如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
資料來源：Richard Koo（2018，p. 75）,筆者標註
亞洲經濟體之中，日本經濟最早從1950年代初開始進入發展的快車道，1960年代初便出現劉易斯拐點，隨後進入黃金時期，到90年代進入發展的第Ⅲ階段。日本的黃金時期持續了30年，較美歐發達國家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產泡沫開始破裂，日本政府為應對國內經濟的急劇收縮，實施了寬鬆的財政政策和貨幣政策。1990年代中期開始，日本的名義和真實工資均出現停滯。雖然日本的GDP和就業沒有出現1929-1933年“大蕭條”時期的情形，但由於創新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機的負面衝擊，日本“失去了10年”。21世紀初，日本私人部門的資產負債表開始修復，但由於美國金融危機和歐債危機的影響，至今仍處於艱難復甦的過程中，“安倍經濟學”能否“讓日本再次偉大”，關鍵還是看日本能否在新一輪的技術革命中取得突破。
產業鏈變遷背後的邏輯，是人口數量和結構的轉變所帶來的勞動力工資的提升和競爭力的下降，進而導致各國比較優勢產業的動態變化。從這個角度來對比中國和日本，中國將面更嚴峻的挑戰。以2004年出現劉易斯拐點為標誌，中國經濟開始進入到發展的第Ⅱ階段，與此同時，2012年前後，中國人口結構出現老齡化的拐點，兩個拐點之間僅隔6年。中國在劉易斯拐點之後，勞動力成本開始上升，製造業的競爭力不斷下行，2006年前後，潛在GDP增速開始下行。日本在1960年前後出現劉易斯拐點，但仍保持了30年的高速增長，原因之一就在於其老齡化的拐點在1975年前後才出現，中間有15年緩衝期。但也不必過於悲觀，中國目前尚未完成工業化和城市化，經濟發展速度仍保持在中上等的水平，故現在仍處於黃金時期。
圖6顯示了中國、日本和亞洲四小龍的勞動力相對於資本的價格變化。勞動力價格的定義是小時平均工資(總勞動報酬，包括我們對自僱工人和家庭工人工資的估計除以總工作時間)。資本價格是估算的，用以衡量企業的資本成本。1970年，各國勞動力相對於資本的價格指數均設定為1。可以看見，中國在2008年出現了明顯的轉折點，在此之後，勞動力相對價格快速上漲。
圖6：勞動/資本價格比指數：中國、日本和亞洲四小龍
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
資料來源：Richard Koo（2018，p. 75）,筆者標註
亞洲經濟體之中，日本經濟最早從1950年代初開始進入發展的快車道，1960年代初便出現劉易斯拐點，隨後進入黃金時期，到90年代進入發展的第Ⅲ階段。日本的黃金時期持續了30年，較美歐發達國家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產泡沫開始破裂，日本政府為應對國內經濟的急劇收縮，實施了寬鬆的財政政策和貨幣政策。1990年代中期開始，日本的名義和真實工資均出現停滯。雖然日本的GDP和就業沒有出現1929-1933年“大蕭條”時期的情形，但由於創新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機的負面衝擊，日本“失去了10年”。21世紀初，日本私人部門的資產負債表開始修復，但由於美國金融危機和歐債危機的影響，至今仍處於艱難復甦的過程中，“安倍經濟學”能否“讓日本再次偉大”，關鍵還是看日本能否在新一輪的技術革命中取得突破。
產業鏈變遷背後的邏輯，是人口數量和結構的轉變所帶來的勞動力工資的提升和競爭力的下降，進而導致各國比較優勢產業的動態變化。從這個角度來對比中國和日本，中國將面更嚴峻的挑戰。以2004年出現劉易斯拐點為標誌，中國經濟開始進入到發展的第Ⅱ階段，與此同時，2012年前後，中國人口結構出現老齡化的拐點，兩個拐點之間僅隔6年。中國在劉易斯拐點之後，勞動力成本開始上升，製造業的競爭力不斷下行，2006年前後，潛在GDP增速開始下行。日本在1960年前後出現劉易斯拐點，但仍保持了30年的高速增長，原因之一就在於其老齡化的拐點在1975年前後才出現，中間有15年緩衝期。但也不必過於悲觀，中國目前尚未完成工業化和城市化，經濟發展速度仍保持在中上等的水平，故現在仍處於黃金時期。
圖6顯示了中國、日本和亞洲四小龍的勞動力相對於資本的價格變化。勞動力價格的定義是小時平均工資(總勞動報酬，包括我們對自僱工人和家庭工人工資的估計除以總工作時間)。資本價格是估算的，用以衡量企業的資本成本。1970年，各國勞動力相對於資本的價格指數均設定為1。可以看見，中國在2008年出現了明顯的轉折點，在此之後，勞動力相對價格快速上漲。
圖6：勞動/資本價格比指數：中國、日本和亞洲四小龍
資料來源：Asian Productivity Organization Databook 2018，筆者標註
劉易斯拐點出現後，勞動市場的結構性問題開始凸顯，城鎮勞動力市場的供求關係出現了變化，低技能農民工的供求關係已經從90年代以來的供過於求變為供不應求，從而出現了備受關注的“民工荒”現象，低技能勞動者的工資呈現出較快上漲的趨勢。學者估計，20世紀50-70年代，中國農村積蓄的剩餘勞動力約2億（蔡昉，2001.中國人口流動方式與途徑（1990-1999年））。2005年的農業剩餘勞動力為2500萬到1億（蔡昉、王美豔,2007.勞動力成本上漲與增長方式轉變），或4357萬（都陽、王美豔，2010.農村剩餘勞動力的新估計及其含義）。截至2010年，中國農村剩餘勞動力中16-34歲的年輕人不足3500萬（彭文生，2013），這意味著農村勞動人口年齡結構明顯偏向老齡化。用同樣的計算方法，彭文生對比了2000年和2010年的農村剩餘勞動力情況，顯示這10年間，剩餘勞動力存量下降了37%。
如圖7所示，不同收入分位數的勞動者工資在2005-2012年間的漲幅有明顯差異，低收入階層工資漲幅明顯高於高收入群體。根據國家統計局的數據，2010-2014年間，農民工平均工資的升幅超過了15%。在2005-2012年間，農民工和城鎮戶籍流動人口的收入差距在不斷縮小，低學歷、低技能和低工資流動人口的工資增長幅度較大。
圖7：2005-2012年間不同分位數勞動力工資變動情況
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
資料來源：Richard Koo（2018，p. 75）,筆者標註
