一個是全球最大的私募股權（PE）投資集團，一個是全球最大的物流地產運營商，5年時間，同一資產交易兩次，買家賣家互換，資產增值2.3倍，這其中是怎樣的資本邏輯和行業邏輯？

《財經》記者 王博 金焱/文 馬克/編輯

6月2日，全球最大私募股權基金黑石集團（NYSE：BX）與新加坡普洛斯(GLP)簽訂協議，擬以187億美元價格收購普洛斯旗下美國工業倉庫網絡（含80億美元債務）。黑石官網顯示，此次收購的物流資產總規模約1.79億平方英尺（約合1680萬平方米），這幾乎是黑石在美國現有工業資產的兩倍，如果收購成功，黑石會一躍成為全美倉儲物流產業第二名。

黑石與普洛斯並不是第一次打交道。早在2014年，黑石就曾將旗下全美最大工業地產基金IndCor以81億美元賣給普洛斯和新加坡投資公司（GIC），普洛斯與GIC分別持股55%和45%，該交易是2014年度亞洲最大跨境收購案。

《財經》從接近2014年收購案的金融機構高管處獲悉，此次黑石以187億美元買到的大部分資產都是2014年賣出去的IndCor資產。接近黑石的知情人士則向《財經》透露，兩筆交易的資產重合度約為50%。普洛斯和GIC買下Indcor之後又做了擴張和運營，形成如今的187億美元資產包。

普洛斯是全球最大的物流地產運營商，管理資產規模達640億美元，萬科為其第一大股東。2003年，普洛斯中國成立，其市場份額超過第2到第10名的總和。京東、天貓、四通一達、中糧、唯品會以及國美電器等公司都是其合作伙伴。普洛斯相當於房東，為這些公司提供倉儲物流服務。

時隔5年，普洛斯與黑石互換買賣身份，交易案值由81億美元飆升至187億美元，資產增值2.3倍，這其中是怎樣的資本邏輯和行業邏輯？

物流地產需求激增

據接近黑石的業內人士向《財經》透露，GLP收購IndCor後，注入了更多高質量的資產，在更有優勢的地理位置配物流資產，從而提升了整個資產的價值。

普洛斯將IndCor旗下約10億美元的資產賣出，主要是大型物流地產，同時進行擴張，購買或建造了大約6200萬平方英尺的都市物流資產，這些資產都位於城市邊緣，對零售商提升消費者的電子商務購物體驗非常重要。

根據黑石公告，在此次187億美元的交易中，黑石不動產的全球機會型地產基金（BREP）將出資134億美元收購1.15億平方英尺（約合1070萬平方米）物流地產，包括西雅圖、邁阿密、新澤西和俄勒岡州的波特蘭市，以及舊金山灣區和洛杉磯地區等高增長市場；另外，黑石房地產收入信託基金（BREIT）將出資53億美元收購6400萬平方英尺（約合590萬平方米）物流地產，跨躍了達拉斯 - 沃思堡地區、芝加哥，賓夕法尼亞州中部、亞特蘭大以及佛羅里達州的南部和中部。這些區域都被視為未來全美物流市場增長最強勁的領域。

今年2月美國網絡消費首次超越實體店。美國人口調查局數據顯示，過去12個季度，在傳統零售年增長率僅1%-3%的背景下，電子商務以每年14%一15%的速度快速增長，且沒有任何放緩的跡象，這導致美國的零售商們的倉庫需求激增。

據《財經》瞭解，普洛斯此次賣出的物流資產有1300個倉庫空間，其最大的租戶是亞馬遜和惠而浦，其他租戶還包括聯邦快遞、家得寶、歐萊雅、UPS，星巴克和特斯拉。

對於此次交易，黑石房地產全球聯席主管Ken Caplan在聲明中談到：“物流是黑石最堅定的全球投資主題，黑石期待滿足不斷增長的電子商務需求。”

除了強化物流巨頭的角色，黑石決定高價回收五年前賣出的資產，還有一部分原因是為了抵抗國際風險。《財經》記者瞭解到，在美國利率上升和外國投資回落的大背景下，美國其他類型的商業房地產交易正在放緩，這導致更多投資者進入了物流地產市場。

中國物流學會特約研究員楊達卿認為，黑石普洛斯買賣易位，一方面是因為美國金融市場正因貿易戰等因素充滿不確定性，物流地產是需要戰略性投資的可信重資產，是防止黑石在金融風浪中翻船的“壓艙石”。此次收購後，黑石躍居美國第二大物流地產商，可以藉助壟斷性地位謀取更大商業變現。另一方面，普洛斯在服務亞馬遜等客戶中向數字化、智能化升級，對實體資產的依賴降低。

機會型投資策略再次上演

這次黑石以高價收購曾賣給普洛斯的資產，是機會型投資策略的輪迴。

IndCor曾是黑石旗下專注於美國市場的工業地產基金。2010年，IndCor成立之時，正是美國工業地產的低谷，很多公司在2007年高峰時期購買的工業地產價值大幅縮水，這給了IndCor抄底的機會。在出售給普洛斯的前四年，IndCor買下了全美大約1100萬平方米的產業，而且旗下的物業100%為自有。

根據房地產服務公司高力國際（Colliers International）的統計數據，從2013年到2014年第一季度，美國工業地產空置率從8.83%下降到7.9%。這時的IndCor對於黑石來說，就是已經成熟的投資組合產品，也處於轉手套現的好時機。其實，2014年黑石急於出手IndCor，還有一部分原因是這家公司在募資推出新的房地產基金，而普洛斯給出的價格，可以讓IndCor比IPO更快升值變現。

