一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

五、公司及估值分析：物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，業績增速越高應享受更高估值

1、背靠開發企業型優勢較強、商辦類型物業稀缺值得關注

主流AH物業管理公司主要包括背靠開發企業型、優質標杆服務型、收併購型以及商辦類型的幾種公司。

1）獲取母公司交付面積擴張規模：例如碧桂園服務（碧桂園）、新城悅（新城控股）、永升生活服務（旭輝控股集團）等，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增或是行業最行之有效、確定性較強的增長方式，同時，而由於供給側改革導致房地產開發行業的集中度大幅提升，預計也將帶動物業服務行業的集中度提升。

2）依靠優質服務口碑獲取中小開發商交付面積的物業公司：例如綠城服務。目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，但依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3）通過收併購獲取管理面積提升的物業公司：例如彩生活等。除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高。但另一方面，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

4）商辦型物業管理公司：例如中航善達，主營物業資產管理和商業物業資產的投資與經營，公司目前管理面積5,307萬方。此外，中航善達於4月28日發佈公告，公司擬以發行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。交易完成以後，公司的控股股東預計變更為招商蛇口，實際控制人預計變更為招商局集團，但最終控制人仍為國務院國資委。此前，公司股東中航國際控股與招商蛇口簽署了《股份轉讓協議》，約定向招商蛇口轉讓所持公司22.35%股權。考慮到國內專注中高端商辦類型物業管理的上市公司稀缺，且擬收購招商物業，後者目前服務面積達7,500萬方，且背靠招商局集團，若收購成功將使中航善達得以價值重估，公司值得關注。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

五、公司及估值分析：物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，業績增速越高應享受更高估值

1、背靠開發企業型優勢較強、商辦類型物業稀缺值得關注

主流AH物業管理公司主要包括背靠開發企業型、優質標杆服務型、收併購型以及商辦類型的幾種公司。

1）獲取母公司交付面積擴張規模：例如碧桂園服務（碧桂園）、新城悅（新城控股）、永升生活服務（旭輝控股集團）等，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增或是行業最行之有效、確定性較強的增長方式，同時，而由於供給側改革導致房地產開發行業的集中度大幅提升，預計也將帶動物業服務行業的集中度提升。

2）依靠優質服務口碑獲取中小開發商交付面積的物業公司：例如綠城服務。目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，但依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3）通過收併購獲取管理面積提升的物業公司：例如彩生活等。除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高。但另一方面，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

4）商辦型物業管理公司：例如中航善達，主營物業資產管理和商業物業資產的投資與經營，公司目前管理面積5,307萬方。此外，中航善達於4月28日發佈公告，公司擬以發行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。交易完成以後，公司的控股股東預計變更為招商蛇口，實際控制人預計變更為招商局集團，但最終控制人仍為國務院國資委。此前，公司股東中航國際控股與招商蛇口簽署了《股份轉讓協議》，約定向招商蛇口轉讓所持公司22.35%股權。考慮到國內專注中高端商辦類型物業管理的上市公司稀缺，且擬收購招商物業，後者目前服務面積達7,500萬方，且背靠招商局集團，若收購成功將使中航善達得以價值重估，公司值得關注。

2、物管行業加速證券化，享受資本市場高估值，國內外物管公司PE20-30倍、PEG約0.68倍

2014年6月，彩生活從母公司花樣年分拆上市，開啟了物業管理公司上市先河。2015年中海物業、中奧到家隨之於H股上市；2016-17年，綠城服務等3家物業公司相繼上市；2018年開始，進入物業公司上市密集期，2018年2月南都物業於A股上市，成為首家在A股上市的物業公司，隨後碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等7家物業公司密集上市。後續仍有保利物業、嘉寶物業、招商物業等存在分拆上市的可能，物管行業正處於加速資產證券化時期，有望幫助行業龍頭進一步擴張，驅動行業集中度提升。

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一、行業概況：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展

