說起水電行業，無論從知名度、影響力或是綜合實力，長電和兩投都遠遠好過黔源電力。但若從學習和觀察的角度來講，我個人比較推薦黔源電力。因為黔源電力的主營業務更容易，更簡單；僅有水電一項業務，相對純粹一些。
水電業的生意屬性不復雜。找到適合的江河流域，憑藉前期的銀行借貸修建大壩，利用河流的水發電，產生電力後直接出售給電網賺取盈利。這生意其中的核心問題是，前提的銀行借款數額巨大，修建好大壩開始運營後，鉅額的借貸會把相當部分的利潤吞噬掉用於償還財務成本。而會計處理中，水電的核心資產---大壩每年產生的折舊與製造等行業的折舊有所不同。製造業的機械設備折舊是真實存在的，機械設備老化或瀕臨淘汰後必須更換新的，否則就可能喪失原有業務的競爭力。而大壩在修建好之後，除了每年的例行檢修僅產生極小數額的花費外，幾乎不用再次大規模投入資金構建資產。大壩隨著折舊年限的增加在其壽命內（理論上使用50年-100年都沒有問題）較短的時間裡（約20年-25年）就可以完成全部折舊，當固定資產折舊結束後就會繼續多出可觀的利潤，所以折舊的資產就成了水電行業的“隱性武器”。
折舊所帶來的現金流可以成為財務成本的來源。由於折舊在會計中列入營業成本項，所以水電的真實成本和毛利是極低的，在折舊大體可以抵消或覆蓋財務成本後，利潤和現金流就能自然而然的產生。用大自然的資源產出源源不斷的利潤和現金流，看似比較美好，只是萬事都有意外。自然資源雖然可以“免費”用，只是上游來水的多少與氣象或者說降雨量有直接關係。在氣象不佳的年份，降水少甚至形成乾旱的光景下，水電就會受到極大的打擊。
黔源電力掌握著貴州省境內的北盤江流域、芙蓉河流域、三岔河“兩河一江”的水域資源。三條江河下轄的水電站8家控股，1家參股。2016年公司的發電量74.3335億千萬時，售電量73.6624億千萬時。營收19.18億，淨利潤1.3億，折算到每度電的收入0.2604元，成本0.1306元，淨利潤0.0176元。2016年由於上游來水偏枯加上電力改革的影響，造成黔源的營收和淨利潤均大幅下降。公司的業績由來水量多少決定，所以過往年份的經營業績很難作為參考。唯一不同的是公司的裝機量變化。相比往年（2010年可控246.7萬千瓦，權益裝機量147.5萬千瓦），16年底的裝機量（可控323.05萬千萬，權益裝機量約193萬千萬時）有了31%的提升，可相對增加業績的穩定性。
如果考慮電力改革的影響，部分水電站的上網電價被下調2.76分，造成度電收入的下降，毛利率和淨利率也受到不同程度干擾（2015年度電成本0.2712元，度電淨利0.0361元。對比16年度電淨利0.0176元，下調後的電價相當於直接拿掉了3-4成的度電淨利）。剔除這些因素後，黔源的實際盈利能力仍舊處於歷史高位。不過，做為公用事業公司，政策性的風險會始終縈繞，很難避免。
上面講過折舊與財務費用是分析水電的主體要素，那下面就看一下黔源的折舊費用及費用率與財務費用及費用率的關係，下圖：
過往7年，黔源的財務費用共計43.97億，折舊共計39.29億。折舊/財務的比例年均達到0.88，也就是說折舊可以覆蓋約9成的財務成本。在固定資產投入增速大幅下降，也就是說可開發的新增水電站已基本全部開發完畢，未來的固定資產（主體是借款）在不增加新業務的前提下，有息負債（2016年底117.39億）帶來的財務壓力將會緩緩下降，減輕經營負擔。以過往三年的財務平均成本（6.84億）計算，無重大意外的情況下，差不多17到18年後，公司就能夠還清貸款。到時過往的財務成本就會變成利潤釋放。而折舊數額雖然是根據來水量的情況而定，以折舊費率簡單定量的話，25年後也能夠折完，屆時現金流將會十分充裕。
估值：上游流域來水量的不穩定造成黔源的淨利潤和淨利潤率非常不穩定。現金流折現估值則可以解決這個問題。像16年雖然遭遇改革和來水偏少的局面，但實際的經營現金流下降近9.71%，相比淨利潤的起伏，已經足夠穩定。水電的經營現金流不用考慮資產再投資環節，只需考慮財務費用，因此經營淨現金流減去財務費用後就是水電的自由現金流。考慮到自然不穩定的原因，所以用歷史平均值以及歷史最低值分別簡單估算，應該是相對保守的辦法。折現率設定為10%，永續增長設定為1.5%（考慮到通脹和來水量不可測的因素），歷史最低值2013年的自由現金流1.46億（2013年極端天氣，嚴重旱情），則內在價值至少也有17億。如果以歷史平均值計算，經營現金流可以達到13.94億，減去均值的財務費用6.28億，和未完成的電站建設投入（17年計劃投入2.85億），修建完後長期給予年均1.5億的維護維修費用，則內在價值約75億。
現價的黔源電力約為歷史均值計算內在價值的6折。考慮到未知因素較多，變量較多，更大的安全邊際是必要的。至於買入標準及價格就因人而異，不作表述了。（作者：驅魔神探）
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