接近黑石的業內人士承認，黑石五年內幾乎買進賣出同一資產，都是基於機會型策略投資理念，即在市場上尋找低於重置成本的高增長，能創收的資產組合，然後對其投資、整合、修復（如解決經營上的問題）。一旦資產價值趨於穩定，黑石會立即將其出售給長期房地產持有者。“當初賣了IndCor，和現在的收回，黑石採用的都是這一思路。”

而這種策略，也曾在歐洲出現，2017年，黑石曾以12億歐元向中投公司出售了一家名為Logicor的物流公司，當時，有意向的買家也包括普洛斯（GLP）。黑石在 2012 年創辦了 Logicor，其後一直在通過各種收購擴大 Logicor 的版圖，在出售前這家公司已經在歐洲 17 個國家擁有超 630 個物流倉庫資產，倉庫總面積約 1360 萬平方米。

楊達卿認為，黑石尋求的不是某一項目的短期溢價，而是尋求資產在商業應用及資源優化下的再生價值，以生態化的投資組合做大資源包，實現資源整體溢價來獲取更大商業價值。傳統的物流地產或追求單一區域，或追求節點面積的最大化等，這往往導致孤島效應，越來越不適應全球一張網，資源互聯互通的新競爭形勢。

普洛斯的資產升值術

很多機緣巧合促成了這筆187億美元的大交易。

《財經》獲悉，普洛斯在買入IndCor後一直想將其IPO（首次公開募股），但在上市準備過程中，驚動了潛在買家黑石。早在2017年初，普洛斯從新加坡宣佈退市時，黑石就打算出手，但當時普洛斯CEO梅志明與中國財團聯手完成了普洛斯的私有化，並沒給黑石機會。梅志明是普洛斯的核心創始人，在普洛斯私有化之後，梅志明繼續擔任這家公司的CEO。

2017年7月14日，萬科、厚朴、高瓴資本、中銀投資等組成財團，共同出資160億新幣（約790億人民幣）完成了普洛斯私有化。其中，萬科集團為第一大股東，佔股21.4%，厚朴投資佔股21.3%、高瓴資本佔股21.2%、中銀集團投資有限公司佔股15%、普洛斯管理層佔股21.2%。

關於近期交易，萬科物流地產的相關人員回覆《財經》，萬科是第一大股東，但是不控股，普洛斯管理層對交易有充分的決策權。

現在，普洛斯是全球最大的物流地產運營商，在全球8個國家管理的物業組合達6200萬平方米。物流地產是工業地產範疇下的一個特殊領域，2003年左右，這一概念在中國興起。2016,中國已經成為全球最大的物流市場，但卻沒有發展出物流地產大企業，這也促使中國財團不惜重金買下普洛斯。

上述金融機構高管認為，普洛斯地產+基金的模式是主要護城河。普洛斯不僅有現代物流基礎設施項目開發的能力，也具備基金管理和運營能力。為了預判未來物流設施的供給與提高供應鏈效率，普洛斯在全球推進物流裝備的智能化。在中國，普洛斯還設立了不同的行業部門，這些行業部門的諮詢師大多數時間都在和各個行業客戶的物流負責人溝通，如今年的備貨量，公司未來的發展戰略等。這些調研數據會被公司用做拿地、建倉以及運營管理的依據。

楊達卿也認為，物流地產投資時間長，資金回籠慢，回本週期常在十年以上，不借助金融資本槓桿，對很多物流企業都是難以承受之重。有志於做大的國內第一批物流企業如寶供物流、遠成物流等都是靠自有資本投資，但帶來很重的包袱。普洛斯的地產+基金模式，正好解決了這一痛點。

一些物流企業稍微賺點錢，寧願投房地產也不願燒在物流地產，怡亞通這類國內第一批供應鏈企業，也都以租倉的輕資產模式發展，這造成中國物流地產長期缺乏戰略性投資介入。

而中儲總公司、中外運集團更多憑藉國企身份獲取土地資源，雖擁有土地資源，但沒法像普洛斯以地產信託方式，藉助資本槓桿放大資產價值進而以小博大，多數國企的物流倉儲資源變成了死水。

今年2月底，國家發改委、商務部等24部門首次聯合發文把物流業定位“基礎性、戰略性、先導性行業”。但是，物流行業一直被定位為較低端的倉儲、運輸類別，沒有得到充分重視，物流企業遭遇路橋費高成本，土地高成本等困擾，多數民營企業難以做大，這也導致了社會資本流向物流業明顯不足。

美國之所以物流地產發達，是因為美國早已完成工業化和全球化佈局，因此對標準化高端物流的需求充分，加之美國資本市場成熟，地產信託大行其道，隨著美國企業的全球化發展，物流地產商有了全球佈局的條件。

而中國工業化發展的滯後性和不均衡性、造成物流地產市場良莠不齊，簡陋的農民倉大行其道，在融入全球化的過程中，中國本土物流倉儲業的瓶頸效應明顯。

楊達卿認為，在中國，由於滿足電商所需的專業化倉儲網絡不足，菜鳥網絡、京東物流等企業不得不自建倉儲。未來，數字物流和物聯網、無人化等給物流地產帶來新商機，未來將有更多的智能化、無人化、數字化倉儲湧現，而超級電商是拉動這個需求的火車頭。美國亞馬遜、中國阿里巴巴、京東等都在帶動新物流地產崛起。

《財經》實習生林彥辰對此文亦有貢獻