（一）歷史概況：我國物業起步於80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監管趨於市場化

1、發展歷史：我國物業誕生於80年代、起步於深圳，94年首次發佈《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業管理最早起源於19世紀60年代的英國，當時正處於第一次工業革命，大量農村人口湧入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設施難以滿足人口增長的需要。一些開發商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由於住宅設施極為簡陋，環境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設施的情況時有發生，嚴重影響了業主的經濟收益。當時有一位名叫奧克維婭希爾（OctaviaHill）的女士為在其名下出租的物業制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環境，並使業主的經濟效益得以修復，首開物業管理的先河。自此，物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，並被推廣至世界各國。

我國的物業管理行業誕生於20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產管理的專業公司深圳市物業管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立後，到1988年，由企業實施管理、房管局進行監督的住宅小區管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿易中心大廈交付使用，並由香港第一太平和廣州珠江物業酒店管理公司共同管理，開創了國內甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業管理協會正式成立。1994年3月23日，國家建設部發布了《城市新建住宅小區管理辦法》，標誌著我國物業管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒佈了《深圳經濟特區住宅物業管理條例》，為我國第一部地方性物業管理法規，並於同年11月1日開始執行。

2、政策演變：03年頒佈《物業管理條例》，監管趨於市場化，目前行業政策總體偏友善

2003年，《物業管理條例》國務院令第379號公佈，成為物業管理行業的綱領性文件，標誌物業管理的法制法規建設的完善。同年，國家發改委、建設部發布《物業服務收費管理辦法》，規範物業服務收費行為。2017年，國務院取消一批行政許可事項的決定，取消物業服務企業一級資質核定審批，住房城鄉建設部加強事中事後監管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業服務費不再減免；深圳市住建局與市發改委發佈《深圳市住宅物業服務收費指導標準(徵求意見稿)》，多層住宅物業服務收費指導標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業服務收費指導標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業服務收費指導標準均有提高；目前來看，物業管理行業政策總體偏友善。

（二）三大分類：包乾制為主酬金製為輔，基礎服務與增值服務並存，住宅和商辦等業態多元化發展

物業管理是指業主通過選聘物業服務企業，按照物業服務合同的約定，對房屋、配套設施及相關場地進行的維護、養護和管理工作。一般情況下，國內物業管理企業的選用是由業主大會決定，業主委員會應當執行業主大會的決議。經專有部分佔建築物總面積50%以上且總人數50%以上的業主同意，業主委員會應代表業主大會與物業服務企業簽訂協議。國內物業管理行業基本的商業模式為基礎服務與增值服務並行的模式，基礎服務主要是以物業管理服務、工程服務形式提供。

1、收費模式：包乾制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包乾制佔市場主流

從收費模式來分，物業管理行業的收費模式主要是酬金制和包乾制兩種。目前較多使用包乾制模式，例如碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等。當物業服務費按包乾制收取時，所有收到的物業服務費將記錄為收入，而提供物業管理服務產生的所有開支將記錄為成本或開支。但是採用包乾制可能會因為提前收取實現協定的金額作為服務費，如果服務費不足以支付所有開支時，物業管理公司並不能向業主收取差額，可能會在另一方面對企業的盈利能力和財務狀況產生不利影響。

酬金制在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔，目前採取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優勢在於費用更加透明，業主對物業管理企業的費用支出可以監控，更加體現了業主的自主管理。缺點在於需要對物業管理企業進行賬目監督和審計，要求業主對物業管理有較高的認識水平和專業水平。且酬金制操作相對複雜，對於人口密集的住宅小區來說，召開業委會實行較難。

2、服務類型：物業服務包含基礎服務和增值服務，增值服務分為非業主增值服務、業主增值服務

從服務類型來分，物業管理服務包含基礎物業服務和增值服務。其中，增值服務根據服務對象的不同，分為非業主增值服務和業主增值服務。基礎物業服務包括包乾制物業管理服務和酬金制物業管理服務，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護等服務。非業主增值服務包括案場服務和顧問諮詢服務，案場服務為售樓處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務；顧問諮詢服務則為開發商、承建商、物業服務企業提供與物業服務相關的專業諮詢服務。業主增值服務為住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化服務、室內維修服務等。此外，物業服務還包括工程服務，包含設備安裝服務、維修和保養、設備租賃等服務。