亞洲經濟體之中，日本經濟最早從1950年代初開始進入發展的快車道，1960年代初便出現劉易斯拐點，隨後進入黃金時期，到90年代進入發展的第Ⅲ階段。日本的黃金時期持續了30年，較美歐發達國家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產泡沫開始破裂，日本政府為應對國內經濟的急劇收縮，實施了寬鬆的財政政策和貨幣政策。1990年代中期開始，日本的名義和真實工資均出現停滯。雖然日本的GDP和就業沒有出現1929-1933年“大蕭條”時期的情形，但由於創新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機的負面衝擊，日本“失去了10年”。21世紀初，日本私人部門的資產負債表開始修復，但由於美國金融危機和歐債危機的影響，至今仍處於艱難復甦的過程中，“安倍經濟學”能否“讓日本再次偉大”，關鍵還是看日本能否在新一輪的技術革命中取得突破。
產業鏈變遷背後的邏輯，是人口數量和結構的轉變所帶來的勞動力工資的提升和競爭力的下降，進而導致各國比較優勢產業的動態變化。從這個角度來對比中國和日本，中國將面更嚴峻的挑戰。以2004年出現劉易斯拐點為標誌，中國經濟開始進入到發展的第Ⅱ階段，與此同時，2012年前後，中國人口結構出現老齡化的拐點，兩個拐點之間僅隔6年。中國在劉易斯拐點之後，勞動力成本開始上升，製造業的競爭力不斷下行，2006年前後，潛在GDP增速開始下行。日本在1960年前後出現劉易斯拐點，但仍保持了30年的高速增長，原因之一就在於其老齡化的拐點在1975年前後才出現，中間有15年緩衝期。但也不必過於悲觀，中國目前尚未完成工業化和城市化，經濟發展速度仍保持在中上等的水平，故現在仍處於黃金時期。
圖6顯示了中國、日本和亞洲四小龍的勞動力相對於資本的價格變化。勞動力價格的定義是小時平均工資(總勞動報酬，包括我們對自僱工人和家庭工人工資的估計除以總工作時間)。資本價格是估算的，用以衡量企業的資本成本。1970年，各國勞動力相對於資本的價格指數均設定為1。可以看見，中國在2008年出現了明顯的轉折點，在此之後，勞動力相對價格快速上漲。
圖6：勞動/資本價格比指數：中國、日本和亞洲四小龍
資料來源：Asian Productivity Organization Databook 2018，筆者標註
劉易斯拐點出現後，勞動市場的結構性問題開始凸顯，城鎮勞動力市場的供求關係出現了變化，低技能農民工的供求關係已經從90年代以來的供過於求變為供不應求，從而出現了備受關注的“民工荒”現象，低技能勞動者的工資呈現出較快上漲的趨勢。學者估計，20世紀50-70年代，中國農村積蓄的剩餘勞動力約2億（蔡昉，2001.中國人口流動方式與途徑（1990-1999年））。2005年的農業剩餘勞動力為2500萬到1億（蔡昉、王美豔,2007.勞動力成本上漲與增長方式轉變），或4357萬（都陽、王美豔，2010.農村剩餘勞動力的新估計及其含義）。截至2010年，中國農村剩餘勞動力中16-34歲的年輕人不足3500萬（彭文生，2013），這意味著農村勞動人口年齡結構明顯偏向老齡化。用同樣的計算方法，彭文生對比了2000年和2010年的農村剩餘勞動力情況，顯示這10年間，剩餘勞動力存量下降了37%。
如圖7所示，不同收入分位數的勞動者工資在2005-2012年間的漲幅有明顯差異，低收入階層工資漲幅明顯高於高收入群體。根據國家統計局的數據，2010-2014年間，農民工平均工資的升幅超過了15%。在2005-2012年間，農民工和城鎮戶籍流動人口的收入差距在不斷縮小，低學歷、低技能和低工資流動人口的工資增長幅度較大。
圖7：2005-2012年間不同分位數勞動力工資變動情況
數據來源：國家統計局（2005年人口抽樣調查數據和2012年流動人口動態監測調查數據）
一個經濟體何時進入“被追趕階段”，關鍵取決於國內外資本回報率的對比，而這又取決於投入產出比。一方面是投入，勞動市場的供求決定了企業的勞動力成本，它是大部分勞動密集型企業的最主要投入要素；另一方面是產出，即投資機會的多寡，這很大程度上可以從潛在GDP增速中反映出來。
中國正面臨“雙重人口紅利”消失的挑戰。一方面，隨著劉易斯拐點的出現和人口紅利的逐漸消失，在華經營的中外企業的勞動力成本將不斷提升。雖然部分企業可以向中西部遷移，但難免有些企業還是會選擇遷往亞洲其他國家，或者是遷回本土，特別是在中、美、歐激烈博弈的當下。另一方面，過去中國GDP增速的很大一部分來自於資本深化，在人口紅利消散，以及人力資本積累和技術進步相對緩慢的情況下，資本的不斷積累必然帶來邊際報酬的下降。從生產函數的角度來說，勞動、資本和全要素生產率都是導致現階段中國潛在GDP增速下降的因素。結果就是，相比於過去來說，實業投資在中國賺錢的機會越來越少了。如圖8所示，中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降，這與劉易斯拐點出現的時間基本重合。
圖8：中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
資料來源：Richard Koo（2018，p. 75）,筆者標註
亞洲經濟體之中，日本經濟最早從1950年代初開始進入發展的快車道，1960年代初便出現劉易斯拐點，隨後進入黃金時期，到90年代進入發展的第Ⅲ階段。日本的黃金時期持續了30年，較美歐發達國家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產泡沫開始破裂，日本政府為應對國內經濟的急劇收縮，實施了寬鬆的財政政策和貨幣政策。1990年代中期開始，日本的名義和真實工資均出現停滯。雖然日本的GDP和就業沒有出現1929-1933年“大蕭條”時期的情形，但由於創新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機的負面衝擊，日本“失去了10年”。21世紀初，日本私人部門的資產負債表開始修復，但由於美國金融危機和歐債危機的影響，至今仍處於艱難復甦的過程中，“安倍經濟學”能否“讓日本再次偉大”，關鍵還是看日本能否在新一輪的技術革命中取得突破。
產業鏈變遷背後的邏輯，是人口數量和結構的轉變所帶來的勞動力工資的提升和競爭力的下降，進而導致各國比較優勢產業的動態變化。從這個角度來對比中國和日本，中國將面更嚴峻的挑戰。以2004年出現劉易斯拐點為標誌，中國經濟開始進入到發展的第Ⅱ階段，與此同時，2012年前後，中國人口結構出現老齡化的拐點，兩個拐點之間僅隔6年。中國在劉易斯拐點之後，勞動力成本開始上升，製造業的競爭力不斷下行，2006年前後，潛在GDP增速開始下行。日本在1960年前後出現劉易斯拐點，但仍保持了30年的高速增長，原因之一就在於其老齡化的拐點在1975年前後才出現，中間有15年緩衝期。但也不必過於悲觀，中國目前尚未完成工業化和城市化，經濟發展速度仍保持在中上等的水平，故現在仍處於黃金時期。
