方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
三一重工(600031)
事件： 2019 年上半年， 公司實現營業收入 433.86 億元，同比增長 54.27%；淨利潤 67.48 億元，同比增長 99.14%； 單看 Q2，實現收入 220.92 億元，同比增長 38.38%，歸母淨利潤 35.27 億元，同比增長 86.77%。
點評： 業績符合預期。 行業景氣度延續，公司盈利週期處於上行期， 經營性現金淨流量持續創新高， 盈利水平進一步提升，目前估值不到 10 倍，處於歷史低位， 未來全球化的過程中，將迎來估值與業績雙升，維持強烈推薦評級。
業績如期高增長， 起重機表現亮眼，海外市場持續開拓。 2019年上半年公司實現總收入 433.86 億元， 同比+54.27%。 ①分產品來看： 起重機表現亮眼。 挖機 159 億，同比+42.56%，佔比36.6%，混凝土 129 億，同比+51%，佔比 29.7%，起重機 85 億，同比+107%，佔比 20%，挖機仍是第一大收入來源，起重機表現亮眼，佔比較 2018 年同期提升 5.01pct，我們判斷主要繫上半年起重機產能投放後銷量快速增長所致； ②分市場來看： 海外進入收穫期， 收入保持較高增長， 毛利率不斷提升。 公司上半年實現海外收入 70.26 億元，同比+15.34%， 出口繼續保持較高增長， 由於海外市場中公司收購的德國家族式企業普斯邁斯特收入佔比較高， 經營平穩，每年業績個位數增長，我們判斷除去普邁之外，公司其他地區海外收入增速更高， 毛利率同比+1.2pct。
公司綜合毛利率同比略有提升，不同產品有所分化。 2019 年上半年公司綜合毛利率 32.36%，同比+0.72pct， 分產品來看，除了挖機之外，其他產品毛利率均有不同程度上漲。 ①受多種因素影響，公司挖機毛利率有所下滑。 2019 年上半年三一挖機銷量 34995 臺， 同比+32.12%， 市佔率達到 25.48%， 環比 2018年提升 2.48pct， 穩居行業第一， 市佔率提升的同時， 挖掘機毛利率 36.84%，同比-3.92pct，我們認為一方面是目前市場競爭所致，另一方面， 市佔率提升離不開渠道的反哺， 而經銷商渠道補貼方式多樣化，有直接返點計入銷售費用裡， 也有采取價格折扣的方式， 今年上半年儘管挖機毛利率有所下滑，但公司整體銷售費用率也下降 2.16pct，因此我們推斷公司今年有可能通過價格折扣的方式回饋經銷商的比例加大， 導致毛利率有所波動，但總體仍維持較高水平。 ②混凝土機械由於產品結構變化，毛利率提升較快。 混凝土機械毛利率 29.55%，同比+5.76pct，主要是因為混凝土機械中的泵車增速最快，而泵車的毛利率均在 40%以上，也即結構調整原因，高毛利產品佔比更大（混凝土機械毛利率歷史最高水平是 43%）； ③規模效應下，起重機、樁工機械、路面機械毛利率提升也較快。 起重機毛利率 25.83%，同比+1.27pct； 樁工機械毛利率 44.43%，同比+7.6pct；路面機械毛利率 36.49%，同比+4.1pct，其他產品毛利率 31.21%， 同比+8.78pct。 我們認為尤其值得關注的是混凝土機械、起重機的毛利率，隨著二手機處理完畢，新機銷售佔比提升，疊加規模效應，未來毛利率仍有提升空間。
經營性現金流再創歷史新高， 盈利水平進一步提升。 ①現金流再創同期歷史新高，經營質量發生質的飛躍。 2019 年上半年公司經營活動淨現金流 75.95 億元，同比增長 22.1%，再創同期歷史新高，去年全年 105 億，目前上半年已達去年全年的 72%，全年經營活動淨現金流有望突破 120 億，則 2017-2019 年連續三年經營活動淨現金流超過歸母淨利潤，對比上一波週期高點2011 年， 公司歸母淨利潤達到 86 億元， 而當年經營活動淨現金流只有 22.79 億， 從現金流水平來看，公司經營質量已經發生質的變化。 ②盈利水平進一步提升。 2019 年上半年，公司淨利率水平達到 15.99%， 同比+3.49pct。從公司歷史淨利率水平來看， 2009-2011 年平均淨利率為 16.98%，公司 2012-2016 年平均淨利率只有 4.98%，最低僅有 0.59%， 2016 年淨利率為0.70%，隨著行業從 2016 年下半年開始回暖， 2019 年上半年淨利率水平達到 15.99%，同比+3.49pct，公司淨利率水平正逐步回升，接近正常水平，我們認為隨著歷史包袱處置完成，混凝土機械和起重機的盈利能力還有大幅上行空間，未來淨利率有望恢復至 17%左右的正常年份水平，公司淨利率向上彈性大，利潤端增速還將繼續顯著高於收入端增速。
對標卡特，公司未來估值將提升至 15 倍以上。 從公司的成長階段來看， 2000-2022 年的三一重工更像 1950-1970 年階段的卡特彼勒。卡特彼勒 1950 年佈局海外市場， 1970 年海外市場超過國內市場。三一重工是 2000 年開始佈局海外市場，原計劃是 2020 年超過國內市場，但由於這兩年國內市場增速太快，目前海外市場佔比只有 30%左右，預計 2022 年前後海外佔比將超過 50％。 1950-1970 年間， 儘管卡特彼勒收入和淨利潤也處於不斷波動，有增有減狀態， 但由於其海外市場佔比提升的同時，與美國國內固定資產投資的相關性在下降，熨平週期能力在提升，因此 PE 估值由 10 倍以下，先是在 1954 年提升至 15 倍以上，再然後提升到 25-30 倍。 我們認為隨著三一重工海外收入佔比提升，公司對中國宏觀經濟的依賴度會進一步下降，公司持續成長空間打開， 未來 PE 估值有望提升至 15 倍以上。
投資建議： 預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤為 115.99、138.55、 156.61 億元，同比分別增長 89.65%、 19.45%、 13.03%，對應 EPS 為 1.39、 1.66、 1.87 元，對應 PE 為 9.71、 8.13、 7.19倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示： 基建補短板不及預期，固定資產投資大幅下滑， 海外拓展遭遇重大挫折。
"