3、物業業態：住宅佔比70%、商業、辦公、園區分別佔比9%、9%、4%，業態呈多元化發展

從物業業態來分，國內物業服務行業目前服務多類業態，包括住宅物業、商業物業、辦公樓物業、公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業等多種業態，截至2017年末，各類型業態管理面積佔比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業業態呈多元化發展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業，中航善達專注商辦類物業服務，碧桂園服務除了住宅業務還拓展城市服務業務等。

（三）經營層面：行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，多種業態全面發展，物業費單價提升較慢

1、行業仍處於成長期，在管面積穩步增長，城鎮化率仍處於快速增長階段

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業管理面積穩步提升，並仍處於規模成長期。截至2018年，我國城鎮化率達59.6%，低於1990年日本的77%，並低於1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預示著行後續竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統計局竣工面積的數據質量存疑，導致了累計未竣工面積的數據質量也不高，但近2-3年銷售面積高增經過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業管理規模持續提升，行業集中度快速提升，規模擴張同時伴隨城市深耕

據中國指數研究院數據，截至2017年末，全國物業管理百強企業管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高於行業2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業管理百強企業儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業項目數量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業態全面發展、其中住宅佔比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業總量快速提升階段，商辦和工建物業仍保持佔比穩定甚至提升，多種業態全面發展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業費單價提升較慢、一線顯著高於二三四線、商辦物業顯著高於住宅物業

2017年，百強企業全國平均物業費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平米/月，商業物業服務費為7.02元/平米/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業、產業園區物業、學校物業、醫院物業和其他類型物業服務費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務層面：17年百強企業平均營收7.4億元，毛利率22.3%、淨利率7.7%，人工成本仍佔主導

1、17年百強企業平均營業收入7.4億元，同比+18.2%、基礎物業和多種經營分別佔比82%、18%

2017年，百強企業平均營業收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎物業收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎物業收入和多經收入分別佔比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業毛利率22.3%、淨利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升

截至2017年末，百強企業淨利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業毛利率和淨利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續提升。其中，基礎物業淨利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經營收入2,390萬元，同比增長33.0%.

3、17年成本構成中，人員費用佔比55.8%，較16年+2.5pct，仍佔成本主導

2017年，百強企業經營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構成來看，2017年，人員費用佔比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源於企業的規模擴張與轉型升級，對人員的數量和質量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費佔比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用佔比為0.9%。

二、海外借鑑：城鎮化率處不同階段，體量遠高於海外，物業穩定業績穿越週期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高於美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮化率：城鎮化率處於不同發展階段、中國城鎮化率仍處於高速發展期，且人口總量遠高於海外

長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2018年中國城鎮化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，並形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國佔六成、面積佔三成、產出佔七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD（Transit-OrientedDevelopment，即以公共交通為導向的城市開發）導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高於美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由於所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當於同年中國商品房銷售套數的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高於美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高於美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高於美日兩國、後續增速也料將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見後文第三章測算），對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍。考慮到美日已處於城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高於美日，並在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高於美日，因此我國物管行業較國際對比空間更為廣闊，預計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見後文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩定且持續增長，穩定業績穿越週期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續增長，穩定業績穿越週期

1）FirstService：北美最大物業服務企業，95-17年營收CAGR19%，超20年保持持續穩定增長

FirstServiceCorporation（NASDAQ:FSV）創立於1989年，總部位於加拿大Toronto，為北美最大的物業管理服務企業。公司於1993年在加拿大上市，並在1995年於納迪達克掛牌上市。2015年，FirstService計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和FirstServiceCorporation。分拆後，FirstServiceCorporation將由當前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部構成。

截至2017年，公司員工總數達19,000人，營業收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業收入的94%來自於美國，6%來自於加拿大。1995年至2017年，公司營業收入CAGR達19%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，FSV調整後EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經營能力穩健。

2）高力國際：FirstService旗下商業地產服務，93-17年營收CAGR21%，超過20年保持穩定增長

高力國際是FirstService旗下的全球領先商業房地產服務公司，總部位於美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設有413個辦事處，專業人才13,000人。高力國際集團公司於2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務範疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產管理、房地產開發，包括全球企業諮詢顧問服務、經紀、物業和資產管理、酒店投資的銷售和諮詢、估值、諮詢和評估服務、銀行按揭業務及研究。

