上海醫藥風光無限的營收背後 銷售費用為何高企超百億
早在財政部下發檢查文件前，貝萊德、摩根大通便相繼減持了上海醫藥股票，減持時間與公司財報發佈時間幾乎不謀而合。而公司扣非淨利潤已連續兩年下滑，還有位居行業榜首的銷售費用
一則醫藥行業質量檢查工作的文件，揭開了上海醫藥集團股份有限公司（601607.SH，下稱“上海醫藥”）銷售費用高企的冰山一角。
這家含著金湯匙出生的巨無霸藥企，短短不過八年時間，營收規模已由2011年的500多億元擴張到2018年的1590.8億元。在光鮮之下的另一面，是其不斷將資金投入到週期長、風險大的研發投入當中，同時還加快了併購的腳步，這導致公司資產負債率從2011年的45%逐步上升到2018年的63%，商譽也在2018年突破百億。而企業的毛利率卻停滯不前，2011年上海醫藥毛利率為14.6%，但此後每一年都低於這個水平。
但更令市場關注的是，公司銷售費用位居行業榜首。2018年上海醫藥銷售費用達110.58億元，同比增49.21%；今年一季度為33.14億元，同比增23.66%。
銷售費用位居行業榜首
6月4日，醫藥板塊迎來了今年以來最慘烈的暴跌，市值一日蒸發超400億元。當日，財政部在官網發佈《財政部開展2019年度醫藥行業會計信息質量檢查工作》，表示將組織部分監管局和地方財政廳在2019年6月至7月開展醫藥行業會計信息質量檢查工作。文件中列出將要檢查的企業名單共包括全國31個省市的內外資藥企77家。上海醫藥也在列，也是2018年唯一一家銷售費用超過百億元的藥企。
而網傳文件版本中點明，此次檢查的目的是剖析藥品從生產到銷售各個環節的成本利潤構成，揭示藥價形成機制，為綜合治理藥價虛高問題提供第一手資料。華中科技大學同濟醫學院藥品政策與管理研究中心陳昊指出：“查出來沒問題的機率不高。一些國內藥企雖然將銷售費用高解釋為學術推廣等專業活動需要，但只是表面說辭，實際上是灰色營銷。”
值得一提的是，上海醫藥的銷售費用在營收中佔比僅為6.95%，相較於同業不少公司的50%左右佔比要小很多。不過在2018年，公司多項費用增幅不小。如財務費用達到12.3億元，增幅為81.68%；研發費用達10.61億元，同比增長34.22%。
上海醫藥相關負責人就此回覆《投資者網》稱：“公司營收規模位居行業前列，其他費用率自然不會低。去年公司收購了康德樂與廣東天普，合併範圍變化與收購前的融資導致財務費用發生變化。但公司內生性的存量業務控制嚴格穩健。應收賬款週轉率、存貨週轉率相比同行公司謹慎很多。”
財報發佈後遭機構減持
在二級市場上，上海醫藥的命運同樣不平靜。近兩個月以來，上海醫藥A股、H股已累計下跌17%、12%（截至6月19日收盤）。而這與投資機構的減持高度相關。港交所權益資料顯示，5月30日摩根士丹利減持公司16.04萬股，套現約249.56萬港元；貝萊德集團3月4日減持73.48萬股之後，又在3月28日減持49.15萬股，套現約1295.31萬港元。
上海醫藥表示：“投資機構不僅僅只減持了上海醫藥一家藥企，減持是其正常的投資策略，可能是基於其對醫藥股二級市場趨勢的判斷。”
值得一提的是，減持與財報發佈的時間不謀而合。上海醫藥3月29日公佈的2018年年報顯示，其營業收入為1591億元，同比增長21.58%；歸母淨利潤為38.8億元，同比增長10.24%；4月末，公司又公佈了2019年一季報，營收為460億元，同比增長26.44%；淨利潤為11.26億元，同比增長10.42%。
《投資者網》研判財報發現，公司扣非淨利潤已連續兩年下滑，2017年、2018年分別為28.46億元、26.52億元，同比下滑2.73%、6.8%。上海醫藥在年報中對此解釋稱，主要系報告期內公司研發費用投入大幅增長及計提商譽減值準備所致，還原研發費用及商譽減值準備後的扣非同比增長13.85%。
今年3月14日，公司曾公告擬計提商譽減值準備金額約6.32億元，涉及標的分別為Vitaco、星泉環球、台州上藥，預計減少公司2018年度合併報表淨利潤約為4.87億元。而在2018年年報中，上海醫藥仍然提示公司商譽存在一定的減值風險。
這也就意味著，如果公司盈利水平保持不變，未來扣非淨利潤仍存在下滑的可能。2019年一季報顯示，公司研發費用為2.71億元，同比增長26.65%；而商譽上升到了114.49億元。
從目前情況來看，公司盈利水平不容樂觀。近幾年來，上海醫藥銷售毛利率一直在13%上下浮動，2018年為14.18%，在醫藥板塊283家公司中位居269位。具體而言，公司2018年在工業收入方面毛利率達到58.87%，但商業收入、分銷與零售拖了後腿，毛利率分別為7.41%、7%、15.14%。
擬推進股本進一步擴大
上海醫藥之所以能達到如今的規模，與其大肆併購有直接關係。2018年上海醫藥收購了康德樂、廣東天普等6家公司，投入併購的資金接近56億元。也由此導致2018年全年商譽大增47.38億元，達到113.45億元，位居行業第一。
而另一方面，上海醫藥多項負債指標均在上升。以短期借款為例，2017年至2019年一季度，其分別為137.46億元、193.4億元、212.42億元。截至2018年年末，公司負債率達到63.4%，今年一季度繼續上升到了64.32%。
在此背景下，上海醫藥並未停止其融資步伐。今年3月28日，公司公告稱擬申請發行不超過等值於100億元的債務融資產品。此前的2018年11月8日，公司公開發行面值總額不超過50億元的公司債券。兩次募集資金的用途均為補充公司營運資金，償還債務等。
對此上海醫藥方面向《投資者網》解釋稱：“近年公司進行了行業重組收購，好的標的不可避免有溢價，形成了較高的商譽。不過上海醫藥商譽與淨資產的比例僅有24%，低於行業50%的平均數。負債方面，公司正在通過用成本低的債券替代利率高的債券，目的是在不增加負債率的情況下降低財務費用，同時擬推進股本進一步擴大，以支撐下一步業務發展。目前公司資金充裕，負債率水平處於行業平均。”
從研報情況看來，業內對公司未來前景多持樂觀態度。如銀河證券在研報中指出：“公司醫藥工業保持快速增長，商業板塊受益於政策不利影響消退，回暖趨勢確立，公司收入增速有望繼續提升。公司作為全國前三的商業龍頭，具有網絡優勢和規模優勢，在集中帶量採購等招標過程中也具有更強的競爭優勢，給予‘謹慎推薦’評級。同時提示研發失敗風險、藥品招標降價風險與商譽減值風險。”
(責任編輯：王擎宇)