚處於快速成長階段。

營收模式單一化

信息推廣服務收入包括電商導購佣金收入和廣告展示收入。“什麼值得買”憑藉網站、手機APP向用戶推薦高性價比商品，促成交易後收取一定佣金，同時收取廣告費，這兩部分業務合起來叫信息推廣服務，佔營收的很大比重。

2016年下半年起，什麼值得買推出了貝窩網，主要提供海淘代購平臺服務，以及星羅廣告聯盟LinkStars提供互聯網效果營銷平臺服務。但新增的業務，並沒有在營收中創造任何價值。

據招股說明書顯示，2017年公司互聯網效果營銷平臺服務收入只佔總營收13.15%的比例，海淘代購平臺服務收入佔比也只有0.32%。

從當前的營收情況來看，“什麼值得買”依然是依賴廣告業務和導購傳播實現盈利，這種長期單一的業務盈利模式，會讓企業面臨較高的經營風險。

業績過度依賴大客戶

雖說“什麼值得買”背後有大客戶坐鎮，滿足了營收上的盈利性。但單一的營收情況及主營業務上的過度依賴，不免令人擔憂公司所面臨的風險。

財華社發現，“什麼值得買”客戶主要分為兩類，一類是以國內的電商，阿里、京東、亞馬遜、蘇寧等，另一類是作為海外的電商和跨境平臺的如亞馬遜中國、網易考拉海購等。

從大客戶年報的貢獻率來看，招股書顯示，2015年-2017年該公司從阿里、京東、亞馬遜三家電商客戶實現的電商導購佣金收入及互聯網效果營銷平臺服務收入，分別為4522萬元、7723萬元、1.12億元。這三大客戶佔當期電商導購佣金收入及互聯網效果營銷平臺服務收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。

從整體的銷售佔比來看，僅2017年，其前五大客戶貢獻的總營收為2.28億元，佔公司總營收的62.06%。其中，最大客戶阿里巴巴為其貢獻了9474.13萬元的收入，佔總營收超四成比例。藍標集團貢獻營收為6205.96萬元，佔公司總營收的16.91%，為第二大客戶。京東、亞馬遜則為該公司第三、第四大客戶，營收貢獻佔比分別為10.04%和5.54%。

短期來看，有了客戶爸爸的存在，是支撐“什麼值得買”營業收入的重要角色。但如何能夠保持長期性，就面臨很大的困難。

一方面，淘寶等電商平臺開始扶持屬於自己的達人體系，通過淘寶達人、UC內容平臺等等進行導流，從而分流了什麼值得買的業務。

另一方面，電商促銷力度不斷加劇，正在不斷壓縮什麼值得買這些導流平臺的利潤空間。再加上電商流量紅利不斷削弱，什麼值得買其實也面臨較大的風險。

以淘寶為例，當前淘寶旗下的一淘網作為導購平臺，可以很好的為淘寶網、天貓、飛豬等用戶提供返利和紅包的服務。而同樣作為導購平臺的“什麼值得買”，就很難保證被需求的長久性。一旦這種需求關係發生變化，“什麼值得買”就會略顯被動，公司的業績情況勢必也將受到影響。

隨著行業競爭加劇，為了獲取持續增長的客戶規模，什麼值得買2015年至2017年的推廣費用，從1604.16萬元上升至4204.13萬元，也從另一個側面反映出電商流量紅利的消失下，電商導購平臺自身的獲客成本不斷攀升。為了實現突破，加入資本市場成為“什麼值得買”不得不選擇的戰略路線，以此實現突破。

值得一提的是，當前“什麼值得買”面臨眾多風險。

隨著公司規模的擴大，人員的增多，公司面臨人力成本上升的風險。

受地區平均工資調整、市場競爭環境變化等因素的影響，公司人力成本增長較快。2015 年 度、2016 年度及 2017 年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬 元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年複合增長率達 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經營業績造成不利影響。

從公司經營情況來看，公司的應收賬款呈現上升趨勢

公司應收賬款餘額增長較快的主要原因是由於近年來公司規模擴大，營業收入快速增長所致。雖然公司與主要客戶建立了長期良好的合作關係，並制定了相關應收賬款管理制度控制應收賬款回收風險，但也不能排除由於應收賬款無法及時收回而對公司整體運營產生不利影響的風險。

招股書顯示，2015 年末、2016 年末及 2017 年末，公司應收賬款賬面價值分別為 3,981.15 萬元、7,152.80 萬元和 7,881.02 萬元，佔流動資產的比例分別為 24.52%、33.66%和 24.89%。2015 年末、2016 年末及 2017 年末，應收賬款賬面餘額佔營業收入的比例分別為 42.18%、36.67%及 22.14%。

收入季節性波動的特徵一方面會對公司財務狀況的持續穩定產生不利影響；另一方面導致公司業績在不同季度之間產生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。

收入受季節性波動影響較大

報告期內，上半年營業收入佔全年營業收入總額的比重一般在 30%-40%左右，大部分收入來自下半年。其中第四季度公司實現的營業收入最多。主要原因是因為電商導購行業的旺季。接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動增加了成交量。節日營銷力度大，國慶節、雙 11、聖誕購物季、元旦等節日因素影響，電商平臺中會產生大量營銷活動。2015 年至 2017 年，公司下半年實現的營業收入佔全年營業收入的比例分別為 68.61%、67.85%和 60.95%。

同樣實際控制人也面臨風險

招股書發行前，公司實際控制人為隋國棟。隋國棟直接持有本公司 57.78% 的股份，並通過國脈創新間接控制本公司10.00%的股份，合計控制本公司 67.78%的股份。本次發行後，隋國棟合計控制公司 50.83%的股份。儘管自公司設立以來，從未發生過實際控制人利用其控制地位侵害公司或其它股東利益的行為，但不能排除未來實際控制人通過行使股東權利或採取其它方式影響發行人的重大經營決策，對發行人經營活動和長遠發展產生不利影響的風險。

作者：趙丹

編輯：李雨謙