2017年，公司營業收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstServiceCorporation（做住宅部分）和高力國際（做商業物業和商業地產）。

3）世邦魏理仕：擅長商業諮詢業務，02-17年營收CAGR18%，保持15年持續穩定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位於美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業。公司擁有員工超過80,000名（不含聯營公司），通過全球450多家辦事處為地產業主、投資者及承租者提供服務。

2017年，公司營業收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業收入CAGR達18.1%，15年保持持續穩定的增長。2017年，公司調整後EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經營利潤率達10.4%，較2016年持平，經營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規模擴張或有所下行，穩定過後有所回升、經營活動現金流穩定

2017年，FirstServiceCorp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規模擴張階段結束，進入增值服務變現階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業管理服務行業發展成熟階段，主流物業公司的毛利率仍均穩定在30%以上，行業毛利率持續維持在較高水平。3、海外物管公司市值持續提升，穩定業績享受資本市場高估值

2019年一季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業市值自上市後均實現較穩定的提升。截至2019年1季度末，FirstService、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業收入規模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業總量空間達318億平，對應收入規模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測2030年我國總人口14.5億人，世界銀行預測2030年我國城鎮化率70%以及住建部預測2030年人均住房面積35平米（其實預測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮存量住房面積-2015年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高於2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低於2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設：城鎮化70%、人均住房面積35平米以及城鎮存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預測要更高。）

一方面，通過城鎮化率、人均住房面積、以及城鎮存量住房更新率估算出2015年全國城鎮住宅存量約為227.8億平米，並且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據中指院數據，2015年全國物業管理面積175億平米，對應物業覆蓋率77%，我們保守預計未來15年存量住宅的物業覆蓋率維持不變（即目前尚無物業管理的老舊小區未來仍維持現狀），而每年新交付的新盤物業覆蓋率為100%，據此估算2016-2030年的物業管理面積增量合計為142.7億平米，對應未來15年內管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近於中指院數據，2016年185億平米、2017年195億平米；並估算2018-2020年，全國物業管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本佔比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設新交付物業單價年均漲幅約2%，存量老物業則保守假設不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業管理面積將達到318億平米，對應收入規模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導關係推導未來3年管理面積

從拿地和新開工的關係來看，房地產新開工面積單月同比增速滯後於百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關係來看，房屋竣工面積滯後於新開工面積約2年-2.5年時間。物業管理面積的增長主要來自於竣工後的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業資金環境改善，綜合來看，預計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升。考慮到2018年竣工面積同比-7.8%，並預計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預計2018-2020年物業管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高於方法一預測數據，主要源於竣工面積中包含設備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業滲透率仍有空間，且一二線和三四線發展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別佔比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市佔比分別提升2.0pct、2.5pct，預計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市佔比，並帶動三四線城市物業覆蓋率的提升。

2016年，百強企業在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數量分別佔比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業管理的城市能級分佈正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業管理需求。2017年，百強企業中61.0%的管理面積位於五大城市群，高於2017年全國五大城市群竣工面積佔比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別佔比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業管理需求繼續增長，同時，其它區域的潛在住房與物業管理需求空間巨大。此外，從主流物業公司在管面積和收入佔比情況來看，目前物業管理服務區域仍主要集中在長三角、華東、華南等區域，中西部區域物業管理服務潛在需求較大。

（三）空間之三：行業集中度大幅提升、頭部企業市佔率提升

本輪供給端調控導致了房地產小週期延長，並出現了“總量穩定、結構分化”的現象，呈現出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債餘額和新增額進行分析，有息負債的絕對規模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債餘額佔比AH板塊在2015年及之前基本穩定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債淨增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規模兼具優勢，因此預計後續行業融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權益拿地面積佔比全國土地成交面積（招拍掛+併購）約在6%-12%之間、穩定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源於近兩年土地市場供給端政策調控導致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017年全國的物業服務企業共計11.8萬家，行業格局分散。我們認為，隨著房地產行業的三重集中度提升，物業管理作為房地產的後周期行業，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業目前本身較分散，驅動物業管理行業集中度的因素，主要有四個：