圖6顯示了中國、日本和亞洲四小龍的勞動力相對於資本的價格變化。勞動力價格的定義是小時平均工資(總勞動報酬，包括我們對自僱工人和家庭工人工資的估計除以總工作時間)。資本價格是估算的，用以衡量企業的資本成本。1970年，各國勞動力相對於資本的價格指數均設定為1。可以看見，中國在2008年出現了明顯的轉折點，在此之後，勞動力相對價格快速上漲。
圖6：勞動/資本價格比指數：中國、日本和亞洲四小龍
資料來源：Asian Productivity Organization Databook 2018，筆者標註
劉易斯拐點出現後，勞動市場的結構性問題開始凸顯，城鎮勞動力市場的供求關係出現了變化，低技能農民工的供求關係已經從90年代以來的供過於求變為供不應求，從而出現了備受關注的“民工荒”現象，低技能勞動者的工資呈現出較快上漲的趨勢。學者估計，20世紀50-70年代，中國農村積蓄的剩餘勞動力約2億（蔡昉，2001.中國人口流動方式與途徑（1990-1999年））。2005年的農業剩餘勞動力為2500萬到1億（蔡昉、王美豔,2007.勞動力成本上漲與增長方式轉變），或4357萬（都陽、王美豔，2010.農村剩餘勞動力的新估計及其含義）。截至2010年，中國農村剩餘勞動力中16-34歲的年輕人不足3500萬（彭文生，2013），這意味著農村勞動人口年齡結構明顯偏向老齡化。用同樣的計算方法，彭文生對比了2000年和2010年的農村剩餘勞動力情況，顯示這10年間，剩餘勞動力存量下降了37%。
如圖7所示，不同收入分位數的勞動者工資在2005-2012年間的漲幅有明顯差異，低收入階層工資漲幅明顯高於高收入群體。根據國家統計局的數據，2010-2014年間，農民工平均工資的升幅超過了15%。在2005-2012年間，農民工和城鎮戶籍流動人口的收入差距在不斷縮小，低學歷、低技能和低工資流動人口的工資增長幅度較大。
圖7：2005-2012年間不同分位數勞動力工資變動情況
數據來源：國家統計局（2005年人口抽樣調查數據和2012年流動人口動態監測調查數據）
一個經濟體何時進入“被追趕階段”，關鍵取決於國內外資本回報率的對比，而這又取決於投入產出比。一方面是投入，勞動市場的供求決定了企業的勞動力成本，它是大部分勞動密集型企業的最主要投入要素；另一方面是產出，即投資機會的多寡，這很大程度上可以從潛在GDP增速中反映出來。
中國正面臨“雙重人口紅利”消失的挑戰。一方面，隨著劉易斯拐點的出現和人口紅利的逐漸消失，在華經營的中外企業的勞動力成本將不斷提升。雖然部分企業可以向中西部遷移，但難免有些企業還是會選擇遷往亞洲其他國家，或者是遷回本土，特別是在中、美、歐激烈博弈的當下。另一方面，過去中國GDP增速的很大一部分來自於資本深化，在人口紅利消散，以及人力資本積累和技術進步相對緩慢的情況下，資本的不斷積累必然帶來邊際報酬的下降。從生產函數的角度來說，勞動、資本和全要素生產率都是導致現階段中國潛在GDP增速下降的因素。結果就是，相比於過去來說，實業投資在中國賺錢的機會越來越少了。如圖8所示，中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降，這與劉易斯拐點出現的時間基本重合。
圖8：中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降
資料來源：徐忠、賈彥東，2019
人口紅利的消失幾乎是不可逆轉的，流動人口還可以通過戶籍制度改革有所增加，從而通過勞動要素配置效率的提高提升全要素生產率，但更為重要的方式是，提升人力資本，改善資本的配置效率，而後者則需要依託多層次的資本市場，這也是金融供給側改革的核心內容。除此之外，便是技術創新，激發微觀主體的創新活力，這一點，與資本市場也密切相關，因為大量研究顯示，直接融資形式更有助於企業的創新。
04
結語
有日本的經驗和教訓可供借鑑，中國是幸運的。但不幸之處在於，我們可能只知道哪條路不對，而對的路仍需要自己摸索，日本也是在內外困局中不知不覺走上了泡沫之路。回顧1980年之後的日本史，再對照中國2008年後的歷史，雖有不同，仍有諸多相似之處。不可謂不讓人警惕。從日本的經驗來看，控泡沫和防風險仍然是第一位的。當前中美在人民幣匯率問題上的矛盾，與1985年前美日在匯率問題上的糾結，異曲同工，美國對人民幣匯率施壓，也是故伎重演。短期看，人民幣匯率有貶值風險，但長期卻是被動的、偏離均衡的高估風險。
歸根到底，潛在經濟增長只取決於兩個因素：勞動數量（L）和勞動生產率（Y/L），而這兩個因素都取決於人，生產函數中的勞動力（數量與人力資本）、資本和全要素生產率（微觀生產效率、資源配置效率、技術創新等），無不與人的因素緊密相連。人的流動與資本的流動相互牽引，在二者的融合中，要素重新組合，新技術得以發明，勞動生產率得以提升。所以，實體經濟層面著眼於長期可持續發展的供給側結構性改革，就是要抓住人這個“牛鼻子”。
改革開放40年的高速發展階段，中國全要素生產率的主要來源是勞動力在農村和城市以及農業和工業間的轉移而獲得的要素配置效率，那麼，隨著人口紅利逐漸消失，微觀生產的效率對提升全要素生產率來說就顯得更為重要，關鍵的問題變為如何把激勵機制搞對，這取決市場能夠在資源配置中發揮決定性作用，取決於能否真正建立起“創造性毀滅”的機制，取決於國企與民企之間能否實現“競爭中性”，取決於資本市場能否更好地發揮資本配置的功能，而這一切，都取決於深化改革。
如果說，過去40年全要素生產率的提升主要源自勞動要素的優化配置，那麼未來，在人口紅利不斷消失的背景下，全要素生產率的提升，將更加依賴資本的優化配置，這是金融供給側改革的核心邏輯，也是未來金融市場化改革的主線。
- END -
本文涉及各種股票、信息、資訊，僅作為投資者進行證券投資的參考和借鑑，不作為投資建議。投資者自行承擔據此進行投資所產生的風險及後果。
"如果不是這次日本對韓國進行技術制裁，導致在國際貿易上風頭正健的韓國，高科技產業頃刻間進入危險境地，我們對日本的印象可能會始終停留在“失去的N十年”。經此一役，方知日本在高科技前沿底蘊仍然深厚，仍然處於食物鏈頂端。不少經濟指標顯示，日本的經濟似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來會越來越強。
過去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國的政策邏輯，一定程度上是在繞開“日本的石頭”過河。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失以及能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:邵宇、陳達飛
邵宇為東方證券首席經濟學家，總裁助理；陳達飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來說，中國是幸運的，因為有日本的經驗和教訓可供參考。
