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對中國股市自上而下的分析
前言
橋水基金總部位於美國康涅狄格州韋斯特波特，是全球最大的對衝基金之一，由雷·達里奧創立於1975年，資產管理規模超過1600億美元。橋水基金採用基於經濟趨勢的全球宏觀策略為其外國政府、央行等客戶帶來投資收益。本文的英文原文為橋水基金於2018年4月發佈的《日常觀察》，點擊文末的閱讀全文即可查看英文原文。
正文
在未來十年左右，中國股市的體量和對於全球投資者的重要性將可以和美國及歐洲股市相媲美。中國的經濟體量以及該經濟體量能為公司產生的現金流量將和美國及歐洲相似；中國上市公司的數量將快速增長；中國市場對於本國及國外機構投資者的開放速度遠超大部分人的預期。基於這些現象，對中國股市進行一次自上而下的分析，並將其與美國及歐洲股市進行對比可以告訴我們，中國、美國以及歐洲股市基本面上的異同。我們的分析將自上而下，從收入(Revenues)到定價(Pricing)，同時也會考慮到各因素之間一些重要的聯繫。
首先從收入(Revenues)說起。中國公司的收入水平對於中國經濟活動強度是十分具有指示性的。中國公司的收入增長可以看成是波動性更強版本的中國名義GDP增長，再加上少量中國公司經營範圍內其他國家的經濟增長。A股上市公司86%的收入來源於中國境內，只有14%來源於境外。與美國（29%來源於美國境外）和歐洲（45%來源於歐洲境外）相比，中國公司的收入來源更加集中於中國境內的市場。此外，組成中國股市的各板塊之間有著很好的平衡，這也意味著中國股市中存在著廣泛的經濟風險。如下圖所示，與美國和歐洲相比，中國上市公司的收入與中國經濟發展的聯繫更加緊密。
但是公司收入並不僅僅和國內經濟增長掛鉤，它還會受到公司經營範圍內其他國家的經濟增長，以及匯率波動的影響。當我們把這三點全部納入考量範圍之後，我們發現中國、美國以及歐洲公司的收入情況與它們經營範圍內所有國家的整體經濟情況相似。
接下來我們再來看看收益(Earnings)。在過去十年中，中國公司的收益增長速度遠遠超過了美國和歐洲的公司。如下圖所示，中國公司每股收益的增長速度是美國公司的兩倍；與歐洲公司相比，中國公司每股收益的增長速度甚至顯得更為迅速。造成這一差別的主要原因在於中國經濟在2011年飛速發展；而在離最近幾年中，中國、美國、歐洲之間的經濟增長速度相差較小。
在研究公司收益的各個組成部分之後，我們可以發現公司收益的組成情況在各個國家是非常不同的。如上圖所示，中國公司用有中國高名義GDP增長的優勢：自2005年以來，中國的名義GDP增長几乎是美國的4倍。另一方面，美國公司成功提高了自身的毛利率，而中國公司的毛利率則有所下降。造成這一現象的原因之一在於美國成為了“外包者”而中國成為了“被外包者”。美國公司可以在維持商品價格不變的同時，通過在中國及其他國家進行勞動力套利來提高毛利率。隨著時間的增長，這種套利機會消失；但是勞動力套利機會消失這一過程會擠壓中國公司的利潤空間，因為勞動力套利機會的消失來源於中國勞動力成本的上漲，而中國勞動力成本的上漲會增加中國公司的成本。
下圖拆解了這一動態過程是如何隨著時間變化的。即使中國勞動力的生產力增速遠超美國勞動力，中國公司不得不為這樣的增速付出代價。與此同時，美國公司可以通過將生產線轉移到中國以及其他勞動力成本更低（相比於生產力水平）的國家來降低人工成本。歐洲勞動力的生產力水平更低，卻享受著遠超其生產力水平的工資水平。
此外，金融工程對於美國公司每股收益增長的放大作用遠超中國以及歐洲公司。如下圖所示，自2005年起，美國公司的每股收益增長超過了40%，而中國公司只有5%，歐洲公司只有25%。