1）開發背景：擁有開發背景的兄弟房企市佔率大幅提升，帶動物業公司的市佔率提升；

2）資金優勢：物業公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收併購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業公司需要保證一定的人員配置，保障服務質量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業的6.82倍，對應CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業行業中大企業在擴張、提升增值服務、承接大體量項目和多種業態項目等優勢上，龍頭企業能發揮的更好，因此物業管理行業已呈現強者愈強的態勢。另一方面，本輪週期供給端調控導致房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，物管行業集中度的提升也是必然的伴隨產物。（四）空間之四：橫向業態延申，住宅、商辦到城市服務，縱向多經升維，基礎服務衍生增值服務

1、橫向延申：業態延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區、城市服務

分業態來看，2017年，百強企業在管面積中，住宅物業佔比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業物業、辦公物業、工建、工商等其它類型物業分別佔比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市後，2015年開始，物業服務企業陸續在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業紛紛擴圍住宅物業規模，在住宅物業高增長的背景下，商業、辦公等業態佔比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎服務二維圈地，增值服務縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎服務的擴張實為二維範圍內的圈地過程，而增值服務則是在基礎服務鎖定業主的基礎上，縱向升維的過程。對主流物業管理公司收入拆分可以發現，增值服務的毛利率普遍遠高於基礎服務的毛利率。增值服務作為物業管理後階段盈利的關鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業主的社區增值服務，可拓展的範圍涵蓋業主全生命週期；另一方面，增值服務毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業人均產值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業人均效能持續提升。2017年，百強企業平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業的APP覆蓋率達100%，物業管理公司對於科技方面的研發投入高增，隨著技術變革、科技賦能，未來物業服務行業有望實現人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業外包員工總數為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工佔一線員工的38.3%。其中，清潔業務、秩序維護業務、綠化業務和設備維修養護業務外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發展路徑思考：大行業，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業確定性更強

（一）第一階段：大行業，小龍頭，野蠻生長階段，行業競爭格局良好

我們認為，物業管理行業是一個空間巨大的行業，同時行業龍頭仍處於成長階段。截至2017年末，全國物業管理行業管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業集中度仍較低，本輪週期供給端調控房地產開發業務中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段後，預計2019-2021年將是交付大年，行業仍是成長階段，而龍頭公司受益於母公司銷售集中度提升的因素，更是處於野蠻生長階段。總體來看，行業競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規模；2）依靠服務獲取中小開發商交付面積；3）收併購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，後兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發企業，獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增，確定性較強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發的物業。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續維持高位，對應2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增將是行業最行之有效、確定性較強的增長方式。

2、方式二：依靠服務品質，持續拓展無自身物業公司的中小開發商的新房，可複製性不高

目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。行業內具備代表性的綠城服務，截至2018年末，綠城服務在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉化速度估算，存量簽約面積每年可轉化為在管面積約4,800萬方，對應19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3、方式三：收併購方式增加管理面積，直接並迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風險

除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高；此外，收併購後對於公司在管面積的增長兌現迅速，將直接體現為當期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風險。首先，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

以雅生活服務為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業服務有限公司100%股權給雅居樂集團，並與雅居樂物業達成戰略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高於1,000萬方物業管理面積，而雅居樂收購綠地物業產生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業公司產生的機會，目前尚不具備充分基礎

根據我國《物業管理條例》相關規定，業主大會有權決定選聘、解聘物業管理企業。在業主、業主大會選聘物業管理企業之前，建設單位選聘物業管理企業的，應當簽訂書面的前期物業服務合同。前期物業服務合同可以約定期限；但是，期限未滿、業主委員會與物業管理企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同應予終止。