中國模式，本質上是“東亞模式”。中國的工業化之路，是日本在二戰後開創的“東亞模式”的又一案例。中日兩國在人口紅利、工業化戰略、出口導向、投資驅動、產業政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機之後的中國，與上世紀80年代中期後的日本，又有諸多相似之處。後劉易斯拐點，人口老齡化，信用膨脹，房地產“泡沫”，經濟增速動能不足和動能轉換，工業化完成，城市化減速、匯率升值，國際收支盈餘下降……今日中國的政策邏輯，一定程度上，是在繞開“日本的石頭”過河。當前階段，我們知道日本的路是錯的，但我們不知道哪條路是對的。過去，我們走著“東亞模式”的路，未來，則需要自己摸索。
以史為鑑，更需要以日本為鏡，這是站在未來看今日之選擇。日本“失落”的經驗，“安倍經濟學”的得失，能否使日本復興，這些尤其值得考察，以期為中國經濟發展提供指南。
01
二戰後的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內核與西方現代化模式複合的矛盾體。無論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特徵後，日本政治經濟運行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學習西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實現了工業化；兩次世界大戰之間，又在東亞地區侵佔了廣泛的殖民地；二戰後，在美國的支持下，日本的經濟地位再次迅速上升，到20世紀80年代，人均GDP已經領先於許多西方國家。日本是“東亞模式”的領頭雁，在“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、韓國和新加坡）從20世紀50年代末期開始追追趕的時候，日本已經快速發展了10多年。即使中國的名義GDP規模在2010年就超過了日本，但以汽車等為代表的製造業，日本仍然處於領先水平。
日本的泡沫史可以從1971年佈雷頓森林體系開始瓦解說起。1971年到1990年，是日本被捲入經濟和金甌讓全球化和實現資產泡沫化的20年，其後便是“失去的20年”。
有三個關鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標誌，日本逐步開放資本賬戶，推動資本的自由流動。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國內利率市場化完成之前完成資本賬戶自由化的，國內資金價格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場協議》之後，日元繼續升值，一直持續到1995年2季度。日元實際有效匯率指數從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國際競爭力。為防止日元過度升值，也為對衝日元升值的負面衝擊，日本不斷降低貨幣市場利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果並不明顯，日元繼續升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協議》協議後，美國迫使日本採取擴張性的財政政策來刺激國內經濟，增加進口，縮小國際收支順差規模，但對泡沫經濟而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國際投機性資本的流入，再疊加貼現率下行、流動性寬鬆和積極的財政政策，日經指數屢創新高，從1985年初的15000點上漲到1989年底的近40000點歷史高位。作為股票投機抵押品的房地產也被捲入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業用地價值翻了一番，東京地產總值超過了全美所有地產的成本。到1989年底，日本全部地產價值超過了全美地產價值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續，到了1990年，日本土地的總市值超過了全世界其餘地區土地市值的一半，單個家庭平均住房價值為3000-4000萬日元（拉斯•特維德，2016，p.332）。
在此過程中，大量製造業企業外遷，以緩解日元升值對其產品國際競爭力的影響。再伴隨著人口結構老齡化的問題，日本潛在產出增速開始下滑。製造業外遷，對日本有著較為深遠的影響，積極方面，日本製造業可以利用海外廉價勞動力，接近產品市場，建立了海外製造基地，保證了日本的外匯儲備來源；消極方面，日本國內製造業空心化，國內刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經濟學”遇到的一個掣肘因素。
1988年開始，日本央行開始提高利率，抑制投資過熱和資產價格的膨脹，日本政府開始採取更為嚴格的規定，提高稅收，抑制房地產的交易。最終，錯誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開始破裂，緊接著就是1990年房地產泡沫。此後，日本陷入“高水平陷阱”，實際GDP從1990年的4.7萬億增加到了2018年的6.2萬億，28年間，增幅32%，年均複合增速1%（世行數據，2010年美元價）。
一個有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現在資產價格上，GDP並沒有出現美國在“大蕭條”時期所經歷的那樣下滑。也就是說，企業和居民財富的損失，主要體現在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導致了居民和企業部門開始修復資產負債表，對負債和利潤分紅開始表現出更加謹慎態度，流動性偏好加強，企業利潤中留存收益的部分開始增加。這也是“安倍經濟學”中“大膽的金融政策”——“量化質化寬鬆”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒有推力，只有拉力。經濟過熱時，緊縮有效，經濟不景氣時，寬鬆無效。
圖1：日本房價泡沫破裂後，經濟仍在增長
資料來源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，筆者繪製
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國找到類似的特徵。