就股票定價來說，中國、美國以及歐洲股市的股價一直和公司收益緊密掛鉤。在中國股市中，股價隨著公司收益變化而波動得更為劇烈，這種現象一直持續到2015年：在2015年，加槓桿炒股的散戶投資者快速買入再賣出造成了股市泡沫破裂。從那時起，中國股市的股價變化和公司收益的變化更為一致。
當然，我們可以通過市盈率(P/E)，換句話說，盈利收益率(E/P)，看出股票價格相對於公司收益的變化情況。在過去的幾年中，中國股市的市盈率一直較為穩定，略低於美國股市，與歐洲股市相仿。
從某種程度上，這反映了中國更高的利率水平。在其他條件保持不變時，更高的利率水平將被反映為市場對於相同公司收益所給出的更低定價，導致了市場中更低的市盈率。
扣除更高的債券收益對於盈利收益率的影響並在中國、美國以及歐洲三地採用同樣的股權風險溢價，我們發現中美兩國公司的折現收益增長率十分相似；相比之下，歐洲公司的折現收益增長率則較低一些。由於中國的名義GDP增長率很有可能高於美國的名義GDP增長率，兩國公司相似的折現收益增長率意味著美國公司可以通過金融工程或者進一步提高毛利率來彌補名義GDP增長率上的劣勢。但是對於這一點我們並不十分樂觀，使得我們在中美兩國股市之間的對比評估中更加偏向中國。另一種看待這個問題的方法是：過去數年中國金融系統的緊縮使得中國股市的風險溢價更高。這意味著中國公司的折現收益增長率應當高於美國公司，但是中國市場中的股權風險溢價更高。如下圖所示，我們用一種簡單明瞭的方式來說明，假設折現率和風險溢價保持不變，當前的股票和債券定價背後隱藏著怎樣的公司收益增長率。
如上圖所示，正如美國和歐洲的股市反映了他們的經濟基本面情況一樣，中國股市也反映了中國經濟的基本面情況。但是一個很大的區別在於，由於投資者群體缺乏多樣性，中國股市更容易受到“過沖”(Overshoot)的影響，而非經濟基本面情況的影響。如下圖所示，中國股市是由散戶投資者主導的。任何一類投資者群體都會有自己的投資偏好；如果市場是由某一類投資者群體主導的，這類投資者的偏好將會反映在股價的波動中。就世界範圍內的散戶投資者來說，一個非常普遍的現象就是他們更傾向於跟蹤趨勢；因此，如果散戶投資者成為股市的主導者，他們往往會導致市場中的趨勢被“過度消費”。隨著中國股市不斷開放，吸引其他有著自己投資偏好的投資者群體進入中國股市（例如，價值投資者傾向於低價買入，與散戶投資者的投資偏好正好相反），中國股價的行為模式將變得更加多樣化，市場環境也將變得更為穩定。
值得注意的是，在股市泡沫中遭受慘重損失之後，散戶投資者對於加槓桿炒股這一選擇變得更為謹慎；與此同時，監管機構對於某些惡性加槓桿的手段也進行了嚴格管制。在經過一段長時間的增長之後，保證金餘額終於出現了減少，並且穩定在與美國相仿的水平上。（這並不是在暗示美國股市不會受到高波動性和加槓桿的影響）。
最近，中國股市對於本國以及國外機構投資者的開放速度十分迅猛，但是政策出臺的速度卻沒有趕上股市迅猛的開放速度。我們預計會有新政策不斷出臺，這也是中國政府需要達成的目標之一。在下方我們列出了幾項最近幾年中中國股市出現的重要變化：
- 推出了滬港通和深港通，使得外國投資者可以更加容易地進入A股市場並促使明晟(MSCI)以及其他主要指數納入A股市場的數據。
- 就在本月，宣佈了關於增加滬港通和深港通每日交易額度的計劃。雖然這一舉措單獨來看似乎並沒有太多實際意義（因為之前的每日交易額度很少被用完），但是隨著中國市場在全球指數中的權重不斷增加，每日交易額度的提高使得滬港、深港之間更大額的資金流動成為可能。
- 宣佈未來將計劃推出中國存託憑證並且放寬對於公司IPO的要求，以此鼓勵更多境外上市的公司（尤其是科技巨頭例如騰訊和阿里巴巴）以及未上市的公司在境內上市。
- 今年晚些時候，計劃推出倫敦-上海股市通，作為對滬港通的補充。