更換物業公司首先需要小區存在業委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業管理公司產生的機會來發展的方式並不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎，《2018年河南省物業管理行業發展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業服務企業共計在管13,115個服務項目，其中居住物業項目9,031個，全省成立業委會的小區平均佔比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設與管理髮展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區中，已成立業主組織的僅有900個，佔比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶佔新房市場的物業公司不太會把精力和資源過多用於拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業入口變現階段，平臺化價值的變化，增值業務獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之後，行業格局將基本定型，而增值服務由於遠高於基礎服務的毛利率以及多樣性的發展方向，將成為物業管理後階段盈利的關鍵點。此外，由於增值業務的方向非常多樣化，各物業公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發力方向，因而在這一階段，儘管各自擴張的格局已定型，但由於增值服務的探索方向不同，物業公司專注在各自領域拓展，並不容易出現競爭格局加劇的情況。

1、增值服務多樣化，且具有獨特性，物業公司各自聚焦某一專業領域，行業競爭格局難加劇

2017年，百強企業多種經營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業增值服務收入佔比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務淨利潤佔比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務的利潤率遠高於基礎服務，增值服務將是未來企業關鍵盈利點。結構上來看，增值服務收入中，案場服務、工程服務、空間運營、顧問諮詢佔比較高，分別佔比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。可以發現，增值服務涵蓋領域多種多樣，包括房屋經紀、社區金融、電商業務、家政服務，甚至包含養老、早教等具備一定專業壁壘的方向，增值服務之間可能有一定協同性，但仍具有相當的獨特性，我們認為物業公司很難實現對各個領域的全面覆蓋，更可能發展為各自聚焦某一專業領域的格局，因而行業競爭格局較難加劇。

2、增值服務收入佔比逐步提升，利潤率遠高於基礎服務，將成為盈利關鍵點

隨著基礎服務規模擴張到一定階段，物業公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現。以綠城服務和碧桂園服務為例，增值服務收入佔比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務增值服務的收入佔比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年佔比繼續提升至26%；2013年，綠城服務增值服務的收入佔比27%，2018年，佔比已提升至34%。

此外，與基礎服務勞動密集型行業屬性不同，增值服務更多是依託社區的流量優勢，以及平臺的變現入口，進行價值變現。基礎服務由於人力的限制，較難出現規模效應，而增值服務則無此限制，更容易實現規模效應。因此，增值服務的毛利率遠高於基礎服務。2018年，碧桂園服務的基礎服務毛利率為31.9%，非業主增值服務、社區增值服務的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務基礎服務毛利率為11.4%，顧問諮詢服務、園區增值服務的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業公司增值服務的毛利率均遠高於基礎服務毛利率。

五、公司及估值分析：物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，業績增速越高應享受更高估值

1、背靠開發企業型優勢較強、商辦類型物業稀缺值得關注

主流AH物業管理公司主要包括背靠開發企業型、優質標杆服務型、收併購型以及商辦類型的幾種公司。

1）獲取母公司交付面積擴張規模：例如碧桂園服務（碧桂園）、新城悅（新城控股）、永升生活服務（旭輝控股集團）等，背靠集團或兄弟開發企業，在未來3年獲得大量交付面積，實現管理面積規模高增或是行業最行之有效、確定性較強的增長方式，同時，而由於供給側改革導致房地產開發行業的集中度大幅提升，預計也將帶動物業服務行業的集中度提升。

2）依靠優質服務口碑獲取中小開發商交付面積的物業公司：例如綠城服務。目前行業主流房企大多具有自己的物業公司，為其提供物業服務，但仍有大量中小開發商並沒有配備相應的物業公司，因此，物業管理公司可以和市場上獨立第三方的開發企業形成戰略合作，承接第三方開發企業的物業管理，從而拓展管理面積規模。綠城服務是行業內典型的依靠品質和口碑不斷拓展第三方業務的物業服務公司，但依靠品質和口碑拓展第三方管理面積的方式對於物業公司的管理和服務品質要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務品質必然會面臨成本的上升，對於公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可複製性不高。

3）通過收併購獲取管理面積提升的物業公司：例如彩生活等。除了獲得兄弟企業的交付面積和第三方拓展之外，物業企業還可以通過收購存量物業公司，從而獲得後者的在管面積。這種方式的優勢在於，收併購對於公司服務品質沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可複製性較高。但另一方面，收購可能會產生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由於項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至會對公司的品質口碑帶來一定損害。