從生產端分解，可以發現，一方面，泡沫破滅後日本的人口紅利期也宣告結束，勞動力供給降低導致了實際生產中的勞動力僱傭量收縮。另一方面，70年代以來，亞洲“四小龍”、東南亞和中國內地等經濟體的相繼開放、起飛和追趕，一來為日本提供了巨大的市場和理想的投資和產業轉移場所，二來也對日本產品的產能和國際競爭力提出挑戰。隨著日本國內生產成本的提高和周邊經濟體的加速發展，以及日元的升值，上世紀80年代中後期開始，日本將更多實體產業轉移到海外，使得國內資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術創新的停滯，如我們現在耳熟能詳的日本品牌，仍是“工業化3.0”時代的產物。供給側的問題，是日本經濟停滯的長期困境。
首先是人口問題，它是決定勞動投入、最終消費、儲蓄和資本積累，以及全要素生產率的基礎性力量。如圖2所示，1974年之後，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總人口開始下降。1970年，日本勞動年齡人口占比站上第一個高點（68.9%），而後十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點（69.5%），從那時至今的30年，一直處於下降區間。
圖2：亞洲主要國家人口總和生育率情況
數據來源;CEIC,東方證券
用“低慾望社會”這個詞來形容日本的基本面過於悲觀，但卻符合實際。勞動年齡人口的不足嚴重製約了GDP的增長。日本失業率一直保持著較低的水平，並且都是結構性失業，政府通過財政刺激也很難在提高勞動力參與度上有所成效。延長工作年限，鼓勵女性就業，或許能夠暫時緩解勞動力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進工資制傳統下，這一做法是企業和政府都不願意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產業空心化趨勢。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動力成本在亞洲甚至是全球都處於高位。
這一方面導致日本第二產業和某些產業中的低附加值環節向海外轉移，另一方面使日本本土經濟不得不更依賴不斷擴張的第三產業。人口老齡化的另一個直接後果就是家庭部門儲蓄率正急劇下降。上世紀90年代前，日本的家庭部門的儲蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的淨儲蓄國之一，並提供了政府部門鉅額財政赤字的資金來源。然而在1997年亞洲金融危機之後，日本家庭部門的淨儲蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲蓄率的下降和產業的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產泡沫破滅的1991年開始算，總儲蓄水平佔GDP比重下降了12%，同期，投資佔比下降了12.5%。儘管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉，大多停留在“基礎貨幣”的層次，廣義貨幣存量並無顯著增加，貨幣並沒有進入實體經濟中。
其次是日本的企業制度難以適應內外環境的變化。日本傳統企業制度具有法人相互持股、主銀行制、終身僱傭和年功序列制等特點。企業之間的交叉持股在一定程度上保護了效率低的企業，扼殺了優勝劣汰的競爭機制的發揮。同時，由於企業相當大部分的股票為法人股份，使股票市場通過“用腳投票”方式對企業形成的監督功能喪失。在主銀行體制下，由於主銀行不僅是企業的大股東，而且與企業保持著長期穩定的交易關係，這在一定程度上把企業與外部市場隔離開來，導致企業的經營效率下降。而終身僱傭、年功序列制等企業內部治理制度不僅導致了管理者官僚化傾向以及企業家精神的衰減，也導致了日本勞動力市場缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經濟結構的調整和改革。總之，日本已經演變為一個老人社會，基礎設施建設皆已完善，經濟增長缺乏動力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機會，長此以往難免會使整個社會走向懶惰和萎靡。
中國的追趕是日本經濟下行的第三個重要原因。日本產業轉移既有國內的因素，也有國外的因素，中國的對外開放和市場經濟體制改革是重要原因，原來以日本為核心的亞洲產業鏈，在不到20年的時間裡，已經轉變為以中國為核心的產業鏈。
圖3描述的是基於供給側的簡單與複雜全球產業鏈網絡的變遷，它基本可以代表全球貿易網絡的密度。所謂供給側，是指以主要生產國或出口國為核心，如果網絡中大多數國家的大部分進口都來自某個國家，則將該國家作為供應中心（supply hub）。氣泡大小代表該國的出口增加值在全球總出口增加值中所佔的份額；每個貿易伙伴之間的增加值在總增加值值中所佔的份額由連線的粗細表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國、美國和德國作為商品和服務的核心供給者，是外圍國家主要的進口來源地，從而在全球貿易總增加值中所佔的份額也最大。
圖3：產業鏈貿易網絡演變
基於供給側的簡單產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：WTO與OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27
基於供給側的複雜產業鏈貿易網絡的演變（所有商品與服務）
資料來源：同上
從供給側的演變來看，一方面，較為顯著的變化出現在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國逐漸從日本變為中國，而且同樣是作為中心國，日本與中國的地位也是有差異的，日本對美國的依存度更高，而中國在複雜產業鏈網絡中與美國並未直接相連，與中國直接相連的國家數量反而超過了美國，因為原來從美國進口的國家很多轉向了中國，如日本和韓國等等；另一方面，產業鏈“閉環”特徵更加明顯，分工從全球化向區域化轉變，這一點如果從需求側來看會更加明顯。