4）商辦型物業管理公司：例如中航善達，主營物業資產管理和商業物業資產的投資與經營，公司目前管理面積5,307萬方。此外，中航善達於4月28日發佈公告，公司擬以發行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。交易完成以後，公司的控股股東預計變更為招商蛇口，實際控制人預計變更為招商局集團，但最終控制人仍為國務院國資委。此前，公司股東中航國際控股與招商蛇口簽署了《股份轉讓協議》，約定向招商蛇口轉讓所持公司22.35%股權。考慮到國內專注中高端商辦類型物業管理的上市公司稀缺，且擬收購招商物業，後者目前服務面積達7,500萬方，且背靠招商局集團，若收購成功將使中航善達得以價值重估，公司值得關注。

2、物管行業加速證券化，享受資本市場高估值，國內外物管公司PE20-30倍、PEG約0.68倍

2014年6月，彩生活從母公司花樣年分拆上市，開啟了物業管理公司上市先河。2015年中海物業、中奧到家隨之於H股上市；2016-17年，綠城服務等3家物業公司相繼上市；2018年開始，進入物業公司上市密集期，2018年2月南都物業於A股上市，成為首家在A股上市的物業公司，隨後碧桂園服務、新城悅、永升生活服務等7家物業公司密集上市。後續仍有保利物業、嘉寶物業、招商物業等存在分拆上市的可能，物管行業正處於加速資產證券化時期，有望幫助行業龍頭進一步擴張，驅動行業集中度提升。

對比海外物業公司和AH物業公司估值，2019Q1末，世邦魏理仕、高力國際、FirstService、仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯的PE估值分別為17.3倍、21.0倍、48.0倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家海外主流物管企業平均PE估值為23.9倍，高於7家AH股主流物管公司（永升生活服務、碧桂園服務、新城悅、綠城服務、中海物業、雅生活服務、南都物業）平均PE估值21.7倍，顯示物管公司PE估值合理區間或為20-30倍。

另外，我們按照未來三年業績增速對應PEG來看，剔除仲量聯行、ServiceMaster、第一太平戴維斯三家公司（由於業績增速較低致PEG過高），剩餘3家主流物管公司16年平均PEG約0.69倍，而19Q1末AH股7家物業公司對應未來3年平均PEG為0.66倍，較海外平均水平相近，顯示物管公司PEG合理估值約為0.68倍，並且鑑於上述AH股7家物管公司未來3年業績GAGR高達38%（Wind一致預期），將推導出主流物管公司合理PE約為26倍、並且業績增速越高應享受更高估值。

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"好消息：關注公眾號“中研網”，發送“聯繫方式，郵箱，姓名”，即可獲取一份免費報告，速速來取！一、我國鍋爐製造行業市場規模中國的鍋爐產業，它既不是“朝陽產業”，也不是“夕陽產業”，而是與人類共存的永恆產業。伴隨我國國民經濟的蓬勃發展，近年來工業鍋爐製造業取得了長足的進步。其...

技術 節能減排 經濟 江西 廣州 可再生能源 江蘇 得勝 設計 機器人 天津 浙江省 投資 2019-08-30

'我國2019年機器人市場規模預計達到86.8億美元'

"8月20日在2019世界機器人大會期間，中國電子學會發布《中國機器人產業發展報告2019》（以下簡稱《報告》）指出，2019年，中國機器人市場規模預計將達到86.8億美元，2014—2019年的平均增長率達到20.9%。從機器人市場結構來看，今年我國工業機器人的市場規模預...

機器人 技術 經濟 東莞 廣州 長沙 無人機 佛山 人機交互 2019-08-30

'樓市開閘洩貨：海口2373套房源砸向市場，住宅達1587套'

"『海居君』不完全統計數據顯示，8月截止27日，放量2373套，8月樓市已發出9張預售證，預售面積23.1萬平方米，其中住宅1587套。2373套，這一數字，環比今年7月一整月的2383套(截止8.27數據)僅低了10套，同比去年8月的797套增長近2倍，增幅為197.7%...