第四，從外部政治環境看，經濟上融入東亞，政治上卻依託美國，使日本在外交上處於“分裂”狀態。尤其近年來隨著中國的發展，俄羅斯的復興，日本在美、中、俄三大國的夾縫中，更難有伸張大國之志的空間。與中國爭奪釣魚島、同俄羅斯爭奪北方四島，以及同韓國爭奪獨島，都是日本試圖維繫大國意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時，美國始終不願放鬆對日本的控制：2010年日本對美國在日軍事基地的遷移動議就以失敗告終。另外，日本對自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的願望即使在亞洲也沒有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯合國常任理事國的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國意志有可能進一步衰微，這將阻礙日本實體經濟的復甦。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導致內需下降以至飽和，財政赤字擴大，赤字高企而無法進行進一步的財政擴張；儘管定量寬鬆，但貨幣擴張因資產負債表衰退無法刺激貸款供求，因匯率升值無法產生足夠量級的通貨膨脹進而消化國家債務；也無法承擔利率小幅上升而出現的清償困難；加入TPP也無法明顯加強它在貿易和製造方面的競爭力；而進一步擴大海外市場有賴於區域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態度的糾結，而遠遠被中國甩在了後面。而經濟上的無為，導致政府更迭頻繁，中美都不願看到一個政治強大的日本。所以維持現有狀態，可能是最好的，也別無選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無害，安度晚年。唯一的問題是量化質化寬鬆（QQE）帶來的日元可能引起全球流動性的新一輪浪湧。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿易國家”的困境。日本的失落，是其從“貿易國家”向“金融國家”轉型失敗的體現。二戰後開啟的貿易全球化，根據比較優勢和市場優勢，製造業在全球範圍內分工。佈雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度成為主流，為保證國內貨幣政策獨立性，資本賬戶逐步開放，從而開始了金融全球化的進程。在製造業內部分工基礎上，又形成了製造業與金融業的分工，全球失衡不只是經常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿易國家”受限於要素邊際報酬遞減規律、地緣政治和實體經濟容量，擴張過程面臨瓶頸，而“金融國家”的發展往往呈現“贏家通吃”的局面。因為離岸市場的存在，其面臨的國界限制也較小。美國是處於絕對壟斷地位的“金融國家”，美元體系下，美國有足夠的話語權。金融權力屬於更高以一級的權力，這一權力的絕對壟斷者是美國（元），包括日本、韓國、中國在內的亞洲國家，都屬於美元體系內的貿易國家。
金融危機之後，中國也意識到美元體系的弊端，央行開始在多邊體系內推超主權貨幣，2009年前後開始推動人民幣國際化，雖然取得了一定的成績，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國際化在2015年之後出現中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿易結算上取得了一定的成績，但在官方儲備、價值尺度等方面，進展比較緩慢。
圖4為世界主要儲備貨幣的分配，可以看出，二戰後，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達到80%，後基本運行在60%-70%之間。1960年代末開始，德國馬克開始崛起，但佔比基本在20%以下。1999年歐元誕生後，佔比最高達到了30%，金融危機之後一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，佔比約10%，而後一直下降。從IMF發佈的最新數據來看，截止到2019年3月，在已經確認的官方儲備當中，人民幣餘額為2129億美元，佔比僅為1.95%，而美元佔比超過60%。
圖4：世界主要儲備貨幣及其佔比
資料來源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個國家對外的金融權力，很大程度上取決於國內金融市場的開放度和金融制度的健全程度。中國改革開放之後和日本二戰之後的工業化進程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導向和資本積累，金融服務於實體經濟，但卻以一種抑制的方式服務。與此同時，為了保證金融行業的利益，金融又處於一種被保護的狀態。金融抑制可被理解為一種策略，在這個背景下，對外獲取金融權力，不可謂沒有難度。而沒有金融話語權，就只能在美元體系下苦心經營。
02
安倍經濟學：三箭齊發，皆為虛發？
2012年12月26日，安倍晉三再度當選日本內閣總理大臣，上任後便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財政政策”，以及“能喚起民間投資的成長戰略”。說得直白些，就是量化質化寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策和日本版本的供給側結構性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個綜合性方案，既有注重需求側，也關注供給側，既立足於國內，也著眼於國外。這是吸取了前面兩人首相的經驗。小泉純一郎執政（2001年到2006年）的口號是“沒有改革就沒有增長”，目標是經濟的可持增長，方法是結構性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國際競爭力的提升；民主黨執政（2009到2012）的口號是“由基礎設施建設到人”，以提振內需為指導，通過發放兒童津貼等促進消費和生育，但卻忽略了調動企業的積極性。
第一隻箭，量化質化寬鬆的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結構性含義。數量上，通過購買國債和ETF，向商業銀行體系投放基礎貨幣，以期增加貨幣供應量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標明確為“兩年內使通貨膨脹率達到2%”，而且有“不達目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實際利率，刺激投資，稀釋存量債務。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴大外需。結構方面，用長期國債替換短期國債，壓低長端利率，刺激企業投資，並增加權益類ETF，房地產投資信託基金等風險資產的權重，降低風險溢價，太高風險資產價格，以期修復私人部門資產負債表，形成財富效應，刺激內需。
從結果來看，有一定效果，但不可持續。一方面，商品與服務貿易由逆差轉為順差，經常賬戶順差擴大。商品與服務貿易方面，2011-2015年逆差，2016年轉為順差，但順差規模在2016年觸頂，2017和2018年連續下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經常賬戶結構來看，2018年全年，日本經常賬戶順差為1740億美元，主要構成是海外製造業企業的投資收益，而非商品與服務順差。