海口 碧桂園 2019-08-30

'北美市場海外倉｜跨境電商爭奪北美市場，未來將如何佈局'

"據預計，2019年全球B2C跨境電商交易額將突破8000億美元，《2019年北美在線零售商Top1000報告》指出，2018年北美領先在線零售商的全球在線銷售額增長了17.6%。有數據顯示，全球消費者的平均跨境購物率中，北美地區為45.5%，美國消費者的網購趨勢還在發展，...

電子商務 深圳國際 市場營銷 深圳 高峰 2019-08-30

'金光華將主導更新仙人嶺片區，規模或達百萬級以上'

"日前，龍崗城市更新又有新動向，龍崗街道新生社區仙人嶺片區更新項目已經審議通過，目前正處於公示階段。按照資料顯示，龍崗街道新生社區仙人嶺片區更新單元東臨仙人嶺路，南臨沿河北路，西臨龍鳳路與沿河路，北臨富仙路。整體地塊分為北大南小兩部分地塊，並由新生路區隔開來。項目整體佔地面...

深圳 建築 建築材料 人生第一份工作 2019-08-28

'中國智能停車硬件及系統市場規模預測'

"好消息：關注公眾號“中研網”，發送“聯繫方式，郵箱，姓名”，即可獲取一份免費報告，速速來取！一、2019-2025年中國智能停車硬件及系統市場規模預測圖表：2019-2025年中國智能停車硬件及系統市場規模預測數據來源：中研普華產業研究院二、2019-2025年中國停車收...

經濟 投資 金融 硬件 酒店 2019-08-28

'彩妝市場規模增速較快 這些地區的女孩最愛“妝”'

"本網訊 美麗都是”妝“出來的，據統計數字顯示，中國核心化妝品人口已超2億，截至2018年，中國彩妝市場規模約佔全球彩妝市場規模的50%，增速始終領跑全球市場。據微博近日發佈的《2018微博彩妝行業白皮書》顯示，社交媒體是化妝品營銷的主戰場。朋友圈、抖音、微視等自媒體平臺已...

化妝 化妝品 面膜 成都 眼霜 市場營銷 上海 新一線城市置業寶典 自媒體 乳霜愛用 武漢 西安限購升級 重慶 杭州 廣州 微視 2019-08-28

'積極信號疊加 A股市場將進入公司中報披露高峰期'

"A股市場在本週(8月19日至8月23日)前半周迎來一波上漲行情後，主要股指後半周表現相對疲弱，那麼，在眾多消息面因素疊加影響下的“賺錢”效應還能維持多久？分析人士表示，得益於消息面刺激下的部分板塊單日強勢上漲，A股在本週前兩個交易日表現較好，其中，證券、保險板塊一度是指數...

投資 經濟 證券投資基金 深圳 滬指 中國證監會 同花順 銀行 中國人民銀行 頭號大贏家| 理財大賽第二季 金融時報 註冊制 人生第一份工作 2019-08-26

'這個2萬億地產市場，老外搶去80%！萬科想奪回來'

"如果明源君告訴你，有一個萬億級的覆蓋一二三線城市的地產市場，出租回報率遠高於住宅地產和商業地產，在此後的15年裡都將呈井噴式的發展。你會有什麼想法？你想建議自己的老闆進入這個市場？很不幸的是，現在這個市場的80%都被外企搶去了。出現這樣的悲劇，主要是兩個原因：一、 在所謂...

萬科集團 普洛斯 電子商務 投資 金融 順豐速運 京東商城 DHL 快錢 沃爾瑪 家樂福 阿里巴巴集團 黃金 深圳 上海 2019-08-26

'10月之前破前低可能極小，未來市場將顛覆你我認知'

" 17年末的時候聽一個大佬分享，他當時說現在的中國股市就是10年前的望京房價。從他分享的時間點開始算上證指數最多跌去了1000點。他的觀點完全錯了嗎？指數到現在雖然還低於17年末的點位，但是很多個股價格早就超過了那個時候的價格，且都在此後創出歷史新高走勢。比較有代表性的就...

滬指 美國股市 滬電股份 生益科技 茅臺 恆瑞醫藥 深圳 貴州茅臺 平安保險 2019-08-25

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