從通脹目標來看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬鬆，通脹率快速上升。高點出現在2014年5月，消費物價指數通脹率同比增長3.7%，為1991年3月以來的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之後進入負值區間，至2016年10月恢復正值，而後基本在0-1%之間窄幅波動。究其原因，是因為基礎貨幣並未轉化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業的投資決策取決於資本收益率與實際利率的對比，貨幣寬鬆只能暫時降低實際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬鬆就會失效。所以，從數據上看，無論是住宅投資、非住宅投資，還是庫存投資，從1995年以來，從未超過2%，基本運行在-1%至1%區間。
從壓低長端利率來看，量化質化寬鬆政策也有一定效果，這實際上也是在配合積極的財政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質化政策效果最突出的是在股票市場。以日經225指數為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點，為上世紀90年代以來的低點。2012年12月開始，日經225指數就開始上漲，在安倍上臺時，已經漲到1,6000點，因為日本此時已經開始實施了量化寬鬆的貨幣政策，安培上臺後，新任行長為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬鬆的道路上更加激進，資產購買規模和範圍都大幅增加。股市繼續上揚，至2018年9月，日經指數突破24,000，漲幅50%。
第二隻箭，積極的財政政策。內容包括地震後提出的“國土強韌化計劃”，再加上東京奧運會的契機，政府大力興辦基礎設施；為刺激企業投資，增強國際競爭力，企業實際稅率從35%下降到20%；考慮到財政平衡，消費稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結果來看，很難說成功或者失敗。但有一點是確定的，那就是政府資產負債表變得更加脆弱，對通脹和名義利率極其敏感，長期國債的持有者的也是如此。在2014年的年度預算中，即使是1.2%的利息費用，利息支持也達到了10兆日元，佔日本政府一般費用支出的10.6%。若通脹上漲1個百分點，費雪效應成立，名義利率也將上漲1個百分點，利息費用將會翻番。
第三支箭，結構性改革，或稱“增長戰略”。其內容主要包括“日本再興戰略”和“經濟財政運營指針”，具體包括：放寬解僱規則，開放勞動力市場，向民間開放公共設施投資，創建“國家戰略特區”，提高科技創新能力，企業自有農地自由化，以及加入TPP等。在勞動力絕對數量下降的情況下，勞動生產率只有以更快的速度上升，潛在產出增速才會大於零。其目的是提升全要素生產率和潛在產出水平。這需要較長時間才能看出效果。當前無法做出評判，但我們預測，難見明顯成果，因為小泉政府時期，就以結構性改革委主要方針，卻並未見結果。因為，在一個總人口和勞動力人口絕對數量都在下降的國家，無論供給側，還是需求側，難度都會比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態度。
日本並非沒有選擇，2012年5月，中日韓三國領導人同意啟動自由貿易區談判，從而為亞洲形成一個能夠在規模上與歐盟和北美自由貿易區相匹敵的經濟一體化地區提供了可能性。自由貿易區的建立將有助於激發東北亞地區經濟活力，並促進該地區經濟一體化進程。三國領導人還正式簽署中日韓投資協定。這是三國合作在經濟領域制定的第一個重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國關係的重新定義。可以預料的是，在右翼政治勢力的主導下，推進是十分艱難的。這麼多年後，日本仍舊無法面對那個歷史的命題——歐美還是亞洲？
日本最新的動向是右翼自民黨再度掌握政權，其核心的施政綱領是促進日本政治完整化，包括加強軍隊和展現更為強硬的地緣政治態度；在經濟方面則是把通脹目標提升到原來的一倍——2%左右，迫使央行進行更為激烈的貨幣創造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競爭優勢。市場現在還無法預計這除了帶來流動性寬鬆、日元暴跌和股票市場大漲以外，是否也會引發對於日本債務惡化的全面擔憂（特別是考慮到目前連續的逆差、儲蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經濟體的“匯率反擊戰”。日本經濟僵化已久，但這次變化可能會使其借屍還魂，變為“午夜凶靈”或者化身黑天鵝，這將會對全球金融、經濟和地緣政治帶來極大擾動。
03
中國會否重演日本式失落？
中國從1994年確立社會主義市場經濟體制，開始了利率、匯率、財稅、土地與房產等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國爆發金融危機，引發全球海嘯，作為應對，國內貨幣與財政政策相對寬鬆，也經歷了貨幣化和泡沫化。
二戰結束，貿易全球化的進程便已開啟，但在佈雷頓森林體系之下，金融處於抑制狀態，各國對資本流動都持管制立場。待佈雷頓森林體系瓦解後，才開始了金融全球化，這首先是從美國內部的金融自由化開始的。
從實體經濟角度來看，圖5為全球產業鏈變遷的“雁陣模型”。美國和歐洲經濟率先復甦，最早進入到黃金時期，並一直持續到1970年代初期，之後進入到發展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經濟體。與歐洲不同的是，美國在上世紀八九十年代開始的互聯網創新浪潮中又重新獲得了全球技術領導者的地位。
圖5：全球產業鏈變遷的雁陣模型
資料來源：Richard Koo（2018，p. 75）,筆者標註
亞洲經濟體之中，日本經濟最早從1950年代初開始進入發展的快車道，1960年代初便出現劉易斯拐點，隨後進入黃金時期，到90年代進入發展的第Ⅲ階段。日本的黃金時期持續了30年，較美歐發達國家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產泡沫開始破裂，日本政府為應對國內經濟的急劇收縮，實施了寬鬆的財政政策和貨幣政策。1990年代中期開始，日本的名義和真實工資均出現停滯。雖然日本的GDP和就業沒有出現1929-1933年“大蕭條”時期的情形，但由於創新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機的負面衝擊，日本“失去了10年”。21世紀初，日本私人部門的資產負債表開始修復，但由於美國金融危機和歐債危機的影響，至今仍處於艱難復甦的過程中，“安倍經濟學”能否“讓日本再次偉大”，關鍵還是看日本能否在新一輪的技術革命中取得突破。
產業鏈變遷背後的邏輯，是人口數量和結構的轉變所帶來的勞動力工資的提升和競爭力的下降，進而導致各國比較優勢產業的動態變化。從這個角度來對比中國和日本，中國將面更嚴峻的挑戰。以2004年出現劉易斯拐點為標誌，中國經濟開始進入到發展的第Ⅱ階段，與此同時，2012年前後，中國人口結構出現老齡化的拐點，兩個拐點之間僅隔6年。中國在劉易斯拐點之後，勞動力成本開始上升，製造業的競爭力不斷下行，2006年前後，潛在GDP增速開始下行。日本在1960年前後出現劉易斯拐點，但仍保持了30年的高速增長，原因之一就在於其老齡化的拐點在1975年前後才出現，中間有15年緩衝期。但也不必過於悲觀，中國目前尚未完成工業化和城市化，經濟發展速度仍保持在中上等的水平，故現在仍處於黃金時期。
圖6顯示了中國、日本和亞洲四小龍的勞動力相對於資本的價格變化。勞動力價格的定義是小時平均工資(總勞動報酬，包括我們對自僱工人和家庭工人工資的估計除以總工作時間)。資本價格是估算的，用以衡量企業的資本成本。1970年，各國勞動力相對於資本的價格指數均設定為1。可以看見，中國在2008年出現了明顯的轉折點，在此之後，勞動力相對價格快速上漲。
圖6：勞動/資本價格比指數：中國、日本和亞洲四小龍
資料來源：Asian Productivity Organization Databook 2018，筆者標註
劉易斯拐點出現後，勞動市場的結構性問題開始凸顯，城鎮勞動力市場的供求關係出現了變化，低技能農民工的供求關係已經從90年代以來的供過於求變為供不應求，從而出現了備受關注的“民工荒”現象，低技能勞動者的工資呈現出較快上漲的趨勢。學者估計，20世紀50-70年代，中國農村積蓄的剩餘勞動力約2億（蔡昉，2001.中國人口流動方式與途徑（1990-1999年））。2005年的農業剩餘勞動力為2500萬到1億（蔡昉、王美豔,2007.勞動力成本上漲與增長方式轉變），或4357萬（都陽、王美豔，2010.農村剩餘勞動力的新估計及其含義）。截至2010年，中國農村剩餘勞動力中16-34歲的年輕人不足3500萬（彭文生，2013），這意味著農村勞動人口年齡結構明顯偏向老齡化。用同樣的計算方法，彭文生對比了2000年和2010年的農村剩餘勞動力情況，顯示這10年間，剩餘勞動力存量下降了37%。
如圖7所示，不同收入分位數的勞動者工資在2005-2012年間的漲幅有明顯差異，低收入階層工資漲幅明顯高於高收入群體。根據國家統計局的數據，2010-2014年間，農民工平均工資的升幅超過了15%。在2005-2012年間，農民工和城鎮戶籍流動人口的收入差距在不斷縮小，低學歷、低技能和低工資流動人口的工資增長幅度較大。
圖7：2005-2012年間不同分位數勞動力工資變動情況
數據來源：國家統計局（2005年人口抽樣調查數據和2012年流動人口動態監測調查數據）
一個經濟體何時進入“被追趕階段”，關鍵取決於國內外資本回報率的對比，而這又取決於投入產出比。一方面是投入，勞動市場的供求決定了企業的勞動力成本，它是大部分勞動密集型企業的最主要投入要素；另一方面是產出，即投資機會的多寡，這很大程度上可以從潛在GDP增速中反映出來。
中國正面臨“雙重人口紅利”消失的挑戰。一方面，隨著劉易斯拐點的出現和人口紅利的逐漸消失，在華經營的中外企業的勞動力成本將不斷提升。雖然部分企業可以向中西部遷移，但難免有些企業還是會選擇遷往亞洲其他國家，或者是遷回本土，特別是在中、美、歐激烈博弈的當下。另一方面，過去中國GDP增速的很大一部分來自於資本深化，在人口紅利消散，以及人力資本積累和技術進步相對緩慢的情況下，資本的不斷積累必然帶來邊際報酬的下降。從生產函數的角度來說，勞動、資本和全要素生產率都是導致現階段中國潛在GDP增速下降的因素。結果就是，相比於過去來說，實業投資在中國賺錢的機會越來越少了。如圖8所示，中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降，這與劉易斯拐點出現的時間基本重合。
圖8：中國潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前後開始下降
資料來源：徐忠、賈彥東，2019
人口紅利的消失幾乎是不可逆轉的，流動人口還可以通過戶籍制度改革有所增加，從而通過勞動要素配置效率的提高提升全要素生產率，但更為重要的方式是，提升人力資本，改善資本的配置效率，而後者則需要依託多層次的資本市場，這也是金融供給側改革的核心內容。除此之外，便是技術創新，激發微觀主體的創新活力，這一點，與資本市場也密切相關，因為大量研究顯示，直接融資形式更有助於企業的創新。
04
結語
有日本的經驗和教訓可供借鑑，中國是幸運的。但不幸之處在於，我們可能只知道哪條路不對，而對的路仍需要自己摸索，日本也是在內外困局中不知不覺走上了泡沫之路。回顧1980年之後的日本史，再對照中國2008年後的歷史，雖有不同，仍有諸多相似之處。不可謂不讓人警惕。從日本的經驗來看，控泡沫和防風險仍然是第一位的。當前中美在人民幣匯率問題上的矛盾，與1985年前美日在匯率問題上的糾結，異曲同工，美國對人民幣匯率施壓，也是故伎重演。短期看，人民幣匯率有貶值風險，但長期卻是被動的、偏離均衡的高估風險。
歸根到底，潛在經濟增長只取決於兩個因素：勞動數量（L）和勞動生產率（Y/L），而這兩個因素都取決於人，生產函數中的勞動力（數量與人力資本）、資本和全要素生產率（微觀生產效率、資源配置效率、技術創新等），無不與人的因素緊密相連。人的流動與資本的流動相互牽引，在二者的融合中，要素重新組合，新技術得以發明，勞動生產率得以提升。所以，實體經濟層面著眼於長期可持續發展的供給側結構性改革，就是要抓住人這個“牛鼻子”。
改革開放40年的高速發展階段，中國全要素生產率的主要來源是勞動力在農村和城市以及農業和工業間的轉移而獲得的要素配置效率，那麼，隨著人口紅利逐漸消失，微觀生產的效率對提升全要素生產率來說就顯得更為重要，關鍵的問題變為如何把激勵機制搞對，這取決市場能夠在資源配置中發揮決定性作用，取決於能否真正建立起“創造性毀滅”的機制，取決於國企與民企之間能否實現“競爭中性”，取決於資本市場能否更好地發揮資本配置的功能，而這一切，都取決於深化改革。
如果說，過去40年全要素生產率的提升主要源自勞動要素的優化配置，那麼未來，在人口紅利不斷消失的背景下，全要素生產率的提升，將更加依賴資本的優化配置，這是金融供給側改革的核心邏輯，也是未來金融市場化改革的主線。
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